新华保险高弹性

10月30日，新华保险2015年三季报，前三季度实现归属于母公司股东净利润86.44亿元，同比增长36.7%;三季度单季实现净利润18.92亿元，单季同比下滑26.58%;归属于母公司净资产540.8亿元，虽比年初增长11.8%，但较二季度末下滑5%。

新华保险前三季度净利润同比36.7%的增速，比中报披露的80.1%的涨幅大幅收窄。这说明，由于6月以来股市大幅下行拖累投资收益，新华保险三季度单季净利润增速明显放缓，从而拉低了前三季度的净利润增速。数据显示，新华保险第三季度净利润为18.92亿元，同比下降26.6%。

新华保险2015年前三季度已赚保费940.11亿元，同比增长9.7%，增速较上半年小幅回落;前三季度各季度实现归属于母公司的净利润分别为31.28亿元、36.24亿元和18.92亿元，同比增长率分别为100.5%、65.6%和-26.6%。归因于三季度股票市场下跌的影响造成的投资收益减少和账面浮亏影响，新华保险7-9月份净利润和净资产均出现下滑。

众所周知，2015年第三季度是A股投资者的梦魇：在监管层强力去杠杆的背景下，上证指数下跌近30%，保险公司权益类投资不可避免受到波及，并在一定程度上产生了显著的负面影响。新华保险前三季度共实现投资收益391亿元，同比增长69%;三季度单季实现投资收益74亿元，单季同比出现19%的下降。此外，股票市场下跌也使新华保险前期累积的浮盈消失殆尽，净资产出现下滑。

由于有较高的权益类持仓仓位，新华保险的业绩对股市表现较为敏感。总体而言，虽然第三季度投资收益受6月以来股灾冲击较大，但随着第四季度股灾影响的基本见底，无碍新华保险2015年全年业绩的高增长。

根据华泰证券的测算，此次股灾对新华保险总体收入的影响约为-60亿元左右，其中，对净利润的影响约为-13亿元，对浮盈影响约为-47亿元。考虑到10月以来股市逐渐企稳及债市持续走强，新华保险第四季度投资收益和浮盈有望回升，预计全年净利润仍将保持50%左右的高增长。

保费逆周期增长

新华保险2015年前三季度实现已赚保费946.23亿元，同比增长9.74%，其中保险营销员、银保、服务经营、团险渠道占比分别为43.10%、47.35%、8.39%、1.16%，较2014年同期保持稳定，同时，营销员渠道保费占比较二季度上升4.36个百分点，银保渠道下降4.86个百分点。

从保费增速来看，与2015年上半年相比，增速上升1个百分点，其中个险渠道和银保渠道同比增速分别达到9%和7%，个险渠道业务占比达到43%，就全年来看，个险渠道业务占比仍将继续提升，银保业务规模或有缩小，但会更加聚焦高净值客户，客户质量将有提升。

虽然新华保险总保费增速并不高，但个险新单保费预计同比大幅增长超过45%，全年保险业务收入增速有望保持在9%左右，这将带动全年新业务价值增长超过30%。这主要是因为2015年多次降息以来，保险产品销售环境大幅好转，且营销员增员难度显著下降，人力和产能双重提升所带来的新单保费和新业务价值的高增长预计在2016年仍能得以维持。

2015年上半年，新华保险新单保费收入为393.3亿元，同比增长31.8%，新业务价值为34.5亿元，同比增长43.2%，下半年人准入限制放开将持续推动新单的高增长，保费渠道结构将进一步改善，这对正处于业务转型中的新华保险更为重要。从公布的中期人情况来看，预计新华保险第四季度保费渠道结构将持续改善，人渠道占比还有进一步提升的空间。此外，银保渠道保费增长了7%，新华保险也正在推进银保财富管理的转型，因此，全年新业务价值的增长仍会维持在较高水平。

不过，在保费实现快速增长的过程中，一定程度的退保压力也是不容忽视的问题。

2015年前三季度，新华保险退保率为8.3%，较2014年同期的5.5%上升2.8个百分点，较二季度的7.2%上升1.1个百分点;但与2014年同期相比，提高幅度已明显下降，2014年三季度退保率提高幅度为1.7个百分点，2015年三季度提高幅度下降为0.8个百分点。安信证券预计2015年四季度退保率

