掀开贷款支持证券的黑匣子

这种信贷资产证券化产品通过产品分层设计和承担损失的先后序列，实现了低信用等级证券持有人对高信用等级证券持有人的内部信用增级

就在全球金融市场对金融衍生工具噤若寒蝉的形势下，2008年11月20日招商银行宣布，总金额为40.92亿元的“招元2008年第一期信贷资产证券化信托”于10月底成功发行。

这是自2007年6月央行和银监会批复第二批证券化试点项目起，继中信银行发行40.77亿元信贷资产支持证券后的第二只信贷资产支持证券化产品。

从近三年资产证券化产品的发行经验来看，中国金融市场对该证券的认可度有限，此次招行的信贷资产证券化的成功发行，并不意味着中国资产证券化市场能够实现逆市破冰。

匣中何物

中国资产证券化试点始于2005年2月，央行和银监会共同制定了《信贷资产证券化试点管理办法》，并随后于当年11月了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。2005年12月国开行和建行率先获得资产证券化试点，并于2006年分别发行了中国首期ABS（资产支持证券）和MBS（抵押贷款支持证券）产品，从而揭开了中国资产证券化的序幕。

从此次招行的发行公告看，其产品设置结构与此前建行发行的MBS以及国开行发行的ABS大致类似。

产品实行了结构化的分层的形式，即通过不同信用等级设计风险与收益相匹配的多层次证券化产品，信用等级较高的证券，收益率较低，信用等级较低的证券，收益率较高，从而使产品能够尽可能地覆盖风险偏好不同的投资者。

产品包括优先A1级、优先A2级、优先B级、高收益级等四个层级的证券，具体结构为：优先A1级和优先A2级证券均为信用等级AAA级产品，其中A1为固定还本计划的固定利率证券，发行利率为4.26%，发行规模为15亿元，占发行总量的36.65%；A2为浮动利率证券，发行利率为一年期定期存款利率上浮140个BP（BP指基点），发行规模19.2941亿元，占发行总量的47.15%。优先B级证券的信用等级为A级，发行利率为一年期定期存款利率上浮235个BP，发行规模为4.5016亿元，占发行总量的11%。高收益级证券属于无评级的定向发行证券，发行规模为2.128亿元，占本期ABS发行总量的5.2%，期内收益为5%以内，本金采取到期一次性还本的形式。

该产品资产池的信贷资产规模为409237万元，包括33个借款人的50笔贷款，贷款人分布在全国17个省区，涉及的行业包括道路运输业、有色金属、房地产、电力和教育等21个行业。

所有贷款都属于“五级分类法”中的“正常”类贷款，贷款人的信用等级最高为AAA，最低为A-，贷款组合中信用类贷款和保证类贷款的占比分别为64.77%和35.23%。招行设立的信托流动性储备账户为该产品提供了流动性保障，保证正常情况下向投资人支付相应的利息。

此次发行的信贷资产证券化产品采取了内外两方面增信方法。一方面，通过产品分层设计和承担损失的先后序列，使低信用证券为高信用证券进行内部风险担保。根据该证券发行时各信用等级证券占总量比例简单计算（不考虑日后还款对各级证券的风险影响），一旦资产池的资产发生了5.2%以内的本息损失，将由高收益级证券持有人全部承担损失且该持有人的资产为零，优先A级与优先B级证券持有人不受任何影响；资产池的损失在5.2%－16.2%之间的，由优先B级证券持有人承担损失；当资产池损失超过16.2%时，则A级证券持有人（包括A1级和优先A2级）开始承担损失。这种设计客观上实现了低信用等级证券持有人对高信用等级证券持有人的内部信用增级。

另一方面，信用评级公司为资产证券化产品进行评级，本身就对该产品起到了信用外部增级的效果。同时，由于高收益级证券实行定向发行，购买高收益级证券投资者的实力、信用等级和专业水平也能为该产品起到外部信用增级的效果。

此前建行与国开行在发行资产证券化产品时，为实现信用增级，本行都不同比例地认购了高收益级证券。但令人担忧的是，发行人购买自己发行的最低信用等级的资产证券化产品，实际上把已经表外化的信贷资产风险再次引入资产负债表内。此次招行是否也认购了其发行的高收益级证券，我们没有找到相关信息，但愿招行没有认购。

招行的损益

资产证券化产品对金融机构来讲具有明显的激励作用，这正是近年来资产证券化产品在全球金融市场广受青睐的重要原因。

作为金融中介的银行，一直受资产负债期限匹配风险的困扰，尤其是在中国，银行业“短存长贷”现象相当严重。通过资产证券化，将“久期化”风险资产移至表外，可以改善银行资产负债结构的期限错配风险。

