美的集团整体上市模式选择合理性分析

摘要：2013年9月美的集团通过换股吸收合并美的电器的方式成功实现整体上市，本文以美的集团为例对其选择“换股吸收合并”模式实现整体上市的合理性进行分析。

关键词：美的集团；整体上市；模式选择

中图分类号：F271 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）009-000-02

一、引言

整体上市期初，企业大部分采取的是定向增发的方式来完成整体上市，鞍钢等便是其中的典型，也受到广大上市公司的热捧和学习。然而伴随资本市场大环境的持续发展变化，上市制度也开始不断地创新，定向增发已然不是整体上市有且仅有的一种方式，其他模式也开始在市场之中不断地涌现。本文针对当前采用较多的三种整体上市模式（换股吸收合并模式、换股IPO、定向增发反向收购）进行对比分析。

二、整体上市模式简介

（一）定向增发模式

通过定向增发方式实现整体上市指的是集团控股的上市公司通过面向大股东实施定向增发，从而收购其所掌控的资产，进而实现整体上市。该模式的原理就是将集团公司的主要经营性资产注入上市子公司，以此来实现主要经营性资产的整体上市，在此情况下母公司未曾上市，从本质上而言，其属于集团内部资产的重组。

（二）换股IPO

换股IPO模式归属于吸收合并，集团公司实现股份制改造后通过一定的换股比例吸收合并上市子公司的股票，同时集团公司进行IPO，而后上市子公司撤销法人资格。实施换股IPO整体上市可分成三个步骤，首先集团公司实施股份制改革，而后通过一定换股比例换取上市子公司的股票，最后公开募股。同时也可分成两个步骤，也就是将后两个过程同时完成。

（三）换股吸收合并

从前，根据证券法的有关内容，若是非上市公司实施吸并之后依然要维持其上市资格，就必须要采取IPO。因此，为避免IPO相对严格的条件限制，同时保留壳资源，母子公司之间实施的吸并，大部分是由上市子公司来完成的，或上市公司彼此间的吸并，而母公司并未上市。后来随着我国资本市场的发展，上市制度不断创新，只要取得国家相关政策的支持，非上市公司吸并上市公司，依然可以保留原有的上市资格，无需实施IPO。比如美的集团换股吸收合并美的电器实现整体上市，通过证监会的特批，在集团吸并子公司之后，仅只是调整代码编可以保持原有的上市资格，并不需要进行IPO，是典型的换股吸收合并。

三、整体上市模式选择

（一）企业条件差异

企业在选择方案时常常要结合自身情况，从企业实际情况出发。如表1：

在整个集团的全部资产均取得了上市资格之后，企业则可采取换股IPO，该模式的特点体现在：母公司利用这一模式可以将整个集团内部的所有资产都注进上市公司内部，实现真正意义上的整体上市，有力地推动了集团内部的改制步伐。

换股吸收合并模式和换股IPO模式最大的区别在于这种模式并不牵涉到募集新的股份，但是在换股方面存在相似性。

就整体上市的实践情况来看，吸并的整体上市主要包括了子公司吸并母公司，和母公司吸并子公司同时实施IPO两种。在过去，根据证券法的要求，若非上市公司实施吸并以后，依然要保持其上市资格，则必须要实施IPO。然而随着国内资本市场的不段发展和上市制度的创新，如本文研究的美的集团的整体上市，经过证监会的特批，美的集团在完成吸并以后，仅只是需要调整代码便能够维持其上市资格，是我国首例母公司吸收合并子公司，无需IPO的案例，是典型的换股吸收合并。

如果母公司还没有采取股份制改革，其内部依然保留着大规模的辅业需要在后续进行分离，只是将主业或者是生产过程之中的部分环节注入于上市公司内，在没有相关国家政策支持的情况下，对于此类上市公司而言，通过现阶段已有的上市资源，通过定向增发的办法，从而使得核心产业悉数注入至上市公司，进而完成整体上市，其他的资产则保留于母公司之中，以期在将来完成分离，并彻底注销母公司，从而完成真正意义上的整体上市，能够有效地规避IPO和母公司改制等一系列的问题。这一状况也是现今绝大多数的上市公司愿意通过定向增发来完成上市的一个关键原因。

（二）资本市场压力

企业要根据当前资本市场的压力来决定方案的选择。如表2：

通过定向增发反向收购母公司的方式实现资产整体上市，在定向不公募下，向特定对象增发股份来收购其所持有的资产（多为非现金资产）。通过股权交换非现金资产获得集团公司对应的优质资产，对于上市公司而言可在无需消耗过多现金的情况下完成企业扩张。相应的若是定向增发公募，由于需要向社会公众募集资金，就不免会给市场带来较大的压力。

利用换股IPO实施整体上市，较之于其他的IPO来说，给市场带来的资金压力相对有限，在此模式下，母公司发行的部分股票用于换得子公司的股票，实现就子公司的吸并，因而其发行的股票仅部分造成了市场扩容。而换股吸收合并由于不涉及新增融资，以股权换股权的方式实现整体上市，不涉及现金支付，所以不影响资本市场。

（三）运作成本

企业在整体上市前也要对运作成本进行考虑。如表3：

由于不涉及IPO，定向增发反向收购母公司资产整体上市只需要向部分特定机构的投资者询价，而不必聘用承销机构，也就免除了公开募股所一定要实施的刊登招股书等一系列的流程，使众多外部性问题内部化从而有力地控制了交易和执行费用。

换股IPO由于吸收合并与首次公开同步进行，并彼此互为前提。于审核条件和手续方面，证监会在审核时会较严格，如此便使得审查的周期拉长，这违背了企业尽快上市的愿望。而通过换股吸并的办法，则审查标准将会大大降低，其更像企业的资产重组，只需获得并购重组委员会的认可即可，有助于企业尽可能地压缩实现上市的时间，快速提升企业生产力并获得更进一步的发展，从而降低企业的运作成本。