还将有所上升，但上升幅度将继续减小，全年大概率将维持在9%左右。

平安证券进行现金流分析后认为，新华保险退保和满期给付压力均较2014年同期增大。数据显示，2014年三季度和2015年三季度的流量退保率（退保金/已赚保费）分别为32.6%和50.1%，2015年前三季度较2014年同期有所上升;2014年三季度和2015年三季度的赔付率分别为14.3%和19.76%，赔付率同比小幅攀升，且两者合计占比较大，对公司经营中的现金流形成一定的压力。

对此，新华保险已经采取了应对措施：由于前期产品的退保和满期给付较大，对公司的现金流造成了一定压力，但公司已经在承保端包括渠道和产品上进行一些改变，预期未来这一状况将得到改善，公司在行业利好政策驱动下的发展前景仍被市场看好。

综上所述，目前来看，由于前两年激进的销售策略导致退保率有所提升，主要是前期通过银保渠道销售的高现金价值保单进入了集中退保期。未来随着业务渠道的转型和产品结构的调整，新华保险的退保率有望改善并实现回落。随着个险渠道占比达到43.1%，较上半年提高了4.3个百分点，保单质量也在逐渐改善，未来退保率会逐渐下行，对公司整体的流动性影响有限。

中银国际证券认为，银保仍是新华保险保费收入的重要来源，一般来说，银保占比较高的业务结构承受的滚动退保压力较大。伴随产品转型和个险业务的不断强化发展，公司在保费增长和价值增长方面都保持了较理想的水平。

投资主动性凸显

对保险公司业务而言，投资是除保费以外的另一重要因素。

截至三季度末，新华保险投资资产为6110亿元，较年初减少2.4%，较中期减少4.7%。前三季度简单年化总投资收益率为8.7%， 2014年同期为5.6%，同比增加3.1个百分点;2015年中期为10.5%，环比下降1.8百分点。三季度单季总投资收益率为1.18%。同时，可供出售金融资产变动净额由中期的46亿元浮盈转为1亿元左右的浮亏。

毋庸置疑，三季度资本市场的大幅波动导致投资收益率下行。8.7%的总投资收益率较中期10.5%的收益率下降了近两个百分点，降幅较大。根据中期公布的投资资产配置情况来看，新华保险投资资产配置中权益类资产占比较高接近19%，这直接导致了三季度市场波动对公司权益类资产净值和收益的影响较大。不过，令人欣慰的是，新华保险总投资收益率仍处于市场高位水平，随着四季度资本市场的逐渐回暖，全年公司投资总收益情况仍值得期待。

相比于2015年上半年，新华保险公允价值变动收益下降5000万元左右，对整体利润的影响非常有限。另一方面，与2015年上半年相比，投资收益增速回落幅度超过50个百分点，对整体利润的影响较大。在资本市场整体收益率下行的环境下，新华保险有望通过更加广泛的大类资产配置，尤其是提高另类投资的比例来延缓投资收益率下行速度。

新华保险净利润增速由上半年的80.1%下滑至前三季度的36.7%，这主要是受到第三季度投资收益下滑的拖累。招商证券认为，受到可供出售金融资产浮亏的影响，新华保险综合收益三季度单季亏损28亿元，前三季度同比下降20.0%;三季度单季实现净利润19亿元，同比下降26.6%。但考虑到第三季度资本市场“股灾”形式的极端表现的特殊情况，新华保险的整体业绩仍在市场预期之内。

尽管受到三季度单季浮亏的影响，新华保险净资产环比下降5%，但同比仍增长15.5%。从2015年中报披露的数据来看，新华保险在A股上市保险公司中权益类的仓位最高，约占投资总资产的19%（平安为17.5%，国寿为16.8%，太保为14.5%），因此，它受到资本市场波动的影响也最大。

不过，受益于寿险费率市场化的改革，新华保险保费收入却并未受到第三季度投资收益率下降的影响，实现了逆周期强势增长。数据显示，新华保险三季度单季实现保费收入220亿元，同比增长13.2%，环比增长6.3%，这主要是由于公司主推的预定利率为4.025%的传统型产品带来的推动所致。

