次贷危机后美联储非常规货币政策及退出机制分析

摘要：次贷危机发生后，很多国家中央银行都采取了大量的非常规货币政策来确保金融系统的稳定和促进经济增长，尤其以美联储的非常规货币政策最具代表性。虽然非常规货币政策复杂多变，但是通常在央行资产负债表中清晰记录。借助于美联储资产负债表，能够全面梳理次贷危机后美联储的非常规货币政策，有助于深入理解非常规货币政策的实施和退出机制。

关键词： 非常规货币；政策资产负债表；量化宽松

中图分类号：F821.5 文献标识码：A 文章编号：1003-7217（2013）03-0029-06

一、引言

自2007年8月美国次贷危机开始，美联储为了维持金融系统和宏观经济的稳定运行，除了通过降低基准利率和公开市场操作向市场注入流动性等常规货币政策外，大量采用非常规货币政策（unconventional monetary policy）。尤其是2008年9月雷曼兄弟倒闭后，这些非常规货币政策对美联储资产负债表的规模和结构都产生巨大影响。非常规货币政策直接改变央行资产负债表的结构或规模，区别于央行降低利率或者公开市场操作来影响短期利率的常规政策[1，2]。非常规货币政策最大的特征就是量化宽松（quantitative easing简称QE），其主要传输渠道是通过对国债或其他资产的购买，在降低购买资产收益率的同时，增加商业银行在央行的储备货币，同时外溢到其他金融市场，有利于提升资产的价格，降低通货紧缩的压力。

Bernanke 和Reinhart（2004）研究指出，在面对名义利率接近于零息的约束下，央行货币政策有两种方式可以选择：一是调整央行资产负债表的构成和规模，二是改变公众对未来短期利率变化的市场预期[3，4]。次贷危机后美联储大量采用非常规货币政策的主要原因：一是常规货币政策实施空间收窄。为了应对次贷危机，美联储联邦资金利率在2008年12月已经下调到0～0.25%，政策利率几乎为零，通过常规货币政策来影响短期利率基本不再奏效。二是非常规货币政策对单独机构或者市场的干预效果较为直接，尤其是在雷曼兄弟倒闭引起金融市场极度恐慌的情景下，有利于快速稳定市场信心，确保金融系统稳定。三是美国经济面临轻度衰退、高失业和低通胀，为非常规货币政策提供了实施空间。

非常规货币政策不仅是创新的货币政策工具，也是应对次贷危机的重要产物。本文试图从美联储资产负债表构成出发，分析次贷危机后美联储采取的非常规货币政策对2006～2012年美联储资产负债表规模和结构的影响，梳理美联储非常规货币政策的相关细节及退出机制。

二、美联储资产负债表构成分析

央行资产负债表记录了央行为了维持金融市场正常运转和经济稳定所持有的资产和负债，是货币政策调整的重要渠道。通过对资产方资产的购买或者出售能够影响到一国货币对内和对外的稳定性，同时负债方也记载了货币当局向整个经济体释放基础货币的数量。央行资产负债表包含了货币政策操作的规模和种类，是理解货币政策执行细节的一个重要渠道。

美联储通过执行多项扩大央行资产负债表的非常规货币政策来吸收金融危机的负面冲击，使得美联储资产负债表中持有的资产项目更加多样化，可从美联储资产负债表中一窥究竟（见表1）。

三、次贷危机后美联储非常规货币政策对资产负债表构成和规模影响分析（一）美联储资产负债表资产方分析

在次贷危机发生前，美联储资产规模约在8500亿美元水平，随后1年多的时间里构成结构开始发生变化，但在2008年9月前总规模仍维持基本不变的状态。自2008年9月雷曼兄弟宣布申请破产保护后，美联储采取了大量非常规货币政策使得美联储资产规模快速增长，至2012年12月末达2.9万亿美元。美联储资产负债表资产方的构成要素在次贷危机前较为简单稳定，其中低风险的政府债券占总资产约88%，随后政府债券占比开始持续下降，最低点出现在2008年12月份仅达21%，到2012年12月底美联储持有的政府债券回升到总资产57%，比重比危机前已明显下滑。美联储资产负债表资产方的规模和结构的变化与美联储所采取的非常规货币政策密不可分。

1.调降利率和延长贴现窗口融资期限。次贷危机爆发伊始，美联储首先采取了常规货币政策，调降联邦资金目标利率（Federal fund rate）、开启贴现窗口融资并延长贴现窗口融资期限。

从2007年8月开始陆续下调联邦资金目标利率，由5.25%调至2008年年底的历史新低0～0.25%，首次出现联邦资金目标利率以区间利率而非单一利率的现象。贴现窗口利率也进行了下调，整体下调幅度大于联邦资金目标利率，二者差距由危机前的100BPs缩减到25BPs。在延长贴现窗口期限方面，美联储先将融资期限由隔夜延长至30天，2008年3月16日因贝尔斯登事件再延长至90天。在2010年1月14日，鉴于市场资金有所改善，将期限逐步正常化，先缩短为28天，同年3月18日再缩短至隔夜。

