周期性和结构性机会并存

政策轮廓的逐步清晰、基本面走势有望好于谨慎的预期，将支持大盘在二季度底前走出阶段性上升行情。前期表现相对低迷的周期性板块表现有望好于大盘，主题投资也有望保持阶段性的活跃。

回顾2009年下半年以来的市场走势，市场去年下半年主要在消化房地产泡沫的可能性和相应的调控政策、银行资本充足率监管趋严引发的再融资问题、央行回收流动性措施等方面的政策调控，年初至今则主要表现为对政策的进一步趋严、通胀走势以及政策收紧可能影响经济表现的担心。

我们认为，政府政策逐步从危机应对状态走向正常化，有助于化解中长期的经济过热、资产泡沫和金融市场风险。随着政府政策的轮廓在逐步走向清晰，未来根据通胀及房价的走势仍有政策调整的可能性，但市场对此有一定的消化。

经济有降温迹象

从去年下半年至今的一系列调控措施出台后，一些领先指标显示经济已有降温迹象，因此我们判断政策在保持目前力度的情况下转入观察效果的阶段。未来加息反映的是新通胀环境下的利率调整，市场已有较强预期。首先，目前的政策调控与2004年经济出现严重过热的情况下大幅紧缩的情况完全不同。从经济增长在经济周期中的阶段、投资增速、进出口增速、通胀等指标来看，目前经济只是处于从危机中复苏的状态，并没有达到2004年那样的过热程度。同时，我们也看到投资和货币增速开始回落，制造业和非制造业PMI等领先指标也显示经济有从高位回稳的迹象。

综合来看，预计政府目前的政策松紧程度将持续一段时间，短期内继续大幅加重的可能性不大，政策处于观察期，而对新开工项目的控制有助于调节经济增长的节奏，与2004年年初经济过热的情况下政府出台大幅紧缩的措施的情形完全不同。

房地产有望保持较快增长

我们认为，房地产的调控主要在于抑制投机性需求、打击囤地、鼓励开发商增加供应，从而抑制房价过快上涨，而不在于抑制自住和改善性需求。从大的趋势来看，中国目前的居民收入水平正处于“居住”和“出行”需求正在快速释放的阶段，自住和改善性购房需求比较旺盛，受政策影响较小。另外，在去年高销售面积的情况下，今年房地产销售即使小幅回落也属于正常。

在房地产销售仍然稳定的情况下，供求偏紧的状况以及政府在鼓励加快周转、增加供应，会使得房地产投资增长维持在较高的水平。历史的经验也显示，在宏观经济和收入增长稳定的环境下，房地产调控不会对行业投资造成大幅影响。在过去的历次调控中，房地产投资均无大幅下滑，房地产投资的大幅下滑只在危机中出现过(1997／2008)。

我们认为在需求比较稳健的情况下，地产调控对销售的影响相对有限，销售增长可能因为房价涨幅、供应的情况而出现一些区域的分化，但总体依然稳健。房地产在投资供给偏紧、政府鼓励地产开发商加快周转的情况下，有望保持较快的增长。

市场关注将由政策转向基本面

市场从2009年8月份进入盘整区间已经持续了近八个月时间，对政策及其实施效果的担心是市场持续低迷的主要原因。展望二季度，政策的轮廓已经逐步清晰，而基本面走势对市场的影响将成为二季度市场的主要焦点，市场关注将由政策转向基本面。

从一二月份房地产销售和开工来看，总体需求稳健，结构分化。房地产销售好于预期也意味着中国居民家庭消费需求依然旺盛，其它方面的需求有可能维持强劲，包括耐用消费品特别是汽车等的需求。

房价和物价走势是二季度值得重点关注的方面，因为这是判断政策走势的很重要指标。我们认为，市场对随着物价的回升、二季度可能加息已经有所预期。房价方面，目前从需求及供给的对比来看，部分区域的房价有望继续保持上涨态势。但北京近期宣布改变土地出让方式来应对高地价，显示行政调节的手段有望成为抑制房价过快上涨的主要手段之一。而且即使房价明显上涨，从当前到针对区域性房地产的调节措施出台仍需要时间。

关于人民币升值预期，如果经济走势相对比较稳健、通胀逐步上升，人民币升值有可能在二季度开始启动。从历史上看，人民币升值预期对A股市场的走势也有一定的支持。另外，一季度业绩、劳动力市场的进一步稳定和回暖以及美联储保持宽松货币政策的基调，有望支持海外市场在未来几个月内继续走强，对A股的走势形成支持。

周期性板块吸引力增加

受政策调整的影响比较大的周期性板块(金融及固定资产投资相关板块)相对跑输大盘已经持续了近8个月时间，且估值相对较低。我们认为，随着政策调整逐步得到消化，政策轮廓逐步清晰，经济和业绩数据将带来周期性板块在二季度相对较好的表现。

我们认为周期性板块有望从当前到二季度相对表现较强包括以下原因：1)从宏观层面的工业增加值、出口以及房地产销售与开工情况和价格走势来看一季度业绩将比较强劲，特别是投资品板块，2)政策进入观望期，而随着经济活动旺季的到来，各行业数据有望显示出相对积极的信号。我们注意到房地产1、2月份的销售和新开工数据高于多数市场的预期。这意味着随着经济活动旺季的到来，投资品相关的行业层而数据有望显示需求依然比较强劲的趋势，3)由于前期表现低迷，目前周期性板块估值处于历史相对低位。并且从我们的基金仓位监测模型来看，基金对于投资品相关板块的配置比例也处于历史较低水平；4)中国股市的历史经验也显示，周期性板块有比较强的季节性。在经济活动旺季的3-6月份，周期性板块的平均表现一般好于大盘。

震荡上升走势可以期待

结合当前中国的增长环境及市场结构的变化，我们认为A股市场合理估值将在15-20倍的区间。目前根据中金的盈利预测沪深300指数向前12个月市盈率为15.2倍，处于合理估值的低端。

我们认为，政策轮廓的逐步清晰、基本面走势有望好于谨慎的预期，将支持大盘在二季度底前走出阶段性上升行情。

前期表现相对低迷的周期性板块相对表现有望好于大盘。建议逐步从前期相对表现较好的非周期性板块逐步转换到周期性板块。二季度我们建议超配保险证券、投资品以及可选消费，低配公用事业、基础设施以及石油石化。

在市场情绪相对走好的情况下，主题投资也有望保持阶段性的活跃。预计三网融合、世博会、物联网、低碳、区域开发、高铁建设及相关等主题随着各主题相关消息流也将成为市场阶段性的热点。不过，由于这些主题已经被市场追捧了一段时间，相关个股估值普遍偏高，自下而上的区分趋势的实质受益者才能获得超额收益