场外金融衍生品信息不对称及其风险

场外金融衍生品的契约性和未来性使其较其他交易面临更多的信息不对称问题，而现代产品创新和市场发展则进一步加剧了交易双方、公司与投资者、市场与监管者之间的信息不对称。场外金融衍生品信息不对称不但使信息弱势方面临道德风险，而且增加了信息优势方的法律风险。随着交易的社会化发展，信息不对称由交易的微观层面向市场整体的宏观层面扩散，个体风险会因此演变成系统性风险。强化场外金融衍生品监管，提高市场透明度成为美国此次金融改革的重要内容。我国现有分业监管框架和以自律为主的管理机制使得开放而统一的场外金融衍生品市场难以形成，市场透明度的提升需要我国在制度上进行创新。

[关键词]场外金融衍生品；信息不对称；风险监管

[中图分类号]F830.9 [文献标识码]A [文章编号]1004-518X（2012）07-0072-06

熊玉莲（1967-），女，博士，华东政法大学商学院副教授，硕士生导师，主要研究方向为金融监管与司法会计。（上海 201620）

本文系国家社科基金项目“金融衍生产品投资风险控制法律制度研究”（项目批准号：10BFX065）和教育部人文社科规划项目“场外金融衍生产品法律监管研究”（项目批准号：09YJA820023）的研究成果。

金融衍生交易是一种以契约为基础的交易，在这种契约关系中普遍存在着信息不对称问题。场外金融衍生品的定制性和非集中易安排，使其较场内交易的信息不对称更为突出。随着交易的社会化发展，信息不对称由交易的微观层面向市场整体的宏观层面扩散，个体风险会因此演变成系统性风险。本次美国金融危机中，正是不透明的CDS与合成CDO交易在次贷危机爆发后引发了市场的流动性危机，而信息的缺失又使管理当局在事发初期无法正确评估风险并有效遏制风险的蔓延。随着我国利率市场化改革和人民币国际化进程加快下场外金融衍生品市场的发展，如何控制市场风险值得深入研究。本文从交易双方、公司与投资者、市场与监管者等方面分析场外金融衍生品信息不对称及其蕴含的风险，阐述美国提高透明度的监管改革和我国相关制度的完善。

一、场外金融衍生品信息不对称

场外金融衍生品是基于交易双方契约的远期安排，交易的未来性使相关信息始终处于动态过程。场外金融衍生品的功能定位是满足投资者管理风险的个性化需求，这种“量身订制”使信息收集和获取显得尤为困难。由于产品本身的契约性和未来性，再加上传统会计规则难以跟上衍生品的发展，场外金融衍生品信息不对称贯穿于交易过程、交易披露和市场监管等不同层面。

（一）市场创新发展加剧了交易双方的信息不对称

首先，场外金融衍生品设计所对冲的风险已由早期的汇率风险、利率风险发展到信用风险，信用违约互换等信用衍生品大量出现。在信用衍生品交易中，决定双方损益的主要因素是信用主体违约事件。但与汇率、利率等公开的宏观经济变量相比，破产、债务加速到期、偿付变更等违约事件的发生更多受企业微观经营环境的影响，具有内部化和难以观测的特点。场外金融衍生品创新从宏观变量向微观事件的发展趋势，使信息劣势方获取信息的难度增加，而信息优势方的信息控制和操纵更加难以避免，交易双方的信息剪刀差逐步拉大。

其次，场外金融衍生品创新融合于资产证券化过程，形成过长的风险转移链条和异常复杂的产品结构。在原始产品被重新分拆并按风险进行打包再销售过程中，最终投资者和最初借款人被切割到不同的市场，投资者无法获知影响其收益的资金运用项目。基于这类证券化资产之上的衍生品交易更是远离实体经济，有的甚至异化为纯粹的对赌。再加上击鼓传花式的对冲操作和眼花缭乱的信用缓冲，伴随交易逐步繁荣的是不对称信息的层层叠加。

最后，场外金融衍生品交易集中于实力雄厚的大交易商（dealer），如贝尔斯登、雷曼兄弟等投行。这些交易商拥有大量专业人才，他们熟悉估值与风险对冲技术，在场外金融衍生品交易中掌握着开发与定价权。作为终端用户（end-user）的一般实体企业或机构投资者基本上无法对产品进行动态管理与估值，知识与信息的不对称显而易见。

