高房价对未来收入预期反映过度

从房价收入比来看，目前一线城市的房价即使在很乐观的经济预期下，也比国际标准更贵。如果像美国一样，北京人也希望做到能用35％的家庭收入未来14年便清偿房贷，那么根据北京的收入状况，房价不应超过90万元――这意味着当前房价需要下跌45％

近年来我国城市房价上涨幅度越来越大。刚过去的

2009年，房价用“暴涨”来描述并不为过。尽管国家统计局日前公布的数据显示，2009年全国城市房价整体仅上涨1.5％，然而至少对于一线城市而言，这一数字与多数人的感觉存在巨大偏差。

不过，房子贵不贵是相对的概念，绝对价格本身并不是标准。我们知道，房子具有消费品和投资品双重属性。作为消费品的住房，贵还是便宜是相对于收人而言的；作为投资品的住房，贵还是便宜是相对于从中获得的红利(租金)而言的。大家说房价太贵，应该是指相对于收入或者相对于租金太贵了。由此便产生了衡量房价的两个最常用的指标：“房价收入比”和“房价租金比”。前者是用住房价格除以家庭年收入，表示花多少年收入能够买一套住房；后者是用住房价格除以月租金，表示一套住房投资需要出花多少个月才能收回来。

先看房价收入比率。2009年，北京统计局抽样调查的北京5000户城镇居民家庭人均可支配收入为26738元。这样三口之家可支配收入为8.1万元。北京市统计局还了另一组统计数据，2009上半年城八区从业人员平均劳动报酬为28289元。按照每个家庭有两人工作计算，折合市区家庭平均年收入为11.3万――这一数据扣除20％左右个税及保险等支出之后，与可支配收入基本吻合。如果五环之内住房均价按2万元／平方米计(事实上或许更高于这一价格)，正常三口之家的一套80平方米小户型住宅总价160万元，那么2009年的北京的房价收入比是20倍。2009上海城市居民人均可支配收入28838元，三口之家8.7万元，均价按2.5万元／平方米计上海的房价收入比是23倍。广州、深圳等城市的这一比值大体也在20左右。或者更高一些。

1998年联合国人居中心有一个统计数据，世界各国房价收入比的平均值是8.4，中位数是6.4。根据2009年国泰君安证券李迅雷等的《上海房地产发展趋势分析》，美国的长期房价收入比是5倍，英国的是4倍。恒大地产董事局主席许家印在参加2009年3月全国政协会议时也说，“国际公认的较为合理的房价收入比在4～6倍之间，但我国房价收入比平均为15倍，个别大城市更高。”抛开美英成熟市场不说，即使跟世界平均水平比较，中国的房价收入比也高出太多。

再来看房价租金比率。租金是住房投资者每个月所获得的收益，或者对于自住者而言，是享受住房服务的成本。这一点类似于股票的盈利。评估房价是否合理，离不开租金水平。正如R0bert Shiller说，“如果你想从租房的趋势来预测未来房价的去向，你就是找对方法了。”国际上一般认为，房价租金比处于200-250是衡量一个区域房产运行良好的标准，超过300就认为是房价过高了，这个比值意味着如果把房子出租，实际租金不变的话，大致20年以内能收回房款。以美国为例，1960年代至上个世纪末，年租金房价比率介于5％～5.5％之间(扣除业主所承担的1％的物业税)，房价租金比大约是240个月(当然，2000-2007年间由于美联储过于宽松的货币政策促使了房地产价格彪升，房价租金比也大幅上升，不过2008年以后随着房地产泡沫的破灭这一比率又有明显回落)。

来自北京二手房经纪公司的数据显示，北京2009年底二手房房价租金比达到540。据报道，其他城市如上海、深圳房屋的这一比率目前也均已超过500。这意味着，在北京或者上海，市区内一套价值100万的40多平米的小户型，平均而言房东所得的净月租金(扣除房东应支付的水暖等费用)为2000元。这与我们的直觉基本相符。这样，中国一线城市的房价租金比电高出国际标准一倍有余。

