探析弱平衡格局下经济增长面临的风险

2016年中国经济处于新的弱平衡格局。前三季度经济增长保持6.7%，实现年内L型走势，积极因素增多，主要风险点有所转移，2017年需要采取适当政策措施，继续保持经济运行在合理区间。

超预期宏观指标奠定弱平衡格局

第一，经济平稳增长超预期。2016年前三季度GDP增长6.7%，增速保持L型；工业增加值增速已稳定在6%以上；就业形势总体稳定，前九个月城镇新增就业超过1000万人，9月份31个大城市城镇调查失业率已经低于5%。第二，工业品价格从底部回升超预期。2016年3～10月，只有6月份PPI环比负增长，其他七个月均为正增长。9月份PPI同比结束连续54个月的负增长，10月份工业生产者出厂价格同比上涨1.2%。结构性通货紧缩预期暂时被扭转。第三，实体企业财务指标好转超预期。2016年1～9月，全国规模以上工业企业利润总额连续九个月正增长，累计利润总额同比增长8.4%，比2015年同期高10.1个百分点；9月末，规模以上工业企业产成品存货同比下降0.8%，连续六个月下降；资产负债率为56.3%，比上年同期下降0.6个百分点。第四，房地产市场发展超预期。2016年中央和地方政府相继推出了一系列鼓励房地产消费的政策，房地产市场通过销售增长带动房价上涨，进而推动房地产投资、开工面积、土地购置面积、地方政府卖地收入增加，对稳投资产生了积极作用。2016年1～10月份，全国房地产开发投资同比增长6.6%，增速比上年同期加快4.6个百分点；房屋新开工面积同比增长8.1%，全国商品房销售面积同比增长26.8%。受益于地方政府卖地收入增加，地方政府性基金收入增速比去年出现较大改善。2016年1～10月累计，全国政府性基金收入33685亿元，同比增长12.3%。分中央和地方看，中央政府性基金收入3576亿元，同比增长7.2%；地方政府性基金本级收入30109亿元，同比增长13%，其中国有土地使用权出让收入26546亿元，同比增长15.2%。9月份土地转让收入3249亿元，创年内新高，10月份继续位于较高水平，收入3240亿元。2016年1～10月，地方政府性基金本级收入同比增长13%，其中国有土地使用权出让收入26546亿元，同比增长15.2%，增幅分别比去年同期高47.4%。

在2016年1月18日省部级主要领导干部学习贯彻党的十八届五中全会精神专题研讨班上对2016年初的经济形势做了高度概括，即“四降一升”：经济增速下降、工业品价格下降、实体企业盈利下降、财政收入下降、经济风险发生概率上升。2016年前三季度通过推进供给侧改革，配合需求管理，前述四个超预期指标促进“四降一升”向“一平三升一降”转变。房地产投资和基建投资回升、居民部门加杠杆，基本稳住了经济增长速度，工业品价格下降、实体企业盈利下降、财政收入下降的势头被扭转，外汇储备下降速度减缓，2016年初经济增速下移、通货紧缩等经济风险点转移，风险发生概率略有下降。

2016年通过非常规的杠杆转移措施和基建投资避免了固定资产投资象民间投资一样的断崖式下跌，基本达到了维持经济增长的L型走势，但总体上金融与实体部门处于弱平衡格局。一是未来固定资产投资对经济增长的L型走势起到决定性作用；二是当前股价仍处于低位，经济增长平稳，股市基本平稳运行；三是房价在大量资金推动下快速上涨，房地产投资回升使部分资金流入实体经济；四是人民币汇率基本稳定，外汇储备损耗放缓；五是利率稳中有升。房地产市场、股票市场、外汇市场的这种弱平衡格局隐藏新的脆弱性。经济增长的L型走势是决定弱平衡的关键。如果经济增长的L型走势超预期破位下行，将对金融与实体经济之间的资金流动产生严重冲击。当前因房地产价格上升过快，部分城市推出新的房地产限购措施，由房地产市场带动的实体经济回暖正面临回落的风险。企业债违约增加，从而导致累计新增社会融资出现回落。信贷扩张和居民部门杠杆上升以后，局部地区资产价格上升过快，地王频现，对新泡沫的担忧会使资金流向出现调整。人民币汇率和资本流动对国内经济的冲击依然需要重点关注。