（二）会计专业判断导致公司与投资者之间的信息不对称

场外金融衍生品交易的会计确认与计量涉及许多专业判断，这些判断在很大程度上影响着公司与投资者之间的信息不对称。

在会计确认方面，为揭示风险对冲的实质，现行会计根据目的或意图，将交易分为套期保值和投机交易分别进行处理。套期保值会计将套期工具和被套期项目的公允价值变动相互抵消，合约的价格波动不会引起损益的变动；投机交易则按报表日的公允价值计量，并把公允价值变动额确认为当期损益。由于企业奉行的风险管理策略不同，也由于套期和投机之间的界限并不是泾渭分明的等原因，企业管理层所作的主观判断仍有较大的操作空间。因此，对同样的金融衍生品交易，由于适用不同的会计处理，其揭示的信息会有很大的差异。

在计量方面，现行会计规定金融衍生品交易采用公允价值计量，公允价值的确定分为三个层次：一是在活跃市场上有相同资产或负债的报价；二是在活跃市场上没有相同但有相似资产或负债的报价；三是估价技术。美国证券交易委员会（以下简称SEC）在2008年的报告显示，在所有以公允价值计量的资产中，只有15%的资产有直接的市场报价。场外金融衍生品一对一的交易使公允价值的获取需要管理层对市场作出大量的主观性假设和估计，直接影响公司的信息披露和投资者对交易的了解。如根据美国国际集团（以下简称AIG）的估值模型，其持有的信用违约互换损失约9亿美元，但在普华会计师事务所指出其对信用违约互换财务报告的内部控制存在重大缺陷后，AIG不得不确认了110亿美元的损失。

除调整和估计问题外，公允价值计量本身的顺周期效应也在很大程度上影响着交易信息披露的准确性。

随着现代产品结构的日趋复杂，证券化与衍生化融合的混合产品层出不穷。会计信息反映还将面临如何区分衍生交易与现货交易，如何反映嵌入到其他主协议的场外金融衍生品实质及风险的难题。在金融危机后对高盛的调查中，高盛就以无法将衍生品交易与其他业务区分为由，拒绝提供有关进行衍生品交易的资金数据。

（三）产品的契约属性导致市场与监管者之间的信息不对称

场外金融衍生品是交易双方就有关金融资产的远期交付所达成的私法契约，意思自治贯穿了从订约、交付、纠纷解决的整个过程。在场外金融衍生品的发展过程中，无论是19世纪对价差合约（difference contracts）投机交易的限制，还是20世纪ISDA主协议标准文本的出现，都是从私法层面对合约的执行效力和有关净额结算的安排，场外金融衍生品始终受合同法的基本原则约束。

20世纪90年代，德国金属工业公司的巨额亏损、美国加州橙县事件、安然公司和长期资本管理公司破产等引起世界的震惊，同时也引发人们对场外金融衍生品监管的思考。但经济自由化思潮和各国对市场份额的争夺使思考大多停留在理论层面，有限而探索性的监管权往往异化为豁免权。场外金融衍生品市场缺乏从监管主体、市场准入资格和交易清算机制等在内的较为完整的监管框架。

不仅如此，在现代分业监管框架下，场外金融衍生品市场监管缺失和“量身定做”还为金融机构规避既有的谨慎监管提供了便利。如商业银行通过设立特殊目的实体（SPV）从事合成CDO交易，以降低银行的资本要求，规避资本充足性监管；保险公司裸CDS交易以突破可保利益的业务限制等。

在现代资产证券化而导致对信用保护的膨胀需求中，一方面是CDS等场外金融衍生品高达60多万亿的交易规模，另一方面是金融当局对整体市场结构，参与主体，风险集中等基本信息缺乏掌握，必要的数据来源只能依靠相关组织的调查统计。美国审计署（GAO）在最近的一份调查报告中表示，其不仅缺乏全面、细致和连续的场外衍生产品市场数据信息，即使是场外衍生产品市场的整体规模也无法轻易地掌握。

二、信息不对称下的风险

场外金融衍生品交易的信息不对称不但使信息弱势方面临道德风险，而且增加了信息优势方的法律风险和整体市场的系统性风险。2007年爆发的金融危机中，信用违约互换蕴含的道德风险使其成为危机发生和发展的助推器。

（一）道德风险

在场外金融衍生品市场上，交易商较终端用户、机构交易者较散户投资者，在信息收集和分析等方面具有明显的优势。信息优势方不但可以利用资金、市场、人才和技术优势，通过复杂的产品设计和定价在衍生品交易中使自身利益最大化，还可以通过对交易标的垄断、操纵或不作为等，从价格的反常波动或信用事件的触发中牟取暴利。如在我国央企与外资银行的场外金融衍生品交易中，针对央企市场不熟悉，缺乏专业人才的现状，外资银行刻意将衍生品做得极其复杂，风险也更高。而本次危机中，作为场外金融衍生品CDS购买方的银行掌握着信贷市场的信息优势，在贷款的信用风险转移后，银行监督努力水平降低为零，并产生提前触发信用事件的动机。

