科技型中小企业创业板上市融资途径优化

一、引言

经过20多年的不断发展和改革，我国证券市场已经形成了主板市场、中小企业板市场和创业板市场三级层次的市场体系。我国证券市场最先建立的是为大型企业上市融资服务的最高层次的主板市场，之后在2004年又推出中小企业板市场，但由于上市门槛与主板市场几乎完全一致，被人们称为“创业成功板”，实际上企业只有达到成熟的中型企业规模才可能登陆中小板上市融资，这使得大多数仍处于初创期和成长期的科技型中小企业的融资意愿依然无法实现。鉴于国外科技产业与资本市场互动发展的成功经验，2009年10月我国深圳证券交易所正式推出了创业板市场，为具有较高风险特征和较高投资回报性的广大科技型中小企业开辟了一条崭新的重要融资渠道。截止2013年底，我国创业板市场共有上市公司355家，平均市盈率55.21倍，总股本761.56亿股，总市值15091.98亿元。我国创业板市场虽然取得了巨大的发展成就，但也存在一些不适应科技型中小企业融资需求状况的问题。

二、科技型中小企业融资需求特点

（一）具有显著时效性且持续性强，频率较高 当今世界科技革命蓬勃发展，科技型中小企业必须及时地对产品、技术升级换代，才能在激烈的市场竞争中确立自己的地位，提升自身的竞争力。首先，科技型中小企业如果不能及时获得相应的资金支持，就会延缓阻碍其产品研发的进程，还有可能由于竞争对手抢先在市场上推出新产品而使本企业丧失大量的市场份额，等到企业自己研发的产品上市后很可能收益率已经大大低于之前的预期，企业前期投入的研发成本就可能无法收回，科技型中小企业可能将要面临生存危机。其次，科学技术的迅猛发展以及市场竞争的压力都要求科技型中小企业必须持续不断地向前推进其核心产品的研究开发，不断地通过技术升级而使其生产的科技产品更新换代，以维持和增强其市场竞争力，这就导致科技型中小企业由于产品和技术创新而引致的融资需求具有频率较高，持续性较强的特点。

（二）财产抵押难度大，较难获得信贷支持 我国绝大多数科技型中小企业创建时间较短，在获取贷款方面尚难形成较好的信用记录支持，很多科技型中小企业在财务管理制度、企业管理体系等方面还存在缺陷，导致资金供给者出于降低资金风险的目的，大多对科技型中小企业不愿提供信用贷款，而要求通过有形资产抵押来提供贷款支持。而科技型中小企业的资产结构比较特殊，以技术、专利等为代表的无形资产占比较高，可抵押的有形资产不足，而无形资产的价值判断并不具备简单易行的标准，难以成为有效的抵押品。同时由于信息的局限性，贷款方也很难准确地判断技术、专利今后究竟能够给科技型中小企业带来多大的潜在收益，难以判断科技型中小企业的经营前景，只能依靠较高的贷款抵押率来规避风险，这就进一步提升了科技型中小企业从银行获取贷款的难度。

三、创业板上市融资对科技型中小企业发展的积极作用

（一）有助于科技型中小企业持续获得充足的发展资金 首先，科技型中小企业上市融资是通过出让企业股份的形式从广大的证券市场的参与者中取得企业发展所需的资金，可以有效破解由于科技型中小企业缺乏足够的有形资产用于抵押贷款的融资困境，从而有效解决企业当前的资金需求。其次，科技型中小企业在实现首次公开发行股票上市融资之后，还可以在符合相关监管要求和财务指标的前提下，进行增发配股或者发行可转换债券的形式为企业上市后持续存在的融资需求提供资金支持。再次，公开上市可以提升科技型中小企业间接融资的能力。银行不愿向科技型中小企业发放贷款的一个重要原因是科技型中小企业所处的行业多为新兴产业，银行对其产品和技术缺乏甄别能力，对其所处行业的发展前景和信息掌握不足，存在典型的信息不对称。而一旦科技型中小企业成功上市，就意味着该企业在本行业中的地位和市场前景得到了广大的市场投资者特别是具有专业分析能力的机构投资者的认可，并且上市后的科技型中小企业就具有了按照有关监管要求及时、准确地向广大投资者公开企业相关经营信息的义务，这就为银行在对科技型中小企业发放贷款方面提供了重要的参考价值和信息来源，有助于银行及时作出正确的判断，从而为科技型中小企业提供更多的信贷资金的支持。