2.与多国央行签订互换协议。为了满足美国境内外国银行及国际市场对短期美元的需求，美联储公开操作市场委员会（Federal Open Market Committee，简称FOMC）在2007年12月12日宣布与欧洲央行、瑞士国家银行签订美元互换协议，随后与10多个国家签定短期互换协议，期限一般不超过3个月。2011年11月FOMC与加拿大央行、英格兰银行、日本中央银行、欧洲央行和瑞士中央银行签订了相应国家货币的互换协议。

3.对贝尔斯登和AIG的直接救助。为了确保整个金融系统的稳定，避免系统性重要金融机构的倒闭对经济的冲击，依照联邦准备法第13条第3款的紧急融资规定，直接对贝尔斯登、美国国际集团（AIG）等机构提供融资救助，这些救助资产直接作为美联储资产负债表资产方的新增科目并分别记录。 一是对贝尔斯登的救助。2008年3月13日贝尔斯登受次贷危机影响出现严重的流动性问题，鉴于该公司是美国第五大投资银行，其倒闭将会重创金融市场投资人信心，美联储提供资金协助摩根大通接手贝尔斯登。纽约联储先成立一家有限责任公司Maiden Lane LLC，再由纽约联储和摩根大通分别对该公司共同注资，收购贝尔斯登公司的投资组合，然后纽约联储将Maiden Lane LLC的资产委托黑石资产管理公司（BlackRock Financial Management ）代为管理。该公司以不影响市场稳定及资产回收最大值的原则，逐步将资产变现后依事先约好顺序偿还贷款。 二是对美国国际集团（AIG）的救助。2008年9月受到雷曼兄弟破产事件的影响，美国最大保险公司AIG出现流动性危机，美联储与2008年9月16日宣布对AIG提供融资救助，随后财政部通过（Troubled Assets Relief Program，简称TARP）也参与对AIG的救助。纽约联储另成立了Maiden Lane II LLC和Maiden Lane III LLC两家公司用于收购AIG的资产，前者主要用于收购无机构担保抵押贷款债券（nonagency residential mortgagebacked securities），后者主要是用于收购AIG金融商品公司（AIGFP）所发行的资产担保债务凭证（Collateralized Debt Obligations，简称CDOs）。随后又由AIG成立2家特殊目的公司（AIA Aurora LLC及ALICO Holdings LLC），以分别持有AIG两家寿险子公司AIA及ALICO的所有股权，美联储对上述两家公司进行融资救助。

4.流动性融资创新机制。

雷曼兄弟倒闭后，美国货币市场和信贷市场出现严重的流动性不足，流动性问题将加速市场资产价格快速下跌。为了快速向市场注入流动性融资支持，降低市场恐慌情绪，针对主要交易商和重要金融市场提供创新融资机制，包括TAF、PDCF、TSLF、CPFF、AMLF等，有效化解信用市场和融资市场所面临的流动性压力，对美国金融机构中介功能的恢复有着重要作用。

5.大额长期资产购买计划。受金融危机的影响，美国经济呈现出轻度衰退、高失业、低通胀的现象，为了促使经济复苏，美联储采取了大额资产购买计划[5]。大额资产购买计划也就是通常所说的量化宽松QE（包括QE1、QE2和QE3），购买资产主要是美国国债、联邦机构证券及机构担保抵押贷款证券。同时在2011年9月份公布将执行期限转化计划（Maturity Extension Program）到2012年年底，该计划出售持有的3年以下国债用于购买6～30年期限的长期国债。这些政策除了向金融机构和金融市场注入流动性，更重要的目的是通过大额长期限资产的购买来降低长期利率，增加消费和投资支出，进而支持经济复苏。

（二）美联储资产负债表负债方变动分析

由上看出，美联储负债方相对于资产方较为简单，主要是因为美联储的货币政策操作更多集中在资产方，在次贷危机发生前，美联储的负债主要由发行货币构成，发行货币余额占总负债近90%。自2008年9月雷曼兄弟宣布申请破产保护开始，大量非常规货币政策的实施，同时商业银行的贷款意愿不强，导致存款机构在美联储的超额存款准备金开始大幅增加，2008年底存款机构在美联储存款大幅增加至8 600亿美元，2012年12月末更高达1.53万亿美元，远超过货币发行余额。如此巨额的超额准备金，作为基础货币的组成部分，如果不及时退出，无疑是未来通胀的最大威胁。

四、次贷危机后美联储非常规货币政策退出机制分析

为了应对危机，美联储采用的非常规货币政策虽然已经稳定了美国甚至是全球的金融体系，但是也造成美联储资产负债表规模大幅膨胀，随着2012年9月份QE3的继续推出，进一步引发外界对通货膨胀的担忧。非常规货币政策除了引发通胀风险外，其长期存在将会扭曲资源配置，尤其是流动性融资创新机制更为显著。因此，美联储在非常规货币政策的退出主要考量两个因素：一是避免通货膨胀，二是降低资源扭曲配置。

