提高企业债务资本比例

提要企业对债务资本的利用，可以降低资本成本，优化资本结构。在我国，由于特殊的经济环境和企业制度，企业的债务资本比例较低，同时负债比例跟企业的经营效益呈负相关。本文针对这一现象，分析其原因，并提出相应的改革措施。

关键词：财务杠杆；债务资本；资本市场

中图分类号：F27文献标识码：A

一、财务杠杆对企业收益的影响

财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债权资本的利用。财务杠杆的产生，是因为企业存在债权资本。由于负债经营，以及税前利润率和债务资金固定利率的不同，而对企业的收益产生影响。财务杠杆之所以产生作用，是因为所用的资本中，有一部分资本的成本是固定不变的。当息税前利润增加时，权益收益率或每股利益增大；反之，权益收益率或每股利润率降低。前者称之为杠杆利益，后者称之为杠杆风险。可见，财务杠杆对公司收益的影响具有双刃性。其计算公式：DFl=EBIT/（EBIT-I）；其中：EBIT是税前利润总额，I是债务资本的利息总额，即财务费用。此公式表明，当息税前利润增长1倍时，普通股每股税后利润将增长DFL倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股税后利润将下降DFL倍。（表1）

由表1可知，在资本结构及债务利息保持不变的情况下，由于使用了财务杠杆，随着息税前利润增长，税后利润以更快的速度增长，从而获得财务杠杆利益。

所谓财务杠杆利益（损失）是指负债筹资经营对所有者收益的影响，而负债经营后，企业所能获得的利润就是：

资本收益=企业投资收益率r×总资本A-负债利息率I×债务资本D＝企业投资收益率r×（权益资本E+债务资本D）-负债利息率I×债务资本D＝企业投资收益率r×权益资本E＋（企业投资收益率r－负债利息率I）×负债资本D

权益资本收益率r（e）=资本收益/权益资本=企业投资总收益+（总收益率-债务利率）×负债资本/权益资本=r（A）+（r（A）-I）D/E

可见，只要企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于运用财务杠杆而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且产权比率D/E越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。而若是企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。

二、我国上市公司融资现状

我国的资本市场是一个新兴的资本市场，制度设计和主体行为方面都存在一些问题，有待规范。从融资结构总体而言，我国上市公司总体负债比例偏低，股权比例偏高，上市公司大部分存在股权融资偏好。从负债的内部结构来看，短期负债占总负债大部分比例的上市公司的资产负债率随我国股票市场相关政策的变动而变动。1997年以前，任何上市公司都可以配股，并且配股比例不受限制，因此上市公司都偏向于股权融资，资产负债率整体上呈下降趋势；1997年国家提高了配股门槛，对配股进行了限制，一些业绩较差的上市公司不能通过配股来获得资金，因而转向负债融资，上市公司整体的资产负债率有所回升。我国上市公司负债以短期负债为主，短期负债占债务总额的比例基本保持在80%左右，而长期负债比重明显偏低，基本在20%左右。同时，众多研究表明，我国上市公司的负债资本比例跟公司绩效之间呈负相关，债务资本未能起到提高公司绩效的作用。导致我国资本市场不完善，主要有以下因素：

1、股票市场对上市公司行为的软约束。在我国，国有企业一旦发生亏损，政府经常会追加投资、增加贷款、减少税收，并提供财政补贴，Kornai将这种现象称之为预算软约束。预算软约束现象的存在扭曲了企业的微观行为，导致企业经营和资源配置的低效率。同时，我国股票市场对企业没有分红的硬性约束也加剧了股权软约束的程度，我国平均股息远远低于同期银行存款利率，使得股权资本的成本普遍比债务资本的成本低。而股价也表现出很强的投机成分。股权融资的低成本和低约束使得我国大部分上市公司都采用发达资本市场上认为成本最高的权益融资方式，公司管理层普遍存在从股市“圈钱”的思想。