2017年经济增长面临的主要风险

固定资产投资增速存在下行压力。2016年房地产投资和基建投资增速回升，促进了全社会固定资产投资能保持8%以上的增速，但2017年投资增长仍不乐观。第一，民间固定资产投资增速持续回落。2016年1～10月份，民间固定资产投资累计同比名义增长2.9%。民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重大约为61%，这一比重已经比去年同期降低3.6个百分点。第二，房地产开发投资增速可能继续放缓。2016年1～10月份房地产开发企业土地购置面积16873万平方米，同比下降5.5%。因一线城市房价上涨过快，房价泡沫风险增大，新调控政策可能降低房地产投资增速。第三，后续基建投资继续保持20%以上增速的可持续性存疑。2016年1～10月份，基础设施投资增长19.4%，增速比1～8月份减缓0.4个百分点；占全部投资的比重约为19%，比去年同期提高1.8个百分点，为全部投资增速回稳发挥了重要支撑作用。基建投资周期长，回报率不高，现金流并不充沛，这些特点决定了基建投资长期维持20%以上的增速不可持续。第四，2016年一季度新开工项目数量和新开工项目计划投资额大幅增长到阶段性顶点后已开始回落，新开工项目对投资的拉动作用将减弱。

局部地区的增长塌陷还未根本好转。严峻的事实是，从2015年初开始，局部地区的增长塌陷已经持续一年零九个月。从全国各省市比较来看，局部地区的增长塌陷主要表现在几个方面。第一，经济增长速度塌陷。2016年上半年辽宁、山西、黑龙江、河北和云南五省GDP增速低于全国增速，其中辽宁负增长1%。第二，工业生产增长速度塌陷。2016年1～9月累计，辽宁、上海、山西、黑龙江、云南、北京、海南、新疆、河北、甘肃十个省市工业增加值累计涨幅低于全国，其中辽宁、上海、山西涨幅分别为-11.1%、-1.5%和-0.1%；黑龙江、云南、北京、海南、新疆、河北、甘肃七省市正增长，但涨幅低于全国平均水平。第三，固定资产投资增速塌陷。2016年1～9月累计，辽宁、北京、黑龙江、上海、新疆五个省市固定资产投资累计增幅低于全国，辽宁固定资产投资同比下降63.5%，北京、黑龙江、上海、新疆累计增幅分别为5.6%、5.6%、6.4%和7.4%。第四，房地产市场的结构性差异。一二线房价相对居民收入偏高、三四线人口流出库存偏高，这反应了“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征；在经济下行背景下，房价上涨更多地是货币现象，货币超发、低利率和信贷杠杆刺激了购房需求，而地方政府土地供给节奏较慢。房价暴涨恶化了财富分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性。房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化。

财政政策继续支持经济平稳增长的难度加大。2016年上半年财政政策直接通过扩大财政支出，启动大规模的基建项目，为稳增长提供了有力支撑。从一般公共预算财政收支差额累计值看，2015年到9月份才出现逆差，2016年提前到6月份就出现财政收支逆差。2016年1～9月，全国财政收支逆差为14556.3亿元，比上年同期增加8306.2亿元。其中9月单月财政收支逆差8614.3亿元，大约占前三季度的60%。9月份的财政支持力度空前。因10月份财政收支盈余3540亿元，冲抵前9个月的收支逆差后，2016年1～10月份收支逆差降为11016亿元。这里提供的是一般公共预算的财政收支差额，没有包括财政贴息的开发银行和农发行的专项建设基金的准财政利息支出。这意味着如果沿用当前的稳增长路径，未来可能需要更大的财政投入，对财政赤字扩大和政府债务规模上升必须有充分的心理准备。

2017年财政支出或继续提高，但因经济增长速度可能略有下移，财政收入增速也可能回落，财政赤字扩大的概率上升。问题的焦点是财政赤字扩大的经济效果更多是对冲收入下行和居民按揭贷款下降，难以对经济形成额外带动。