（二）有助于科技型中小企业提升自身的公司管理水平 科技型中小企业大多由科技人员创办，企业管理经验不足，自身规模较小，普遍存在企业组织形式不规范、管理体制不健全等组织结构上的弊端，从而会对企业的长久健康发展形成不利的影响，特别是不利于企业核心团队的稳定和凝聚力。当科技型中小企业从初创期过渡到成长期之后，如果要实现上市融资的目标，企业就必须逐步建立现代企业制度，在企业内部进行股份制改造，设立董事会、监事会等组织机构，吸引优秀的职业经理人进入到企业的管理层，定期向股东大会汇报企业的发展规划、主营业务的业绩以及财务收支等重大事项的进展状况并接受其监督，从而将企业由私人企业逐渐转型为公众企业，进而通过上市融资将企业做大做强。

四、我国创业板市场发展存在的问题

（一）企业上市的门槛较高，上市标准界定存在偏差 我国创业板市场虽然同主板及中小板市场相比较，上市条件已经有了很大程度的降低，但在上市标准上对于企业的盈利能力等财务指标方面的要求过于看重，体现在企业最近两年的净利润不应少于1000万元人民币，两年需连续盈利并且利润持续增长；或者企业最近一年的净利润大于500万元人民币，最近一年的营业收入大于5000万元人民币，最近两年企业的营业收入的增长率均大于30%，而发达国家的主流创业板市场普遍对企业的财务指标不作硬性要求，这无疑为科技型中小企业上市融资设立了较高的门槛。更为重要的是，这样的上市条件对企业的成长潜质重视不够，未能真正体现创业板设立的目的是为具有良好发展潜质的创新性企业提供融资服务。虽然这样的高财务指标门槛可以降低创业板早期的运行风险，但也使得拟上市的科技型中小企业为了满足企业的盈利能力指标而一味地追求财务的稳健性，就有可能迫使企业延缓新产品、新技术的研发投资，从而影响企业的长远发展质量和潜力，甚至有企业为了满足上市发行的硬性条件而弄虚作假，反而有可能损害创业板上市企业的质量，加大投资者的风险，对创业板的长久发展埋下隐患。自2009年至2012年的4年间，创业板具有可比数据的上市公司净利润的同比增长率分别为50.18%、41.8%、17.73%、-7.13%，创业板上市公司的经营业绩持续下滑，上市满3年的153家公司中，上市后经营业绩的复合增长率能够高于上市前3年增幅的仅仅只有14家公司，许多公司上市前业绩光鲜夺目，上市后很快业绩大变脸，经营绩效直线下滑，再到下一会计年度业绩更差甚至出现亏损。这充分说明我国创业板在上市标准的选择上与其助推高成长的科技型中小企业健康快速发展的初衷存在了偏差。

（二）上市公司资金超募严重，资金配置效率不高 创业板上市公司IPO普遍存在“两高一多”现象，即发行价高、市盈率高和超募资金多。2009年10月创业板首批上市的28家公司中，市盈率平均为56.6倍，而当时主板市场的平均市盈率为23倍，28家公司平均超募比为125%。第二批上市的8家公司平均市盈率为83.6倍，平均超募比为208%。到了第四批上市的8家公司平均超募比迅速攀升至250%，平均市盈率更是达到了88.6倍。我国创业板上市融资的财务指标要求较高，发行审核制度上实行的是和主板市场相同的核准制，发行周期较长，这些因素共同造成了创业板上市公司数量增长缓慢，证券市场上大量的资金追逐着为数不多的新上市发行的创业板公司，超募现象就在所难免了。这就造成了科技型中小企业因为能否上市融资而“冰火两重天”的局面，一方面大批的科技型中小企业因为无法登陆创业板而面临着资金瓶颈，另一方面成功在创业板上市的科技型中小企业其账面上又有大量的超募资金闲置，从而造成社会资金配置效率低下，并对我国产业结构的升级转型和建设创新型国家的进程产生不利影响。

