市场在变,基金要变

毫无疑问，市场的节奏变了。牛市将会像什么方向发展，而基金会作出什么样的应付，这里全俨然是一场基金的大讨论，关于基金是否有“资格”长期拥有，关于市场的下一个强劲引擎。

很显然，去年做的很好的基金有一些更深层次的共同点:它们都是从熊市中走出来并且做出名气的基金；它们更多的采用了集中投资的策略。或者说，代表了这些辉煌基金过去的是我们耳熟能详的股票:苏宁、茅台等等。

在2003年牛市尚未启动时，市场中没有多少优质股票可选――初入国门的QFII甚至扬言整个A股市场只有20只股票可买。优秀的基金慧眼独具的挖掘了它们。得益于这些优质的公司，他们在06年取得了非凡的成绩，而正是因为这些品种在一定程度上的老化。转型对原来这些基金重仓持有茅台、苏宁的基金来说困难。

去年这个时候，A股市场股票的均价是3块，现在这个数值变成了12块，这也意味着市场已经悄然改变，如果不能适应它，很可能会被市场淘汰。

什么才是牛市的规则？

市场总是在不停的切换，以前在熊市中的基金可能只能瓦中淘金、集中持有，但对于现在的中国这个巨大而有活力的市场来说，亮点在不断涌现。而那些在牛市初期，享受超额估值溢价水平的股票可能不再有，茅台还能上涨到100的PE吗？好公司的成长轨迹是阶段型的，在巴菲特选择的最著名的公司之中，可口可乐给巴菲特赚到了700%的收益，事情发生在1994年，但巴菲特又持有了5年以后，收益反而下降到500%。

“所以在热点轮番表现的牛市中，兵无常阵，水无常形才是基金经理的战术”，长信金利基金经理陆文俊认为：“适当的提高换手率是应该的。如果基金是一项绝对收益的技术活，那我只要稳健的分享到一个公司就好，但你看优秀的股票，比如招商银行，从6块涨到42块，上涨了大约600%，但没有哪只基金做到了从1块变成7块钱。但是在招商银行上涨过程中，从基金角度考虑，是必然需要减持的。所以，基金这个模式需要基金经理能够不停的动态的去比较行业和个股，摸清市场的脉络。”

所谓的长期持有真的能实现吗？

在牛市中，只有那些洞察敏锐善于发掘的基金才能战胜对手，因为所谓的长期持有可能仅仅是个神话。

诚如陆文俊所言，基金和完全封闭的投资是不同的。如果在03年买入茅台，哪怕当时只是买入了10%的仓位，其他90%完全空仓，这只基金也可以从1块变成3块。但基金每超过10%的时候需要动态卖出，因为根据规定，持有同一股票的比例必须是该只基金的10%以下。所以在茅台上涨的过程中，基金经理必须不断稀释或者被迫卖出。

比如，原来持有茅台是500万股，单价为20块左右。基金经理只需要花一个亿资金就可以持有，以封闭基金来看（也就是不考虑申购赎回的情况），当茅台上涨到百元时，导致基金净值上涨时，假设从1块变成4块，那么基金规模从20亿变成80亿，这时，基金经理只能持有8亿金额茅台，也就是只剩下80万股。80万股能对整个资产组合作出的贡献已经完全稀薄了，这已经和集中投资、长期持有的精髓相违背。

所以我们看到这样一个尴尬的现实，基金一方面希望自己能够长期持有，一方面又受规定所限被迫违背自己的理念。只有两个办法可以解决问题，其一是开放式基金不断有自己申购，也就是用更多的钱来提高10%的上限，或者是基金经理拥有超强的选股的能力，不断地的巧遇到茅台这样的机会。

就基金本身来说，它是大众投资品，这也决定了风险控制手段的严苛，比如10%的上限，所以，基金的这个游戏既然在牛市里玩，则永远都只是阶段型的持有。

市场的未来是什么?

“对趋势的判断才是体现基金经理灵性的地方”，光大保德信红利的基金经理许春茂言之凿凿。那么，市场将会向什么方向行进呢？由于上市公司利润是股市上涨的最主要推动力，而工业利润与上市公司利润的关联度较大，因此我们能从工业利润增速中摸索出一些市场的端倪。2004年以来，工业利润增速的下降往往是股市的下跌，工业利润增速的上升往往是股市的上升，2006年下半年以来工业利润增速的加速上涨也推动了股市的加速上涨。

从目前整个工业利润增速的趋势分析，企业利润有放缓的迹象。首先，美国经济作为全球经济的龙头，增长放慢是一个趋势，一旦美国房地产泡沫破灭，美国经济以及全球经济将会消沉下去。而在今年以来对“经济过热”的无休止的讨论中，我们已经可以体察出政府着手宏观调控的决心。升息、准备金的上调无不昭示了这一点。

市场的内在动力减缓

从上市公司层面来看，今年一季度将会是企业利润增速的高点和拐点，而未来利润增速下滑是一个必然的趋势。

我们习惯于将成长股的成长动力分解成内涵式和外延式。内涵式的增长主要来自于公司的自身发展，类似苏宁等中小企业板公司的成长基本都是属于内涵式的增长；外延式的增长主要来自于资产注入或整体上市，类似东方电机等有大集团背景的公司注入资产基本都是属于外延式的增长。

下一个概念是什么？

在2006年12月国资委的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》中，我们看到这样的说辞：将国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的领域集中，增强国有经济的控制力；要通过股份制改造、资产注入、重组上市等方式来做大做强，增强企业的活力和竞争力。这一文件可以被认为是有关上市公司资产注入的指导性战略文件，并将引导资产注入（和资产重整）进入到实质性操作阶段。

资产注入这种外延式的成长会带来很多机会，这是现阶段市场争论的焦点之一。

资产注入有很大的释放空间。中国A股上市公司的利润总额约为2420亿元（2005年），仅相当于同期全部中国企业（包括全部上市和非上市公司）盈利总额的11.6％，即使是加上海外上市的中国企业，中国上市公司的利润总额也仅相当于全部企业盈利的30.5%，这意味着尚有大量的盈利性资产没有在上市公司中，非上市公司（很多是上市公司的控股公司）中还有着大量的资产存量，可供注入到上市公司中。

不仅是从盈利量，从资产量上也可以得出类似的结论。例如，当前实体经济的中央直属企业的总资产额和净资产额分别为12.3万亿和5.4万亿，但股票市场中的央企“窗口公司”的总资产额和净资产额分别只有3.2万亿和0.94万亿，非上市的央企控股公司中依然有大量的存量资产可以成为潜在的资产注入来源。

而从盈利角度的比较也证明，工业企业（上市公司的母公司方）的盈利能力不差于甚至好于目前已经上市的公司。

尽管还存在许多不同的看法，但资产重组和资产注入无疑是现阶段最有吸引力的引爆点，对此，几位“黑马”基金经理坦诚了他们的看法，而我们居然发现优秀的黑马基金赚的是白马股票的钱。