（四）方案实施风险

企业在方案的选择方面也要考虑实施风险。如表4：

定向增发模式的方案落实相对来说较为轻松，不仅发行速度快，同时市场风险也不大。通常公开增发，定价不得低于招股意向书前二十个交易日股票均价或者上一交易日的均价；如若实施定向增发，则可将基准日设为公告日，就机构投资者而言，能够实现以更低成本进行认购，同时就大股东来说则能够提升对上市公司的持股比重，提高对上市公司的控制力，所以方案获得支持几率也会大些。另外，定向增发模式无盈利要求，进一步降低了方案的实施风险。

就审核条件和手续方面而言，上市证监会在审核换股IPO模式的时候会比较的严格，因此需要承担较大的风险。如果采用换股吸收合并手续和流程相对就会简单很多。

四、美的集团换股吸收合并模式选择的合理性分析

本文将结合上文的理论分析对美的集团换股吸收合并模式选择的合理性进行分析。

（一）政策偏向原因

因为之前受到我国有关政策的影响，IPO的大门关闭过相当长的一段时间，众多公司均在排队等待IPO。并且基于审核条件与程序而言，如果以换股吸收合并的方式实现整体上市，仅需得到并购重组委员会的批准即可，公司能够在最短的时间内完成上市。并且美的集团的总体资产质量良好，采用集团公司吸收合并上市子公司达到整个集团的整体上市，更适应公司的发展需要，也是和目前政策最为相符的选择。

（二）企业自身内部条件原因

1.美的集团所拥有的资产质量较高，有望实现集团整体上市

其整体上市是获得证监会特批通过的，因而其在吸并子公司之后，仅需要调整代码就可保持原有的上市资格。证监会特批美的集团，重点着眼于两方面：一方面，证监会一直致力于带动有条件的企业实施整体上市，实现了有关制度的创新；另一方面，美的集团母公司资产满足上市所需的条件。不仅如此，由于其资产规模比美的电器的规模大得多，如果采用定向增发反向收购，不仅会有退市的风险，而且通过子公司吸并母公司，原有的集团公司将会被注销，而在重组结束后，集团的领导需要到子公司担任管理职务，如此会使得企业内部结构重新调整，此对于集团的稳定运营非常不利。

2.有助于理顺美的集团和美的电器的关系

美的电器被母公司吸并，可以避免由于整体上市进而造成同一集团中有两家上市公司的问题，有助于缓解由此带来的股权结构复杂的问题，同时能够提升上市企业的独立性，大幅降低集团与美的电器之间关联交易的频率与规模，使大股东侵占中小股东和债权人利益的风险大幅下降，同时还有助于降低信息披露成本，建立一个优良的资本市场形象。

3.可以避免因收购支付带来的风险

换股吸收合并整体上市方案设计里并未牵涉到现金的支付压力，换句话说，在此方案中我们看到的只是两个公司之间的股票交换，就实际操作过程来说，公司没有通过现金的方式收购子公司的资产和股份。通过这一方式使得整个集团不会出现现金流的压力以及公司财务风险的前提下，达到其整体上市的目的，同时保留了公司将来的运营实力，对于公司的长期发展有着极强的助力作用。

同时由于美的集团并非以现金支付形式取得美的电器的股票，如此便可以发挥出延缓缴税的效果。此外，换股形式亦能够让原目标公司股东和并购发起方共同负担股价下挫所带来的风险，由此说来，该模式还可以发挥出削弱风险的积极效果。

（三）换股吸收合并不影响资本市场

美的集团采取换股吸收合并的方式完成整体上市的方案里用美的集团股票换取美的电器的股票，不牵涉到现金的支付，换股吸收合并和换股IPO之间最大的区别在于这种模式不牵涉到募集新的股份，所以对资本市场不产生扩容压力，更受市场的欢迎。

（四）换股吸收合并相较换股IPO运作成本低

IPO方式要求支付高额路演、推介等费用，而换股吸收合并因为其不需要大量现金，给中国的公司特别是上市公司低成本乃至零成本扩张开拓了一条新渠道。此在中国当前公司规模不断扩大、产业资金缺乏的情况下，毋庸置疑是一种较为恰当的并购形式，亦给美的集团整体上市之后的平稳发展给予了极大的资金支持。

（五）换股吸收合并相较换股IPO方案实施风险小

针对审核条件和有关的流程来看，实施IPO上市，则证监会在审核过程中往往要求颇高，如若企业存在某一指标无法满足上市要求，则通过换股IPO模式上市就很难完成，因此实施风险大。如果采用换股吸收合并手续和流程就会简单很多，同时美的以其强大的经营实力获得了证监会的特批，其选择换股吸收合并模式实现整体上市是水到渠成的事情。

五、总结

结合前文的分析，从美的集团自身条件出发，采用换股吸收合并能实现所有资产整体上市，有助于理顺美的集团和美的电器之间的关系；同时换股吸收合并采用股权互换的方式实现整体上市并不影响资本市场。最重要的是美的以其强大的经营实力获得了证监会的特批，因此，其选择换股吸收合并模式实现整体上市是水到渠成的事情。

参考文献：

[1]张丽.美的集团整体上市案例研究[D].广东：广东财经大学，2014.

[2]祝晶.我国企业整体上市模式选择研究[D].河南：河南大学，2008.

[3]胡修懿.整体上市模式选择和企业价值研究――基于上港集团的案例分析[D].四川：西南财经大学，2011.

作者简介：郑 瑞（1991-），女，温州，杭州电子科技大学会计专业硕士在读。单位全称：杭州电子科技大学。