在场外金融衍生品与资产证券化的混合产品中，为消除信息不对称，产品发行往往引入中介机构的信用评级。但实践表明，独立第三方的介入并没有消除道德风险。这是因为：一方面，由于评级机构所采用的参数模型不同，结果会有差异，这样发行方就存在评级套利，即只选择有利的评级机构，并且只公布有利的评级结果。另一方面，在发行方付费的业务模式，评级机构90%的收入来自发行方支付的评级费用，[9’这使得评级机构有动力为产品提供更高的评级。

就公司与投资者而言，场外金融衍生品交易的信息不对称增加了委托一关系中的道德风险，使内幕交易增加，公司追求短期利益的动机增强。

（二）系统性风险

据国际清算银行统计，2008年场外金融衍生品名义价值达592万亿美元，是同期场内交易的10倍。[1叫随着交易规模的发展及衍生品对套期需求所产生的市场关联，传统一对一的场外金融衍生品交易在很大程度上具有社会化特征。市场系统性风险则源于高杠杆交易中的抵押要求所导致的流动性风险以及场外金融衍生品交易社会化发展下的风险扩散和传播。

场外金融衍生品本身是杠杆交易，交易不需要或只需要很少的保证金要求。其特殊的交易机制使交易机构无须持有特定市场的风险资产却能享有相应收益，这种收益放大效应还容易引发机构的借款冲动和冒险行为，进一步引起财务杠杆的升高。在高杠杆经营下，交易机构一旦发生亏损，就必须卖掉数十倍于亏损额的风险资产以满足监管机构的资本充足性要求。而由于信息不对称的存在，突然大量的资产出售一方面会引发交易对手更高的抵押要求，另一方面会导致银行及信贷机构的惜贷行为，使交易机构不得不进一步变现资产。如此恶性循环，再加上信用降级的推波助澜，交易对手担心所接受抵押资产是处置后的剩余坏资产从而提高现金抵押比例等，交易机构很快会面临流动性枯竭而不得不寻求破产保护。

在频繁对冲操作所形成的蛛网状态下，由于不了解对方的财务影响及其信用状态，一旦个别机构出现偿付困难，其直接或间接对手会迅速减少风险暴露，使整体市场面临交易萎缩和资金短缺的困境。个体的流动性风险会因此很快向市场的四面八方扩散。

场外金融衍生品风险还会传导到基础金融市场。由于流动性困境，交易机构会缩减为之保值的基础资产头寸，基础市场的大量抛售会引起相关资产价格的大幅下挫从而引发保证金要求，使非场外金融衍生品参与者也不得不加入到抛售资产的行列。在公司与投资者之间的信息不对称，公允价值计量所引发的顺周期效应下，场外金融衍生品市场的个别风险最终演化为金融市场的系统性风险。

（三）法律风险

“在场外衍生品交易中，交易商比终端用户拥有更多信息，而终端用户（公司）比股东拥有更多信息。因此毫不奇怪，当交易产生不利时，最基本的信息不对称问题就会显现出来。没有人愿意承担巨额损失，并且每个人都在推诿责任。”由于设计的灵活以及双方对条款理解的偏差，法律风险广泛存在于场外金融衍生品订约到交易的整个过程，信息不对称以及交易的杠杆性往往使法律风险最终体现为诉讼风险。

有关场外金融衍生品交易的法律诉讼往往围绕合约文件本身的缺陷，包括不当陈述、没有详尽地揭示风险、欺诈等。在美国历史上著名的宝洁公司诉美国信孚银行案件（1994年）中，宝洁公司就以信孚未就交易事项披露重要信息，错误提示交易风险，违背受托及顾问关系等为由提讼。2007年瑞银集团诉Paramax案中，Paramax提出反诉，指控瑞银集团进行了过失性不实陈述，且没有信守其做出的“次贷CDO不会贬值”的承诺。

如果场外金融衍生品是包含证券结构的混合产品，则在产品发售过程中会涉及适宜性问题。在证券监管中，有一项主要的原则是要求中介机构“了解你的顾客”，并向客户推荐适合其投资目标的产品，即适宜性要求（suitability obligation）。当客户因从事“不适宜”的场外金融衍生品投资而导致亏损时，有关的诉讼就会围绕中介机构的审查义务和适宜性的实质进行判断。

