是重大拐点

时间:2022-09-24 11:03:11

在2011年年底,我们提出了2012年的策略观点——龙之战,彼时认为,龙年的市场起伏会比较大,部分股票可能会有较大的下跌空间,尤其是现在的强势股会补跌。

当时我们的判断依据来自于,三个维度:宏观经济、市场供求与估值。

从经济层面而言,我们判断2012年经济结构调整时大趋势,尽管存在短期稳增长的政策预期,但经济结构调整的周期才是市场下调的根本核心因素。而经济结构调整的原因主要由生产要素带来的总供给不足导致。而从总需求角度出发,经济体普遍的不景气带来外需大幅下滑,则对中国过去三十年以外需主导的出口导向型经济形成挑战,因此,我们当时的判断是,从经济层面而言,无论是中长期,还是短期来看,基本不存在周期拐点的可能性,对市场预期形成较大的压制作用。

从供给角度来看,新股发行定价的不合理让二级市场承担了更多的风险泡沫。一级市场的高发行定价给熊市阶段雪上加霜。截至2011年第四季度,直接融资占社会融资总量的比例仅为10%,远远低于过去五年的平均水平,未来直接融资扩容压力显著存在。因此,我们对2012年的融资环境是心存担忧的。供求失衡对市场估值的短期压力是显著的。

从估值角度来看,一方面,由于盈利水平呈现逐渐衰退的趋势,上市公司业绩成长性显著下滑;另一方面,一些盈利突出的行业亦存在盈利倒退的风险。在剔除金融行业,尤其是银行业的盈利泡沫之后,2011年年底A股的真实市盈率仍在20倍以上,除非市场名义市盈率从目前的13倍降至10倍以下,否则,2300点的沪指对应的A股市场仍不具备绝对的安全边际。因此,从市盈率下调30%带来的空间点位判断,当时我们预计,2012年指数将在2300点至1600点之间运行,当时建议投资者在2000点之上继续保持防御态势,不必盲目抄底。

不可否认,我们对2012年判断得到市场的基本验证。过去一年政策创新不断,其中金融创新与温州金融改革试点对市场亦颇有影响,包括新三板扩容、转融通业务、国际板、存量发行突破、退市机制、B股市场和IPO制度改革等一系列实质性动作更让市场各方有所期待,在“以融资为主导”的A股市场已经出现向好的势头,投资者的弱势地位得到了保护,尽管上市公司减持、套现压力依然不减,但新股的暂停发行已经使得市场供求重新进入平衡阶段。当然,国际环境未有明显好转,在人民币升值加快的同时,出口增速仍萎靡不振。与此同时,在稳增长与调结构的左右平衡之下,多数企业对去库存与去产能仍缺乏长远打算,多数人对政策刺激来化解周期和结构调整风险的念头仍存在,因此,从长远来看,企业创新与升级的动力不足。加之,依赖于传统型的基础设施投入,地方政府负债率将进一步扩大,而影子银行在提供信贷支持的过程中,资产价格与金融企业的盈利泡沫对比实体企业的资本回报率,显得更有吸引力,虚拟经济的盈利泡沫对低回报的实体产业形成强烈挤压,最终导致金融泡沫的过度膨胀和实体经济的孱弱虚脱。

尽管市场普遍对于2013年心存谨慎,多数人对中国经济的形势仍心存忧虑,但回顾过去三十年的历史,研究当前中国的政治、经济周期,我们认为,尽管经济运行并不会出现本质性的改观,但2013年更多的机会来自于新政策与制度改革的出台。而政策的破局,源于对管理层对民生关怀和反腐的坚定信心,以及市场自发性的内在动力。这种务实的治理作风或将影响未来中国5-10年甚至更为长远的发展。

随着市场估值的逐步下移,A股市场蓝筹股越加有吸引力,从长周期的投资机会而言,显然是收益大于风险。当下股市的反应或许只是整个金融市场负强化过程的提前反应,在资产价格和影子银行得到有效控制之后,股票市场将迎来新的起点。

虎踞龙盘今胜昔,天翻地覆慨而慷。跨过熊市阶段的虎龙之年,目前市场有望迎来了2013年的价值投资机会,这是中国传统的癸巳蛇年,从历史经验看,癸巳年往往容易出现重大转折点。十二年前,即2001年是2245点见顶的时间;十二年后,预计A股亦将迎来历史性的大底。站在当下,一轮新行情喷薄欲出。

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