新一年的三大地雷

新兴市场债券、西班牙国债与银行、美国国债等隐患将使2011年的市场动荡更甚于去年。

2007年的次贷危机，拉开了去杠杆的序幕，这是对连续十几年的扩张性货币政策、银行信贷扩张及金融创新的一次清算。今天的形势，较前两年要好许多。但是，全球范围内的去杠杆进程并不均匀，政府财政状况仍在恶化，货币政策的乱象激起市场的乱波，全球经济尚未走出高危期。

步入2011年，笔者认为全球经济的增长势头趋向平稳，不过市场的波动可能加剧。超常规货币政策的退出、债务危机的衍变、G3国家与新兴市场国家政策上的背驰、美元汇率的大幅波动，均可能带来变数。笔者看来，2011年至少有三大地雷。

新兴市场债券。雷曼兄弟倒闭后，资产价格升值最多的，不是黄金、股票、商品，而是新兴市场的高息债券。在过去十年中，新兴市场的基本面有所改善，而且涌现出“金砖四国”这样的精英经济体。

不过必须看到，新兴国家的崛起过程中，流动性起到了关键的作用。利率的下降拉低资金成本，同时令更多的资金瞩意高收益债券；外资流入抬高了汇率，降低了通胀水平，令新兴国家利率下滑，发债成本减轻，财政负担减少，更进一步刺激了资金的流入。

换言之，在新兴国家中，有经济前景出现结构性改善者，也有一批国家拜量化宽松政策下高流动性、低资金成本所赐，偿债能力有所改善。对于后者，一旦资金成本有变或美元大幅升值，海外资金流入情况随时可能逆转，并带来汇率、通胀、利率上的连锁反应。发达国家出事，不代表新兴国家不会出事。许多新兴市场债券，价格已进入不合理状态。

西班牙国债、银行。欧元的出现、欧洲就业市场的互通以及信贷的扩张，在过去10 年给西班牙经济带来了过去30年所罕见的增长机遇，也为当地房地产市场带来了不亚于美国、英国的泡沫。可是西班牙政府却没有采取美英那样激进的银行拯救及重整措施，拖慢了房价的调整过程，在银行坏账处理上也采取驼鸟政策。

希腊、爱尔兰债务危机，将西班牙的债务困境显性化了，其国债发行利率大幅飙升，过去行之有效的发新债还旧债模式变得难以为继。西班牙并不在欧洲央行购买债券施援的名单上，不过欧洲与IMF随时可以获授权干预市场，拯救西班牙。然而，欧债危机走到这一步，全部涉及人为的政策失误，欧洲领袖意见之繁多、决策之慢，增加了西班牙陷入危机的可能性。

西班牙经济体量占欧洲总量的11%。一旦西班牙陷入危机，几乎所有欧洲金融机构都会受到影响，美国与拉美国家、欧元也不例外。

美国国债。美国长期国债利率近期突然大幅上升，是一个危险的警号。奥巴马政府将布什应对危机所作出的减税措施全盘延期，触发了市场对山姆大叔偿债能力的担心。这种担心是有道理的，美国国债收益率与其隐含的违约风险不成比例。近来美国国内金融机构对国债的购买已超出海外。其实，这背后是美联储的量化宽松。央行将大量流动性注入银行体系，而银行借贷意欲不强，于是资金被转投国债市场，拉低了商业利率。美联储新一轮量化宽松政策，将进一步加剧这种政策造成的价格信号（利率）扭曲。

美国经济恢复之时，便是美联储退出之日。当增长预期、通胀预期上升时，美国国债市场便可能孕育出一场变化，甚至动荡。由于几乎所有银行、保险公司均在投资组合中大量持有国债，国债一旦出事，便可能产生数倍于雷曼倒闭时的震撼。

以上三个地雷，属于“已知的未知”，此外还可能有事先未可预见的“黑天鹅”事件。2011年市场的动荡程度，应该更甚于2010年。