从美联储资产负债表的资产方可以看出，在雷曼兄弟倒闭后所采取的临时性非常规货币政策大部分已经逐渐退出，例如贴现窗口融资机制回归正常化，创新型流动融资机制按照预先计划终止（见表4）。当前美联储资产规模依然保持在历史新高的主要原因是大额资产购买计划所致。为了避免通货膨胀，美联储目前已经开始规划执行退出机制的相关工具，包括提高准备金付息利率、正回购、出售定期存款和出售持有的有价证券，这些退出工具的措施更多偏向于常规货币政策的操作。

1.提高存款准备金付息利率。

美联储通过对法定存款准备金和超额存款准备金支付利率来产生紧缩货币政策的效果。当提高存款准备金付息利率时，银行不会低于超额存款准备金付息利率在货币市场上进行短期资金拆借，从而可以引导市场短期利率上升，产生紧缩货币政策的效果，该政策实施空间有限，只能用作微调，因为较高的利率意味着美联储要支付更多的利息给存款机构，提高了央行的货币政策成本。同时美联储不会采取提高存款准备金率的方式来实施紧缩性货币政策，因为提高法定存款准备金类似于对存款类金融机构隐性征税（Implicit Tax），美联储从1980年开始就不再使用直接调整存款准备金率的货币政策。

2.出售定期存款 （Term Deposit Facility）。

为了降低存款类金融机构在美联储的活期存款规模，美联储采取向存款类金融机构出售定期存款的方式。因为定期存款不能用来做准备金和清算支付，所以其不计算在准备金账户中，可以有效降低基础货币的数量。美联储已经开始进行小规模的招标尝试，一方面是确保定期存款出售机制的有效性，另一方面是让存款类金融机构能够熟悉这种定期存款机制。最近一次的招标是在2013年3月11日。该种政策类似于央行发行28天央票吸收流动性，效果要好于采取提高准备金付息率的方式。

3.正回购。

美联储计划通过正回购来回笼部分流动性，正回购利率由主要交易商采取竞标的方式确定。美联储为了增加正回购效果，扩大正回购交易对手范围，除了主要交易商之外，增加资产管理公司至合格交易对手名单。担保品主要是美联储在大额资产购买计划中所持有的美国国债、联邦机构证券或者机构担保抵押贷款证券。

4.出售有价证券。

当前美联储资产负债表快速膨胀，主要原因是执行了三次大额资产购买计划，通过对美国国债、联邦机构证券和机构担保抵押贷款证券大量购买造成。直接出售这些证券将快速缩小美联储资产负债表规模和减少存款机构持有的超额准备金。在美国经济尚未持续复苏之前预计不会使用，因为大量抛售这些证券将会降低资产的价格，提升市场利率，抑制经济的复苏。随着通胀预期的提升，美联储很可能采取的策略是：首先停止对到期的联邦机构证券和机构担保抵押贷款证券回笼资金的再投资，其次逐步出售其央行资产负债表中所购买的非常规资产，择机降低美联储资产负债表的规模，避免高通货膨胀对经济的巨大破坏性。

五、结束语

美联储所采用的大量非常规货币政策都有相应的风险控制机制，从短期来看，更多是在金融市场摩擦的情景下，美联储替代金融机构来行使金融中介资源配置作用，到目前为止对资产价格的影响较为显著，对GDP、就业和CPI的影响并不显著，外溢效益也并不显著。从长期来看，当前全球性量化宽松的背景下，鉴于美联储的特殊地位，其量化宽松外溢性将是最强，新兴经济体将面临诸多的挑战，例如币值升值、通胀、或者货币政策也同样被迫不谨慎。我们应密切关注美联储货币政策的动向，做好相应的应对措施，减轻因美联储量化宽松政策外溢对我国经济造成的负面影响。

注释：

①美国商业票据市场自雷曼兄弟宣布破产后，因货币市场基金及其他投资人不愿购买商业票据，导致商业票据利率大幅攀升，多数发行人无法再继续发行商业票据。

②A-1/P-1/F1分别指的是标准普尔、穆迪和惠誉三大评级公司给予短期票据的评级。

参考文献：

[1]Joyce， Miles， Scott and Vayanos. Quantitative easing and unconventional monetary policyan introduction[J]. The Economic Journal， 2012，（122）： 271-288.

[2]Woodford， M. Interest and prices：foundations of a theory of monetary policy[M].Princeton NJ： Princeton University Press，2003.

[3]Bernanke， Reinhart. Conducting monetary policy at very low shortterm interest rates[J].American Economic Review， 2004，（2）： 85-90.

[4]Friedman and Kuttner. Implementation of monetary policy： How do central banks set interest rates？[R]. NBER Working Paper， 2010.

[5]Bernanke. The crisis and the policy response[R]. speech at the Stamp Lecture. London School of Economics， January 13， 2009.