从微观上看，风险的产生与管理层的风险偏好以及企业的内部控制制度，尤其是企业的风险管理机制是否健全和是否得到有效执行有关。由于现代公司治理要求管理层诚实善意，在特定情形下保持必要的谨慎、注意和技能，信息不对称还使公司管理层无论在交易决策还是信息披露过程中都可能受到来自投资者的。如在Proctor&Gamble宣布衍生品交易失利后，就有投资者董事和财务官，指控该投资构成对公司忠诚义务的违反。

场外金融衍生品交易所面临的法律风险尤其是有关欺诈的指控，不但严重损害交易者的企业声誉，而且造成财务上的损失，增加了交易的实际成本。如在2010年SEE对高盛的民事欺诈指控中，高盛最终不得不接受5.5亿美元的罚款以平息该项指控。

三、美国提高透明度的监管改革

针对信息不对称下CDS和合成CDO所引发的金融机构连锁倒闭及诉讼风潮，美国进行了三方面的改革。一是通过互换（swaps）和证券互换（securlty-Based Swaps）的界定将绝大部分场外金融衍生品纳入到商品期货交易委员会（以下简称CFTC）和SEC的立法监管范围。在全面注册登记基础上，通过集中的数据平台等基础设施与制度建设，提高市场的整体透明度。二是对互换交易商和主要互换参与者（Major Swap Participants）提出行为规范要求，降低交易双方的信息不对称状态；三是出台专门的信息披露规则，解决公司与投资者之间的信息不对称问题。

（一）集中的数据平台和定期报告制度

美国2010年7月颁布的《2010年华尔街透明度和责任法》（《多德一弗兰克华尔街改革与消费者保护法》第七篇）对场外金融衍生品提出了强制的集中清算和场内交易要求。根据规定，任何CFTC或SEC认定需要进行清算的场外金融衍生品，除非获得豁免，必须在CFTC或SEC管辖的衍生品清算组织进行集中清算。被要求进行集中清算的产品，必须在CFTC或SEC管辖的场所进行交易。

在集中清算和场内交易基础上，美国一方面对所有市场参与者提出了定期报告和信息公开要求，另一方面通过互换数据库的设立，强化了对交易数据的综合分析。

根据规定，清算组织和交易执行设施都必须保存每日的业务记录，定期以认可的方式向监管者提供监管所需的全部信息。互换交易商和主要互换参与者必须保存每日的交易记录以及与交易有关的通讯记录，向监管者提供所相关合约条款、实施机制、与交易有关的财务保障等。清算组织必须公开的信息包括合约条款，保证金设置方法、保证金大小和构成，各品种的每日结算价格、规模和未平仓合约等；交易执行设施则必须定期公开交易价格、交易规模等。

除常规报告外，美国还通过互换数据库的设立建立了场外金融衍生品市场数据分析和共享机制。根据规定，不论是否进行集中清算，所有互换必须向注册的互换数据库提交报告。互换数据库与交易双方确认数据的正确性后，以认可的形式和储存数据。同时建立数据管理、筛选和分析的自动化系统，并向监管者提供直接的电子端口。在特定情行下，互换数据库可以向谨慎监管机构、证监会，甚至国外金融监管提供个人交易数据和头寸。

（二）对交易主体的行为规范要求

为了防范风险，美国禁止普通个人参与场外金融衍生品，参与场外金融衍生品的基本准入条件是具有一定经济实力的“合格的合约参与者”（Eligible Contract Participant）。但由于许多场外金融衍生品是在交易商和终端用户间达成，为防止交易商利用信息优势扩大买卖价差，并通过信息垄断进而影响标的产品的价格形成机制，保护作为产品消费方的终端用户，美国《华尔街透明度和责任法》对从事场外金融衍生品交易的交易商和主要参与者提出了行为规范要求。如果交易对手为非交易商或非主要参与者，交易商和主要参与者必须向交易对手披露交易的实质性风险和特征，与交易有关的业绩奖励和利益冲突，交易的每日记录等；而如果交易对手为政府机构、养老基金、退休计划等“特殊实体”（SpecialEntity），交易商和主要参与者还必须就交易价格的合理性及交易的恰当性作出书面陈述。

（三）严格的信息披露标准

金融危机爆发后，美国财务会计准则委员会随即了财务会计准则（公告）161号《衍生工具和套期活动的披露》（以下简称SFASl61），从定性披露、定量报表披露和信用风险披露等方面对金融衍生品出台了更为严格的披露标准。