2、我国主办银行制度没有起到应有的作用。所谓主办银行制度，是指在特定的企业融资和治理结构下形成的银企间、行际间，以及金融管理当局与银行间的特殊关系的总称。银企双方在一定机制的作用下建立起比较固定的权利和义务关系，建立起银企之间稳定的包括提供信贷、信托担保、有关投资银行业务、债券发行、咨询业务、提供管理技术、派遣管理人员直接参与对企业的监管和治理等在内的多方面的关系。通过这些做法，银行和企业可以相互持有对方的股份，从而以资本为纽带将银行和企业紧密地联系在一起，使它们一荣俱荣，一损俱损。

3、公司治理结构不合理。公司资本结构事实上是公司各利益关系人（股东、经理和债权人）相互博弈的结果，尤其是经理与股东的博弈。它反映了双方不同的谈判能力和实力。股权资本的过度扩张会“稀释”股东权益，导致股票价格下跌，从而损害股东的利益；而过度负债又必然会增加公司的财务危机成本和成本，直接威胁到经理人员的利益。可见，对于公司的资本结构，经理人员和股东面临着不同的偏好。公司最终资本结构则取决于各个利益关系人特别是经理、股东不同偏好的合力，而这一合力对股东意愿和经理意愿的拟合程度从根本上取决于公司的治理和产权效率。

三、优化公司资本结构的建议

在我国，上市公司普遍存在股权融资的偏好，与国内外的企业相比资产负债率偏低，并且负债结构也不合理。要解决这些问题，我们需要逐步改变上市公司股权融资偏好、鼓励优先考虑债权融资的同时，强化债权融资的“硬约束”机制，健全完善债权的治理结构，提高债务资本比例，优化资本结构提升公司绩效，充分发挥财务杠杆在提升公司绩效方面的作用。

1、加强银行对企业的“硬约束”。银行作为债权人对企业行使相机控制权会增强债务融资的“硬约束”。银行要成功地扮演这一角色必须满足以下条件：银行只有在其贷款结构健全合理时，才可能发挥它的作用，否则就有陷入债权人消极状态的危险；银行还必须在其资源配置决策中不受政府的行政预，避免政府强迫银行向效益差的企业贷款。加强国有商业银行股份制改造，逐步减少政府对银行的行政性干预，消除所有政策性贷款业务。只有这样，银行才能真正按照市场需求组织资金和货币经营，才能有效地发挥治理作用，以实现企业价值最大化的目标。

2、对公司经营者给予适当股票期权激励。我国许多国企上市公司的经营者只拥有很少的本公司股票，意味着他们所拥有的剩余索取权与他们的工作能力基本无关，这样他们就缺乏去改善公司经营管理的动力，公司的绩效也就很难增长。要使经营者与企业达到激励相容，才能使他们有积极性去改进其治理行为，发挥其企业家才能，从而推动企业的发展。要做到这一点，就要赋予他们更多的剩余索取权，使他们积极地去为企业服务。在这种情况下，股票期权不失为一种有效的手段，之所以不以股票现货对经营者进行激励，目的在于避免其经营行为短期化，避免经营者追求短期股票收益最大化而不注重企业长远发展，国外的惯例也是给予经营者股票期权而不是股票现货，作为对他们工作绩效的奖励。

3、促进债券利率市场化。利率是资金的价格，反映出资金的稀缺程度，意味着投资的收益和风险水平。按照规定，我国企业债券发行利率不得超过同期银行储蓄存款利率的40%。这就无法体现出收益与风险的对等关系，会减弱投资者对债券投资的兴趣。只有将利率市场化，企业债券才能真正反映出其内在价值，体现“高风险、高收益，低风险、低收益”。这样，市场上才会有不同利率水平的债券品种，以满足不同风险偏好的投资者的需求，进而吸引更多的资金进入市场。

（作者单位：安徽大学工商管理学院）

参考文献：

[1]荆新，王化成，刘俊彦.财务管理学.中国人民大学出版社.第三版.

[2]中国注册会计师协会.财务成本管理.经济科学出版社.2006.