新增资金过多集中于房地产领域加大弱平衡格局的风险。2016年4～8月，新增居民户中长期贷款每个月都高于新增非金融企业及机关团体中长期贷款，到2016年6月份以后，年度累计新增居民户中长期贷款占中长期贷款的比重首次超过50%，1～9月份占比达到57%，这是有史以来的一个新现象。9月份居民新增中长期贷款5741亿元，仍然高于9月份非金融企业和机关团体中长期贷款。新增居民户中长期贷款主要流向核心城市的房地产市场，低利率货币政策形成的过多流动性追逐过少的优质资产，一线城市资产泡沫风险上升。

因房地产价格上升过快，部分城市推出新的房地产限购措施，由房地产市场带动的实体经济回暖正面临回落的风险；企业债违约增加，从而导致累计新增社会融资出现回落。信贷扩张和居民部门杠杆上升以后，局部地区资产价格上升过快，地王频现，对新泡沫的担忧会使资金流向出现调整，导致银行业利润增速下降，新的不良贷款上升。

美国新保守主义加大人民币资金流出压力和人民币贬值预期。美国新总统选出后，倾向于新保守主义，可能推行强势美元和制造业回流政策。2017年资金流出压力和人民币贬值预期均可能上升。第一，2016年9月份美联储虽然决定维持0.25%～0.5%的联邦基金利率水平不变，但仍然保留了12月份加息一次的余地；美国新总统选出后，美元指数进一步上升，黄金、白银暴跌，对金融市场已经产生冲击。截至2016年10月14日，人民币对美元汇率已突破6.8元/美元，比9月底贬值2.4%左右。第二，2016年前三季度外汇储备下降幅度大幅低于去年同期，1～9月份，外汇储备累计减少1639.8亿美元，而2015年同期外汇储备减少3289亿美元，主要原因是今年加强资本流出管制，同时通过房地产市场吸纳了部分资金，四季度如果房地产价格回落，资金流出的压力将加大。10月份外汇储备减少457亿美元，比9月多减269亿美元。第三，人民币加入SDR后，IMF对人民币汇率管制措施将进行更严格的评估，给目前的人民币资本管制增加难度。

对策建议

2016年前三季度形成了经济增长L型走势的弱平衡格局，但供给侧的结构性问题和深层次矛盾并没有完全解决，四季度和2017年经济增长仍有下行压力。应抓住时机，进一步实施积极有效的财政政策和稳健灵活的货币政策，创新宏观调控方式方法，在保证国内需求基本平稳的前提下，继续推进供给侧改革，增强经济发展的可持续性，化解经济中潜藏的风险，使经济运行保持在合理区间。

把握金融与实体经济之间弱平衡格局，继续坚持稳中求进的总基调。针对弱平衡格局的脆弱性，2017年经济工作的总基调可以继续设定为稳中求进。“稳”，就是保持经济运行在合理区间，重点是防止经济增速下行突破底线，做好托底政策；“进”就是要通过供给侧改革，创造新供给和新需求，建立适应新要素供给特点的经济运行体制机制，促进经济转型升级，通过实体经济的平稳增长逐步化解房地产市场的潜在风险。

把握供给侧结构性改革与稳增长之间的平衡，突出供给侧结构性改革主线。第一，有效协调稳增长与促改革两大目标。“十三五”期间，加快供给侧结构性改革是主线。为保证改革顺利推进，需要创造良好的宏观经济环境，保持短期经济稳定增长。目前我国经济下行压力仍然较大，稳增长任务艰巨。对宏观经济加强预调微调，注重相机调控和灵活调控，需要更好协调稳增长和促改革两个目标。未来一个时期，二者将成为宏观调控在战术层面的交互主题。第二，突出供给侧结构性改革主线。供给侧结构性改革是“十三五”期间中央经济工作的一条主线，稳定短期经济增速的目的是为改革创造良好环境，是为改革服务的。在长期意义上，改革本身也是宏观调控措施的组成部分。虽然其效果显现未必立竿见影，但对于增强我国经济长期增长潜力和国际产业竞争力，却是治本之策，因此也可以视其为长期稳增长措施。第三，以最小代价保持经济稳定。我国正面临保持短期经济稳定增长和促进供给侧结构性改革加快经济转型的双重任务。需要全面重视增长与改革的成本问题，力争以最小代价保持转型期经济总体稳定。

