红筹A股梦

证监会目前由发行部牵头研究红筹回归的监管对接问题，原则性的文件上报至国务院

对于中移动（香港交易所代码：0941）这样的大型国企红筹而言，回归母国资本市场，几乎是在登陆香港市场之初就已注定的宿命。在经历了七年的讨论和羁绊之后，这一目标正在逼近现实。

今年“两会”期间，针对红筹回归问题，中国证监会主席尚福林表示，证监会倾向于采用直接在A股市场挂牌交易而非此前盛传的CDR（China Depository Receipt，中国存托凭证）方式，原因是“比较简单”。

据《财经》记者了解，证监会目前已由发行部牵头紧锣密鼓地讨论红筹回归的监管对接问题，这包括清算登记、发行、交易等不同层次的具体规定，并且已经形成了一个原则性的文件上报至国务院。

“红筹股”并非一个法律定义，而是市场对于那些在海外注册、在香港上市、其主要业务在中国内地的上市公司的一种称谓。虽然主要业务在中国内地，但从法律上说，红筹公司是香港公司，接受香港公司条例的监管。

“境外公司在境内发行A股，在原则上并没有法律障碍，但总是需要一个指引性的条例，这样证监会才能接受来自红筹公司的申请。”一位接近中移动的投资银行人士称，此次将要出台的指引规定，回归A股的是那些“主要资产在国内、主要高管是国内人员的国有红筹公司”。

第一批回归的红筹试点已被舆论炒得沸沸扬扬，中移动、中海油、中国网通都先后表达了回归的意愿。其中又以中移动最为引人瞩目，被外界视为回归A股的急先锋。

中移动1997年在香港交易所上市，目前已经是市值1.4万亿港元的恒生指数成份股。如由中移动首先登陆A股，其标志性意义不言而喻。

3月21日，中移动在香港公布2006年业绩，会上，中移动董事长兼CEO王建宙表示：“监管部门鼓励香港红筹回内地上市发行A股，正在积极研究具体的程序问题，以扫清红筹公司上市的障碍。中移动考虑以母公司出售一部分老股的方式回归A股，但要等待证监会的批准。”

一旦规则明确，中移动的回归几乎倚马可待。因为事实上包括中移动在内的多家红筹公司都在做相应准备，由于红筹公司对外披露的财务资料很多都是由人民币数据转换成香港标准，因此回国上市根本不需要太大调整。“中国证监会曾经希望中移动能够在6月之前完成发行，我们认为最迟在三季度也可以完成。”前述投资银行人士称。

红筹A股含义

2001年前后，红筹回归就已经提上了中国证监会的研究日程，当时共有三套方案，即CDR模式、联通模式和A股模式。

所谓联通模式，即由联通集团将其在香港上市公司的部分股权在内地注册一家SPV（特殊目的公司）上市，这就绕开了境外公司在境内上市的操作困难。但由于两地上市公司并非一个主体，因此也不能被视为真正意义的回归。

至于CDR模式，在市场人士看来，如果CDR与港股之间并不相互打通、不存在外汇兑换的话，其实质意义并不大。它与发行A股的区别主要在于，CDR产品只是港股的一个衍生品，而不是股票，因此发行主体主要受香港公司条例、上市规则和内地证券法的监管，而无需针对国内公司法进行适应性调整，这意味着红筹公司的治理结构、财务披露和审计都不需要改变。

“如果发A股，就要满足更多的监管要求，在谈判上可能对发行人不利。不过现在监管当局采用了比较开放的态度，保证红筹公司发行A股享受的监管条件和CDR相近，不会损害公司的治理效率。”一位知情人士称。

CDR的另一个方便之处在于，它不仅可以适用于注册在香港的红筹公司，还可以适用于注册在海外的一切公司。

“发行CDR的话，需要把港股交给一家境内托管银行托管成CDR才能上市交易，而直接发A股就无需这样一道手续。”香港一位证券监管人士称。

不过，在一些专业人士看来，发行A股的一个不便之处在于造成了概念上的混淆。“红筹所发的A股，应该理解成为一种特殊A股，因为它所代表的权利和义务与现行A股对应的权利义务不同。”一位投行人士称，红筹A股公司需要首先遵守注册地的公司法，至少也是遵循两地监管部门协调后的规定，比如在股东大会程序、信息披露、投资者保护方面，“投资者在购买时，就不能用中国公司法的规定去理解这一股票。”