静态地看房价收入比和房价租金比两个指标，中国的城市房价无疑高的离谱。然而，以上静态分析容易受人诟病，因为它们忽略了一个重要的因素――预期未来收入(进而也决定了未来租金)的增长速度。以上说北京的房价收入比是20倍，意味着如果收入以后维持恒定，则买一套房子要花费20年的收入。但是，动态来看，如果预期未来的收入在增长，则花费的收人年数会少于20，未来收入增长的越快，花费收入的年份就越少。所以，预期未来收入增长更快的国家，理应有更高的房价收入比。租金的道理也是如此。这也是我国高房价论点支持者的根本理由――中国经济未来仍将继续维持高增长。这一观点与股票的估值本质上是一个道理，未来盈利增长更快的企业理应享受更高的市盈率(PE)。所以我们在股市上会看到，预期成长性更好的中小股票PE会比成长空间相对缺乏的大盘蓝筹股票更高。同样，中国等新兴市场股票的平均PE也会高于美国等成熟市场的股票。

然而，我们感兴趣的问题是，考虑到中国经济的高增长之后，20倍的房价收入比是否合理呢?设想北京代表性的一个三口家庭，未来收入按照平均13％年率增长。――这是过去十年间中国名义GDP(也大致是城镇居民人均收入)的增长幅度，分解开来大约是9％的实际增长加上4％的通货膨胀。因为考虑购房贷款是由未来的名义收入偿还的，所以用名义增长率。另一方面，假定购房全部贷款，年利率3.85％。这是目前最优惠的公积金贷款利率，大致相当于长期通货膨胀率。当然，实际中会有一定的首付款，但假定首付款同样有3.85％机会成本也不过分。该家庭每年的收入全部用于还款。这样算下来，要还清160万贷款，需要该家庭未来11年的全部收入――这大大低于前面20年的静态数字。因为家庭收入增长率高于贷款利息率，所以还款所需的收入期限缩短了。再考虑一个典型的美国家庭情况。过去10年美国的年均收入增长率大约是4％，假定这一增长率仍将维持，再假定贷款利率也是4％，这样计算还清一套住宅贷款需要该家庭未来5年的全部收入。

考虑到未来的高增长之后，北京的房价仍然比美国贵了1倍。尽管不像上面静态房价收入比看起来差距那么夸张，不过一家人不吃不喝11年养一套房子也还是难以令人接受。现实一点，假设这个北京家庭只能用35％(这是国际常用的住房债务负担的上限标准)的可支配收入供房，那么在13％的名义收入增长率下，则需要未来20年才能清偿房贷。而假设美国家庭只能用35％的可支配收入供房，那么在4％的名义收入增长率下，需要未来14年才能清偿房贷。虽然北京的房价仍然更贵，不过与美国的差别毕竟看起来不那么大了。

下面的一个关键问题是，北京的名义年收入增长率能否在13％的高水平上继续维持20年?尽管有一些经济学家认为中国能做到这一点(例如林毅夫就在众多场合坚持预测中国的高增长还能维持20年不变)。然而我认为要达到这个预期并不容易。因为这样的话，从改革开放开始的中国高增长期的持续时间将要达到50年，远超过任何一个工业化国家的高增长期，日本二战后的高增长也不过维持了40年。假定未来中国9％的实际GDP增长率仍能维持20年，而发达经济体实际GDP增长率2％，则20年后中国的实际经济规模将是欧盟的总和，美国的1.3倍，日本的3.5倍。站在目前位置，谁也无法预期未来的科技革命，也无法估计中华民族的强大创造能力，所以，并没有足够的理由否认这一振奋人心结果的出现，不过毫无疑问目前最为乐观的看法也不过如此。因为随着中国城镇化和工业化的进程的深入，以及廉价劳动力资源优势的逐步丧失，维持高增长率会越来越不容易。再者，即使中国经济总体的高增长能够持续较长时间，对于人均GDP基数已经较高的北京和上海，维持同样高的增长速度应该更加困难。随着中国城镇化和工业化的完成，以及人口红利的丧失和老龄化的加剧，未来的中国经济很可能会与当前的成熟经济体一样，进入一个低而稳定的增长时期。届时，中国股票、房地产等资产价格的高估值也将完结，将只能享受近似于成熟经济体的估值水平。