因此，在降息周期下，高成本的利率保单将给新华保险的投资业务带来一定的压力。未来如何在维持保费高速增长的基础上，维持较高的投资收益率尤为关键。从这个角度看，新华保险投资策略和表现如何调整，值得市场持续关注。

招商证券则从资产减值的角度进行了解读：新华保险第三季度营业支出同比增长13.2%，环比下降18.1%。支出方面的最大变化来自资产减值损失，公司三季度单季计提资产减值损失5.6亿元，同比增长192%。根据测算，新华保险计提的准备金占已赚保费的69.3%，环比下降2.8个百分点。

业绩增长高弹性

与上半年交出的80.1%的净利润同比增速成绩单相比，新华保险第三季度的业绩略显黯淡。在保费收入方面，公司在第三季度仍然实现逆周期增长，业绩差别主要在于投资收益。新华保险在上市保险公司中市值最小，权益配置比率最高，是保险行业中弹性最大的投资品种。随着资本市场的回暖，公司投资收益将得到大幅改善。

新华保险作为业绩弹性最高的上市保险公司，还表现在以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的数量大幅增加。三季报数据显示，出于流动性和收益率的综合考虑，新华保险货币资金规模较二季度和上年末分别下降62.29%和41.44%;而配置至交易性金融资产的开放式基金却显著增加，使得以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产规模较上年末和二季度分别上升122.38%和91.76%。由于交易性金融资产的价值波动会直接体现在利润表中，因此，在第四季度资本市场大概率回暖的前提下，预计未来新华保险的业绩弹性还会大幅增加。

另外，新华保险第三季度末的杠杆倍数为11.67，同比增加2.16百分点，为同业最高;在高杠杆的推动下，公司前三季度ROE达到16.84%，领先同业。未来公司的高杠杆属性将利好业绩弹性，考虑到公司全年业绩有望超出市场预期以及业绩的较高弹性，估值仍有较大的向上空间。

新华保险对投资资产管理的主动性和积极性较高，这体现在公司权益类投资的弹性相对较大，虽然这使得其业绩更易受股市波动的影响而变动，但总体而言，在经历“股灾”的磨砺后，新华保险对投资资产的主动管理水平、仓位控制、资产负债管理水平等都经受了市场的严峻考验，这成为决定投资效益的重要因素，也使其成为备受市场看重的“高弹性”保险股投资标的。

在居民财富配置的转型推动保费增长的大背景下，长期来看，保险业的发展空间巨大;但在经济处于降息宽松的下行周期中，保险资产再配置的压力不断增加，短期来看，保险行业经营承受着较大的压力，这更凸显了保险资产投资管理的重要性。

结合中报和三季报来看，新华保险交出了一份令市场有惊喜的投资答卷。面对低利率环境的市场预期，公司从收益性和流动性兼顾的角度出发，果断降低货币资金的规模，转向开放式基金，适度提升了风险偏好，在保费规模高速增加的同时，也减缓了投资压力。

从业务布局来看，在实现原有业务平稳发展的同时，新华保险在养老、电子商务等业务方面也在顺利布局中，未来仍具备多元化的增量发展空间，同时也将长期受益于税收优惠和人口红利等相关政策。

在保险业务进入多元化发展的时代，新华保险业绩弹性的重要性将会更加突出。上半年健康险税收优惠政策已出台，预计上海税延养老试点也将陆续出台，新华保险布局养老产业和健康产业领先同业。新华保险在经历连续两年的业务调整后，2014年和2015年的净利润和新业务价值终于获得大幅上涨，当前公司基本面已经显著回暖。再考虑到新华保险在四家上市保险公司中市值最小且杠杆率和弹性最高，预计未来将持续受益于市场上涨和政策利好。

作为上市公司中业绩弹性最高的纯寿险标的，方正证券长期看好新华保险未来的发展前景。首先在保费端，新华保险正逐步收紧低利润、高退保的银保渠道，人渠道占比逐渐提升，保费质量得也在到明显改善，未来随着业务转型和结构调整的完成，困扰已久的高退保率会逐渐降低。其次在投资端，随着市场风险偏好的逐步提升，投资管理高弹性的利好可能会逐步释放。