监管对接

“原来关于红筹回归的讨论都停留在大方向上，比如资本项目兑换、或者是两个市场打通。现在确定发行A股的方向之后，新的问题就浮现出来，很多问题还要进一步去讨论。”前述香港证券监管人士对《财经》说，“由于A＋H模式已有先例，证券法对接问题不大，但是公司法的衔接还有待研究。”

红筹公司虽然主要业务在中国内地，但从法律上说，红筹公司是香港公司，接受香港公司条例的监管。然而，中国《证券法》第二条规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。

在这一条上，业界产生了分歧。一种解释认为，红筹公司发行A股就应该遵守中国的《公司法》监管；另一解释认为，应当由证监会颁布一个新的行政法规来另行规定。

“监管部门首先要考虑，让公众投资者买海外公司在国内发行的股票的时候，海外公司法的规定是不是可以给国内投资者以足够的保护；如果不够，要加一些限制约束，至少达到不低于国内监管水平的程度。”前述香港证券监管人士称。

“简单的解决办法，就是境外公司发行A股主要是遵守内地的交易规定，比如多少股算一手、如何标价等等都按内地规定来；其他方面就要适用注册地的法律。少量不配套的由两地监管机构商订一个备忘录，可以据此适当地进行公司章程修改。比如，内地规定可以股东网上投票，香港则不允许，这一条应当协商解决。”在一位投行人士看来，最重要的是不要以内地法规约束香港公司自身已运转良好的公司治理机制――事实上，这也是当时红筹公司海外上市的初衷之一。

在公司治理机制方面，两地公司法规存在着很多细节上的不同。比如内地规定，上市公司的独立董事要占董事会人数的三分之一，而香港规定只要有三个独董即可；再比如内地要求上市公司与控股股东要“五分开”，香港在这方面的规定也不相同。

对此，上海证券交易所研究中心主任胡汝银称，在信息披露、上市、交易、并购、股权转让、股权激励等股票市场相关领域，两地法律与监管规则存在差异的地方，如果是并行不悖的，会进一步分别实施，如果有冲突，则需要通过商讨和制定新的规则加以处理。

未尽之路

从长远来看，红筹回归确实是中国资本市场发展的又一次契机。

目前市场上的红筹股可以分为三类：首先是老红筹，1997年前上市的一些规模较小的综合性公司，如北京控股、上海实业、华润、中旅、中国海外建设等；第二类是新红筹，即1997年以后上市的经国务院特批的大型国企，如中海油、中国移动、中国网通等；第三类则是以蒙牛、汇源果汁、国美等为代表的民企红筹。

种种迹象表明，本次回归试点主要集中在国企红筹公司。这些公司的注册地在香港，而香港的法律并不限制本地公司在其他市场上市，这就为红筹以A股回归创造了条件。

过去几年中，一些香港本地的公司也已经流露出在中国内地上市的期待。其中最为典型的是东亚银行，这家香港银行近年来一直在拓展内地业务，如果能够在中国内地上市，不仅可以募集到人民币资金，为其开展内地的人民币业务提供资本支持，亦可以增加公司在内地的知名度，可谓一举多得。

如果能借红筹回归打开海外企业来华上市之路，则对日后中国资本市场的发展大有裨益。

“我一直主张内地应该有一个全球蓝筹股的交易平台，可为国内的投资者提供更多的投资选择，并能促进股权市场竞争，改善市场效率和市场质量，提高内地市场的国际竞争力。” 胡汝银说，“这比让国内投资者通过QDII进行境外投资更加合理，既节省国内投资者的信息费用和交易费用，也降低了在境外市场上过度暴露自己交易活动所引发的受到交易对手狙击的风险。”