经济增长新阶段下外汇储备变动分析

摘要：2011年以来，我国经济增长的趋势性放缓特征明显，与此同时我国外汇储备增长的波动性加剧。分析了以往外汇储备高增长的原因以及现阶段经济放缓背景下及未来和正在进行的制度变革导致的外汇储备增长趋势的不确定性。

关键词：经济增长；趋势性放缓；外汇储备；不确定性

中图分类号：F74

文献标识码：A

文章编号：16723198（2013）01007702

2011年以来，我国经济增长趋势性放缓特征明显。2012年3月5日总理在政府工作报告中把中国2012年经济增长率目标定为7.5%，这是自2004年来，中国经济增长率目标首次低于8%，也就是中国经济不再保八。不同于以往，国内外经济学家现在比较一致的看法是我国加入WTO以来的年均10%左右的高速增长时代已一去不复返，经济在经历一段非同寻常的发展时期后逐渐步入正常化，或者是“新常态”（黄益平）。与此同时，我国外汇储备的增长波动性开始加剧，继2011年第四季度首次出现季度下降后，2012年上半年出现半年度下降，以往的快速增长态势出现趋势性转折。

1 我国外汇储备变动

IMF的数据显示，截至2012年6月末，中国的官方外汇储备余额达到3.24万亿美元，稳居世界第一位。中国的官方外汇储备余额是排在世界第二位的日本的2.55倍，相当于排在其后的五个国家和地区的总和。图1显示了我国自1994年以来的年末外汇储备余额和年度增长率。

上世纪九十时代的市场经济体制改革特别是1994年的外汇管理体制后，我国的外汇储备开始出现明显的增长。随着2001年12月中国正式加入世界贸易组织，成为其第143个成员，中国经济开始全面融入世界经济体系，依靠低成本和规模经济优势以及较高的资本回报率，中国积累了大量的经常项目顺差与资本和金融项目顺差，外汇储备经历了一轮高速增长。直到2007年肇始于美国的次贷危机影响到我国的实体经济和金融体系，我国的外汇储备增长速度开始趋势性放缓，但绝对增加量仍较为庞大。进入2011年下半年，随着经济增长放缓，外贸顺差减少以及资本流出加剧，外汇储备增长的波动加剧。

2 外汇储备增长的来源结构

根据国际收支平衡表可得等式如下：

经常账户差额+资本与金融账户差额=储备资产变动额+净误差与遗漏。

净误差与遗漏是国际收支平衡表中人为设立的项目，其作用在于抵消统计误差，使国际收支达到账目上的平衡。由于官方并不公布净误差与遗漏的来源以及调整方法，笔者难以进行统计分析，并且这也不是本文的讨论重点，因此本文研究中忽略国际收支平衡表中的净误差与遗漏项的影响。我国储备资产变动额中包括货币黄金差额、特别提款权差额、在基金组织的储备头寸差额、外汇储备差额和其它债权差额五项，其中大部分年份储备资产变动额近似等同于外汇储备差额。因此，联系上面的等式可以认为，我国外汇储备的变动来源于经常账户和资本与金融账户的变动。图2显示了我国自1994年以来直到2011年的年度经常账户差额与资本和金融账户差额的变动。

由图2可知，加入世界贸易组织以前，中国的经常账户差额与资本和金融账户差额年度值均较小，维持在百亿美元的水平，并且增长均不稳定，资本和金融账户差额在亚洲金融危机期间甚至出现了负值。2001年后经常账户差额与资本和金融账户差额才出现了同步上涨，并且出现了长期大规模的经常账户与资本和金融账户“双顺差”现象，国际收支失衡明显。这一阶段中国国际收支的特征是经常账户差额大幅攀升，以国际货币基金组织衡量一国国际收支失衡程度的指标——经常账户差额与国内生产总值之比（如图3所示）计，中国的这一比值从2003年开始超过IMF设置的警戒线，到了2007年，中国的经常账户差额与GDP之比达到了创纪录的10.1%（超过日本经济赶超时期的峰值），到了2008年，中国的经常账户差额达到了惊人的4206亿美元。可以说，在2007年肇始于美欧的全球性金融危机影响我国之前，中国的经常项目差额是外汇储备增长的主要来源。2008年全球性金融危机开始影响严重我国的出口，江浙和珠三角的出口型企业大面积倒闭，中国政府推出了大规模的经济刺激计划，引发了商业银行体系的天量放贷，国际资金出于避险需求和追逐中国的经济刺激措施产生的资产泡沫的动机开始涌入我国，虽然中国的经常项目差额开始自顶峰回落，但是资本和金融项目差额开始大幅攀升，可以说，百年不遇的金融危机后，经常项目与资本和金融项目差额变动共同推动了我国外汇储备的增长。