此次招行的40亿证券化产品所涉及的资产大都属于经济周期型行业，在经济景气下其资产质量相当可观，在经济不景气下其资产所面临的损失也较高，通过资产证券化招行把这部分资产的收益与风险移到了表外，改善了其资产负债结构。

另外期限较长的风险资产经过证券化处理后，银行就可以提前获得这些资产的流动性。银行风险资产的高速流动意味着银行在不变的资本充足率下可以获得相对较高的利润，在通常情况下，风险资产的流动速度与银行收益成正比。因此，资产证券化可以节约银行的经济资本，实行资本收益的优化。

招行通过资产证券化盘活了约47亿的资产流动性，可以将这些钱投入受经济周期影响较小的行业，并且这些流动性的负债成本相当低。资产证券化还在一定程度上改善了招行的资本充足率状况，使得资本使用更经济。另外，据说招行还能够通过贷款服务获得约2000万元的中间业务收入。

当然，资产证券化对招行来讲也不是没有风险，若这些信贷资产质量非常好，在当下经济不景气的情况下，招行把这部分能“生金蛋”的资产证券化显然得不偿失。同时，目前银行放贷的风险正逐步增加，通过资产证券化获得的40多亿元资金，能否在风险可控下获得可观的二次收益？一旦把好的资产证券化了，而再次放出的款又出现了较大的风险，那么对招行来讲未尝不是一种损失。

但总体来看，在经济下滑风险较大的情况下，资产证券化无疑有利于招行分散风险。

未披露的风险

此次信贷资产证券化产品的发行资料披露了该产品存在的九大风险，包括借款人的违约风险，信托财产过度集中风险，利率风险，借款人提前还款给信托资产带来的现金流量失衡的风险等。所列举的这些风险是一般性风险，而且基本都是概括性的表述。笔者认为，投资者应该集中关注以下几方面风险：

信息不对称风险是困扰投资者的最直接的风险。资产证券化的“资产”本身就是一种风险资产，其本身存在着信用违约风险、利率风险、操作风险等多种风险。信贷资产通过证券化之后，其所有权就不再属于招行，而是属于购买证券的投资者。这客观上使得投资者面临着多层次委托风险和严重的信息不对称。

投资者获得信托资产借款人信息的主要渠道是招行定期的相关信息，由于招行又是贷款服务机构，其对这部分信贷资产的风险管控不当将会直接引起投资者的损失。从该产品的发行说明书看，对资产证券化的贷款服务公司尚没有明确严格的约束条款，一旦贷款服务公司操作失误，使投资者蒙受损失，贷款服务公司将承担什么责任？我们不得而知。如果贷款服务公司不需要为过错负责，那么结果很可能只是更换贷款服务公司而已。

资产证券化产品的市场定价风险。一方面，投资者需要通过贷款服务公司获得信贷资产借款人的资料信息，而贷款服务公司的信息披露是非即时的；另一方面，交易每天都要进行，有效的形成交易价格客观上需要这些证券背后的信贷资产的即时信息。由于即时信息的缺乏影响了定价效率，导致尽管证券化产品是在规模较大的银行间市场交易，但流动性仍然不佳。

从这个角度上看，招行此次发行的产品面临着交易流动性不足的风险。事实上，2006年建行和国开行发行的MBS和ABS产品都出现了流动性不足的问题。

当前投资者应该谨慎考虑宏观经济和行业周期风险。此次证券化产品背后的信贷资产大都分布在周期性非常突出的行业，经济下滑会对这些信贷资产造成较大影响。另外，40亿信贷资产分布在全国17个省区，地域分布广泛客观上增加了投资者获取信息的成本，而资产池中又有超过60%属于信用类贷款资产，使得该证券的风险进一步增加。

此次招行的证券化产品主要在银行间债券市场发行，且采取包销的方式，要求投资者的认购资金最低为500万，认购金额为100万的整数倍。这样做的好处是，较高的投资门槛意味着该证券的投资者的风险承受能力相对较强。

如果资产证券化产品长期在银行间债券市场发行，还将造成一种严重的系统性风险。由于银行间市场的投资者多元化程度不高，这很容易造成的风险过度集中在银行系统内部，也就是说，银行之间相互购买资产证券化产品，最终使得个别银行的风险转化为整个银行业的系统性风险。银行相互购买的规模越大，系统性风险的编织网就越密。