五、国外创业板市场经验借鉴

（一）美国纳斯达克市场 具有以下特点：

（1）多层次的市场结构与灵活的转板机制。美国的纳斯达克市场是由三个层面的市场组成的，由高到低分别为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场，使得纳斯达克市场的结构得到了合理优化，为不同层次的企业提供了相应的选择，从而能够在全球范围内吸引优秀企业上市。纳斯达克全球精选市场的上市要求最高，主要是蓝筹股公司或者从其它两个市场升版上来的优秀企业，科技型中小企业是达不到其上市条件的。纳斯达克全球市场是规模最大的市场，上市要求居中，纳斯达克资本市场是专为成长期的高科技、高增长的中小企业设立的，上市标准最为宽松，两个市场的上市标准分别见表1、表2。三个市场层面之间具有灵活的转板机制，当低层次市场中的公司成长到已经符合高层次市场上市标准时，经过申请后就可以便捷地转到高层次的市场上市，同样，高层次市场中的公司在无法满足其所在市场要求时，也可以降入低层次市场。

（2）严格的市场监管与竞争性的做市商制度。纳斯达克宽松的上市要求的背后是其严格的市场监管体系，并以此保证了市场的有效运行。通过出台《萨班斯―奥克斯莱法案》，纳斯达克对上市公司的治理要求更加完善，上市公司独立董事和审计委员会的权利得到了加强，公司信息披露的透明度和董事会的独立性得到了保障，从而有效保护了投资者的利益。纳斯达克实行的是竞争性的做市商制度，平均一家公司有11家做市商参与其股票交易，多重做市商的竞争机制保证了市场的流动性和透明度，有效防范了市场价格的人为操纵和非理性波动。

（二）英国AIM市场 具有以下特点：

（1）AIM市场首创的“终身保荐人制度”是其成功的首要因素。由于大多数中小企业的管理层对于如何经营一家上市公司经验不足，创业板市场的管理者就必须承担较为繁重的监管职责，这将会给创业板带来比较高昂的运行成本。有鉴于此，伦敦证券交易所创新性地设立了财务保荐人制度，由交易所授权的保荐人来决定一家公司能否进入到AIM市场融资，从而将AIM市场的监管体制变得更加简洁而高效。具体来说，就是每一家申请在AIM市场上市的公司都必须终身聘用一家经过交易所审批授权的投资银行、会计师事务所、证券经纪人或者企业融资机构作为其保荐人，由其负责公司上市融资的全部流程，并在成功上市之后继续对该公司遵守AIM市场的规则以及日常的经营管理提供指导和帮助。由于保荐人都拥有大批资质合格的专业人员，对于在AIM市场规则下上市公司应达到的管理要求有较为透彻的了解，具备公司治理方面的经验和能力，从而能够确保上市公司的行为不会损害AIM市场的声誉和信誉。这样，伦敦证券交易所就将AIM市场的监管体制优化为交易所对机构保荐人的监管和保荐人对上市公司的监管两大层面，交易所和保荐人各司其职，AIM市场的监管架构简洁明了而且高效。