3外汇储备增长的原因

总体来说，从1994年开始的外汇管理体制改革后，我国的外汇储备经历了长达近20年的增长（如图1所示）。外汇储备增长的原因主要有以下两个方面。

3.1 宏观经济长期失衡

根据国民生产总值的恒等关系可得含有出口部门的恒等式：

S-I=（X-M）

S为社会整体（包含政府）储蓄水平，I为社会整体投资水平（资本形成），X为出口额，M为进口额，（X-M）即为净出口额。此式表达的涵义即为一国经济中的储蓄与投资水平的失衡会导致国际收支失衡，主要是经常项目的失衡，这会引发一国国际储备资产的变动，主要是外汇储备的变动。我国自1994年以来很长时期内储蓄率超过投资率（如图4所示），特别是在2004-2008年两者差值明显扩大，这也切合我国在此期间经常项目差额的大幅增加。

高储蓄率的根本驱动因素是人口结构变迁，这提高了经济中的有效储蓄人口。过去十年，我国经济增长一直享受着人口红利，青壮年较多而作为净消费者的老人和小孩相对较少，客观导致经济整体储蓄率较高。另外，金融压抑和企业治理机制的缺陷导致居民部门未能有效分享企业部门收益，政府转移支付不足并且重储蓄投资而轻公共支出，居民部门内部分配不均尤其是房价快速上升和社会保障的缺失，推高了平均储蓄率。

3.2 有利于国际收支顺差的外汇管理体制

1994年外汇管理体制改革后，我国实行了强制结售汇制度，这样，居民经常项目获得的外汇收入向商业银行售汇，商业银行保留必要的外汇头寸后，剩余部分出售给央行最终成为国家的外汇储备资产。同时，中国的经济增长前景吸引了大量外国直接投资，资本项目的严格管制限制了资本的流出，同时过于僵化的人民币汇率制度导致的人民币在国际收支大幅顺差的情况下并未随之升值以及中外利差和中国资产价格尤其是房地产价格上升吸引了国际投机套利资本。这样，国际收支双顺差解释了中国外汇储备增长的绝大部分。

4 外汇储备增长趋势分析

根据以上分析的外汇储备增长原因，结合最近几年的国内外宏观经济形势和外汇管理制度改革趋势，本文认为外汇储备的增长面临不确定性。

首先，人口结构的拐点正在发生，未来几年劳动年龄人口将从目前低增长转变为绝对数下降，而农村富余劳动力大幅减少，中国以往赖以成功的低成本竞争优势面临挑战。人口结构的变动将逐步提高居民的消费率，降低经济体的储蓄率，经常项目的国际收支失衡被迫面临调整。从外部环境看，欧美经济正在经历再平衡的过程即消费和储蓄的平衡，美国再工业化的过程已开启且新能源革命长期看会提高美国制造业的竞争力。综合国内外宏观经济因素，中国的经常项目顺差将保持稳定并且长期看有稳定下降的趋势。

其次，近期和未来可以预见的外汇管理体制改革增加了外汇储备增长的不确定性。随着2012年4月中旬国家外汇管理局发文宣布国家不再实行强制结售汇的做法，实施了18年的强制结售汇制度终于落幕，这样就切断了以往央行外汇储备主要来源的制度通道，意味着企业和个人通过贸易等经常项目交易获得的外汇资产可以通过对外投资、借贷和存放等方式在境外运用，体现为我国资本和金融项目外流。2012年9月17日，央行的《金融业发展和改革“十二五”规划》称，期间将实现直接投资基本可兑换，稳妥有序推进人民币资本项目可兑换，稳步推进人民币汇率形成机制改革，这显然会便利跨境资本双向流动。资本项目管制的放松将导致资本和金融项目的波动加剧。

综合上述因素分析，困扰我国多年的国际收支双顺差格局也许会在未来终结，未来可能会出现经常项目顺差、资本和金融项目逆差的国际收支自主平衡格局。我国外汇储备也会步入新的增长阶段，高速增长的时代终结，不确定性和波动性增加。

参考文献

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