从房价收入比来看，目前北京(以及上海等其他一线城市)的房价即使在很乐观的经济预期下，也比国际标准更贵。如果像美国一样，北京人也希望做到能用35％的家庭收入未来14年便清偿房贷，那么根据北京的收入状况，房价不应超过90万元――这意味着当前房价需要下跌45％，目前很多人相信这一点可能并不容易。或者，如果房价维持160万元而估值并不比美国更贵的话，未来14年北京人的年均收入增长要超过19％――目前相信这一点可能更不容易。

再来看另外一个指标――房价租金比率是否合理反映了中国经济的高增长预期呢?同样地，假定一个美国家庭的收入增长率大约是4％，房贷利率也是4％。要使用租金来还清全部住房贷款，美国人需要未来240个月(20年)的全部租金收入。而北京人要想也使用未来20年的全部租金收入还清房款，则未来20年房租的年增长率要达到12％――这几乎是不可能的，除非出现高的通货膨胀。尽管不能否认北京人的收入增幅可能达到这一数值，租金支出在家庭收入中的比重也可能保持稳定，然而，收入高增长时人们改善住房条件的愿望也会更迫切，除非少数稀缺地段，普遍而言，原有质量的住房租金增速会落后于收入增速。从历史上看，北京房租的年增长率远没有达到过12％这么高，即使是过去5年房价暴涨时候也是如此。根据戴德梁行的住宅租金指数，2003～2009年间北京和上海的住宅租金涨幅仅与CPI相似，实际值基本没有上涨。如果不乏武断地假定jE京固定质量的住房未来的房租增长率维持6％，则要使用租金来还清住房贷款，北京人需要未来32年的全部租金收入。如果北京人也希望像美国一样做到能用20的租金便能清偿房贷，那么房价也应为90万元――这与前面使用房价收入比得到的结论相同。

目前高企的房价，很大程度上源于低利率和宽松信贷条件，以及由此导致的高通涨预期。然而，从以上的分析来看，高房价一定程度上也是中国经济未来高速增长预期的体现。即使如此，目前的高房价已充分甚至过度地反映了这一预期。未来中国经济如果继续如乐观预期那样长期强劲增长，投资当前中国城市住房将得到与美国等成熟市场类似的收益率，反之，未来中国经济增长如果达不到乐观预期结果，当前价格投资中国城市住房的收益率将相当低。既然目前房价已经反映了很是乐观的预期还不止，那么后者的可能性就相当大了。

在讨论北京和上海房价的估值时候，我们使用的都是平均数字。理论上也不排除一种可能，或许会使得上述房价的分析结果变得乐观一些――就是北京等一线城市相对于其他地区具有更大的吸引力，吸引着富人(或者是收入潜在增长能力更快的优秀人才)不断迁入，从而全市或者部分城区的收入增长速度更快。果真如此的话，高端住宅或者所谓“黄金地段”住宅无论是由于真实需求也好、投机炒作也罢，它们的高价格并不应是政策关注或者抑制的对象，因为它们的高价格或许是由预期的高收入决定的。应对目前的高房价，决策者更多的思路应该放置到如何解决社会底层人士的居住问题上面。低收入者可以通过保障性住房满足基本的居住需求，也可以通过城市基础设施的改善而提高生活质量。这在贫富差距日益扩大的背景下，已经成了社会公平和稳定的迫切要求。