（2）上市条件宽松灵活，上市程序方便快捷。依靠以保荐人制度为基础的监管体系，伦敦证券交易所对于企业进入到AIM市场上市融资的准入条件非常宽松，表现在对申请上市企业的最低盈利水平、最低市值、经验时间、公众持股量等方面均无硬性要求，而企业能否上市将通过保荐人的独立审核来完成。保荐人判断一家公司能否上市审核，主要是考查以下几方面：该公司应具有良好的成长性，其产品具有广阔的市场前景，拥有一支优秀的管理团队，公司盈利前景良好，公司的股权能够自由流通。当保荐人对该公司的上市申请审核通过后，就会与该公司的上市顾问一起对其上市的程序和架构提出方案。随后，保荐人会向交易所递交一份正式声明，宣布拟申请上市的公司已经符合成为公众公司的基本条件并通过审核，这样该公司最快三天后即可在AIM市场公开上市。这样的审批程序大大缩短了企业等候上市的时间，通常4到6个月即可完成上市。

六、科技型中小企业创业板上市融资途径优化

（一）实行多样化上市标准，为更多科技型中小企业提供上市融资机会 我国创业板市场较为单一地注重衡量财务指标的上市标准并不符合创业板更应看重上市公司成长潜力的宗旨，我国创业板市场进一步的改革方向应该是合理简化上市程序，优化上市标准，适度降低在企业盈利能力等财务指标方面的条件，构建多元化的上市条件，以使更多的科技型中小企业能够进入到备选企业库，在成长性高的科技型中小企业中优中选优，吸收更多的上市资源以推动创业板市场的真正繁荣。当然降低财务指标门槛并不意味着放松对上市企业的筛选，而是要更加重视对技术创新能力以及公司治理等非财务指标的衡量，特别是对上市后的监管要适当从严，这样做既能保证使有潜力的成长性好的科技型中小企业有机会进入到创业板市场，又可以尽量减少上市后企业可能出现的道德风险。

（二）改革保荐人制度与发行审批机制 目前我国规定上市公司在成功上市之后只需继续聘请保荐人两年，这种制度设计未能充分发挥保荐人对上市公司起到的监督和指导作用，反而加大了交易所对上市公司监管的难度和成本。我国可以借鉴AIM市场的成功经验，要求上市公司实行终身保荐人制度，同时对创业板市场的上市审核机制进行改革，将新股发行审核由目前的证监会审核制逐渐过渡为保荐人审核制，并将上市公司筛选的质量与保荐人的信誉直接挂钩，即以市场化机制取代行政审批机制作为决定一家科技型中小企业是否能够在创业板上市融资的主要方式。成功登陆创业板的公司将由保荐人持续督导，证监会主要负责监管保荐人对上市公司的督导是否合规和尽职尽责，并对保荐人上报到证监会备案的上市申请材料的完整性以及上市程序的合规性进行审查，一旦由于保荐人的失职而对创业板市场的投资者造成损害，将严厉处罚保荐人，甚至吊销其资质。

（三）设立多通道上市程序 科技型中小企业的差异性很强，我国创业板市场可以考虑设立多通道的上市程序，从而为更多的科技型中小企业实现上市融资创造条件。首先，我国有不少非常优秀的科技型中小企业已经在海外的创业板市场上市，这些企业的规范化运作水平很高，在处理与投资者关系方面已经具备了充足的经验，可以为它们回归国内的创业板市场设立快捷通道，尽量简化上市流程，从而为创业板市场提供更多的优质上市资源。其次，一些科技型中小企业可能目前在企业治理结构等方面尚不能具备在创业板整体上市的条件，但企业自身的成长潜力普遍被投资者看好，可以允许其在公司改制的同时预先将企业的一小部分股份在创业板市场上先行上市，这样可以使更多的科技型中小企业从创业板市场上获取发展资金，有效遏制IPO超募现象。

参考文献：

[1]王恒山、杨平等：《科技型中小企业创业成功因素研究》，上海财经大学出版社2008年版。

[2]张运坤：《浅议中小企业创业板融资风险及对策》，《财会通讯》2012年第32期。

[3]陆岷峰、陈志宁：《创业板市场发展的国际经验比较及我国的对策研究》，《南方金融》2009年第6期。

[4]刘春雨、鲁俊海：《证券投资学》，厦门大学出版社2011年版。