穿透短期经济数据好转的掩盖，加大力度突出改革预期。2016年经济数据呈现积极因素，说明改革取得阶段性成效，另外也可能在一定程度上说明发展环境有所改善。须冷静地看到，当前某些地区、某些部门、某些领域的改革，在很大程度上是由亟须解决的问题所倒逼的，某些层面指标的阶段性好转可能是对深层次的问题掩盖，加之对长期积蓄的深层次问题的彻底破解需要突破重重阻挠，从而可能使得某些地区、某些部门、某些领域满足于一时的利益而放松改革的力度，进而为未来酝酿更大问题和风险。

应加大力度突出改革预期。第一，预防部门短视，须知改革红利的释放具有一定时滞，应当进一步增强全面深化改革的勇气、决心和信心，承受必要的压力和阵痛。严格按照党的十八届三中全会所做出的系统部署，扎实深入地推进各项改革。第二，增强改革的系统性、协调性、衔接性。经济领域的改革通常需要多位一体协同推进，然而各构成元素的难易程度却并不同等，应防止改革不同步的情况。第三，统筹研究各地区、各部门在供给侧结构性改革以及其他各领域改革中的角色和定位，落实主体责任。第四，引入严格的第三方评估机制，以科学的态度客观评价各项改革的阶段性成果，特别要突出各项改革成绩的成因、各项改革成绩间的交互性、当前各项具体行动对改革大局的影响等方面，客观冷静的看待全面深化改革过程中各项经济数据的波动。

把握总体经济增长与区域性发展之间的平衡，降低各种结构性矛盾。第一，加大力度推进区域经济结构调整。当前处于经济转型时期，经济增长速度下行是客观事实，但从全国各省经济发展速度来看，少数省区GDP、工业增加值、固定资产投资增速等变量负增长，与全国平均增速偏离较大，已经陷入了典型的区域性经济衰退。需要从全国产业结构和区域经济布局的高度，采取有效措施协助这些地区淘汰落后产能、破除发展瓶颈、建立充满活力的市场机制、增强政府服务功能，大力推进这些区域的经济结构调整，促进区域性经济衰退早日结束。第二，在统一城镇化发展规划的前提下，因城而异制定房地产调控政策。房地产市场区域分化严重，冷热不均，已经产生了资源错配，同时也加大了宏观调控的难度。房地产市场冷热不均的根本原因是地区差距和城乡差距。要着力推进均衡发展和协调发展，缩小区域性地区差距和城乡差别，推进公共服务均等化，以产业发展带动科学合理的城镇化；统一协调推进户籍制度、社会保障制度、公共医疗和教育制度，引导人口合理有序流动，因城而异制定房地产调控政策，缓解房地产市场严重分化的局面，化解局部城市的潜在泡沫风险。第三，通过改革化解城镇就业的结构性矛盾。继续推动“双创”，妥善解决结构性失业。区域性就业差异、行业就业差异在很大程度上体现了区域经济状况和行业经济状况。对于部分省份因经济增长乏力、以及部分行业因淘汰落后产能而带来的失业率上升，可以依靠加大“双创”鼓励力度解决一批，通过开展针对性的职业技能培训解决一批，再通过社会政策托底一批。以户籍制度改革为重要抓手，扎实推进建立全国统一的劳动力市场，进一步促进劳动力跨区域流动。特别是在经济新常态背景下，防止部分地区过度保护本地就业机会，通过隐形手段排斥外来人员。人力资本投资力度继续加大，为适应和引领知识和技术密集型的未来劳动力市场积蓄动能。

把握财政政策和货币政策的平衡，继续坚持积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策可以更好地体现结构性政策的作用。一是扩大赤字规模，进一步提高财政赤字率。二是坚持五大发展理念，根据经济转型的目标要求，削减不合理开支，优化财政支出结构，加强PPP投融资力度，重点支持民生、创新、绿色发展等领域。三是继续处理地方政府和固有企业债务，通过债务置换、规范化债转股等举措，降低地方政府和国有企业债务杠杆。稳健的货币政策需要与积极的财政政策配合，保持利率位于适度的低水平，提供市场流动性，降低融资成本；同时通过结构性的信贷政策防止流动性过多产生资产泡沫；积极应对美国加息的影响，加强资本管制，保持汇率在可控制范围内基本稳定；同时密切关注PPI上涨对CPI的影响，防止PPI过快上涨传递至CPI演变为消费物价的过度波动。

（作者单位：中国社会科学院财经战略研究院）