定性披露包括公司运用金融衍生品的目的和策略、公司对金融衍生品及其套期项目的会计处理、金融衍生品及其套期项目对公司财务状况、经营成果和现金流量的影响地等。公司除明确套期保值和投机交易，并区分公允价值套期，现金流量套期和境外经营净投资套期外，还应将金融衍生品按基本标的风险分为利率风险类、信用风险类、汇率风险类、权益风险类、商品风险类和其他合约等类别进行披露。

在定量披露方面，SFASl61要求公司在年度和中期报告中最少披露两张分别对资产负债表和利率表进行补充说明的专门报表，反映场外金融衍生品交易在公司资产负债表和利率表中的对应项目。在资产负债表补充披露中，各品种交易形成的资产和负债头寸分开列示，资产和负债都按总额反映，且不考虑净额结算安排和抵押头寸的影响。利率表部分则分别披露公允价值套期，现金流量套期和境外经营净投资套期，按具体品种分别披露已实现收益损失和未实现损益的变动。

由于金融衍生品交易双方互为债务支付人，信用风险是交易面临的首要风险，因此完整的信息披露离不开对交易所蕴含的信用风险的揭示。SFASl61对信用风险的披露要求包括两个方面：一是对手不能偿付的风险，二是本方在信用事件下的流动性风险。具体而言，公司必须披露对手信用风险在交易类别、区域和经济特征等方面的集中度，信用事件发生时公司面临的最大损失，公司对交易的抵押政策以及获取抵押的途径，公司为降低信用风险的主要净额安排等。而如果公司在某一交易项下为净负债头寸，则必须披露与信用风险有关的或有事项及其触发条件，金融衍生品公允价值总额，已交付抵押资产的公允价值，以及或有事项触发时需要补充的抵押资产或需要立即进行结算的资产总额。

四、我国的启示

我国场外金融衍生产品市场始于2005年的银行间债券远期交易，目前开展有人民币利率互换、远期利率协议、人民币外汇掉期和信用风险缓释工具等交易，交易方式涉及远期、互换和期权等不同层面。从品种发育看，我国已形成汇率、利率和信用产品的完整结构，但现有分业监管框架和以自律为主的管理机制使开放而统一的全国市场难以形成，市场透明度的提升需要我国的制度创新。

首先，我国现有场外金融衍生产品主要是银行间市场的自营交易，且交易数据缺乏系统的报备和披露机制。参与主体单一和市场发育滞后使许多大型国有企业、新兴战略型企业和外向型企业，不得不与外资投行签署合约在境外市场对冲经营中的利率和汇率风险。这种割裂的市场格局使现有银监会、中央银行、证监会等多头监管的模式难以突破，全面而连续的场外衍生产品市场信息难以形成。

随着经济发展中企业对风险管理的需求增强，建立开放而统一的全国市场既是经济发展的内在要求也是提升市场透明度的前提。我国应充分利用金融机构的技术优势及其与企业的紧密关系，发展以金融机构为主体的多层次市场，强化场外金融衍生交易的功能性监管。加强金融机构的做市商地位，使其为衍生品提供必要的流动性并进行合理定价，并通过对金融机构的监管将企业的需求纳入到全国统一的交易市场。

其次，在场外金融衍生产品交易清算和信息监测方面，我国目前主要依靠的是中国外汇交易中心、银行间市场清算所（上海清算所）和银行间市场交易商协会。作为中央清算的外汇交易中心和银行间市场清算所，虽然在一定程度上提升了场外金融衍生产品市场的信息集中度和透明度，但其针对的是银行间市场的本外币净额清算。而交易商协会是市场成员自发成立的自律组织，其对我国场外金融衍生产品市场的监测分析缺乏强制性安排，在层次、内容和全面性等方面都受到一定程度的制约。因此，在统一市场的基础上，我国应建立专门的场外金融衍生产品交易清算和数据中心，形成日常监测和分析、定期报告和公布的制度安排。

最后，在交易的会计核算和信息披露方面，我国尚没有专门的准则，目前较为详细的规范是深圳证券交易所于2009年《深圳证券交易所上市公司信息披露工作指引第8号——衍生品投资》。我国2006年新会计准则通过金融资产、金融负债将场外金融衍生产品交易纳入到表内核算，但由于衍生产品交易多样性以及准则本身发展的局限，金融衍生产品交易及其套期保值的效果尚无法在报表内得到充分体现。鉴于衍生产品交易的理论研究和报表改进是个国际难题，因此我国的当务之急是进一步完善表外的定量和定性信息披露。在金融衍生品的会计确认和计量，金融衍生品持仓数量、金额、期限，相关假设与参数的设定，公允价值变动及浮动盈亏变化，持仓所面临的各类风险等方面制定统一的规范。