谁来充实社保基金?

应抓紧股权分置改革之机实现国有股减持或转持，补充社保基金

2000年8月社保基金理事会正式成立，标志着中国社会保障体系的建设走上正轨。但社保基金一直面临许多困难和问题，首当其冲的就是资金来源问题。目前，除了来自投资收益的自身积累，社保基金的资金渠道有三：一是财政拨款，二是国有股减持，三是社会福利。本文专门就社保基金的资金来源，特别是用国有股减持的资金补充社保基金的问题发表一点拙见。

所谓国有股减持，是指国有企业或国有控股企业在首次公开发行股票和再融资时，把相当于公开发行股票10％的原国有股份与新发行股票同时售出，所得资金上缴社保基金。国有股减持始于2001年6月，在A股市场的减持到同年10月就停止了。此后，向社保基金提供资金的国有股减持，一直是通过国有企业境外发行股票来实行的。

国有股减持是A股市场上十分敏感的话题。许多人一提到它就心有余悸，认为它是造成过去四年多A股市场熊市漫漫的罪魁祸首。我对此很不以为然。当年A股市场的减持只持续了四个多月，实行了减持的A股公司大约是14家，减持金额总计不到10亿元人民币。2001年A股市场首发加上再融资的总筹资额为1182亿元，当年新上市公司家数为72家。区区10亿元的集资额，不过相当于增加一只中等规模企业的首发而已，如何会造成四年的熊市？

国有股减持实际上触及到股市上一根非常敏感的神经，即对控制股市的庄家形成了威胁！中国股市长期不规范，上市公司股价常常是被庄家操纵、靠做庄维持的。当出现了增加流通股供应的迹象时，庄家们就惊恐万状了。因为这将使他们苦心经营的庄股付诸东流，一夜之间成为水中月，镜中花。于是他们所有的能量都被调动起来，大造国有股减持是破坏股市的元凶的舆论。舆论之强大，使上至国家领导、下至中小股民，乃至监管者都对此深信不疑。

暂且不说这一争论谁是谁非。既然现在已经进行股权分置的改革了，按照证监会的政策安排，恢复新发行后，无论是首发还是增发，都实行全流通，现在重新实行国有股减持将不会改变流通股的供应量。因此，为了使社保基金获得稳定的资金来源，我认为，社保理事会及证监会应该抓紧这个时机，向国务院提出恢复国有股减持的建议，争取在恢复新发行之时就开始执行。

在新的条件下，国有股减持不仅不会对市场造成冲击，还会对市场的稳定发挥积极作用。因为社保基金通过减持取得的资金会重新投入资本市场，获取的股票将长期持有，因而有益市场的稳定和稳步上升。

实际上，国有股减持不如转持。所谓转持，就是划转的意思。与其说在公开发行时把10％的国有股卖掉，莫如把准备卖掉的国有股划转给社保基金持有，落实十六届三中全会关于“采取多种方式包括依法划转部分国有资产充实社会保障基金”的要求。

社保基金减持改转持有下面一些优点：

第一，有利于社保基金把这部分国有股权的价值尽量优化。因为在首发的时候未见得是股价最优的时候，社保基金可以继续持有至更佳时机出售。尤其是对于优质国有企业股票的持有，除了资本增值以外还有股息收入。

第二，有利于国家保持对一些重点国企股权的长期持有。在相当长的一段时间内，国家还有必要对一些关系国计民生的重要企业保持控股地位。社保基金是比较理想的机构之一，代表国家长期持有重要国有企业的股权。

第三，有利于避免在非流通股的全流通过程中过快地增加流通量，使股指受到比较大的压力。同时，还有助于缓解大型国企在首发时对一级市场形成的压力。

第四，更加有利于实现机构投资者作为资本市场主导力量的战略目标。现在机构投资者过于同质化，基本上都是证券投资基金。由于目前基金管理和评价的方法存在一些问题，使这些基金的运作都过于短期化，投机性很强，加大了市场的波动。一个成功的资本市场不光要以机构投资者为主，而且应该有不同质、多种类型的机构投资者，特别是有相当数量长期的、价值投资类型的机构投资者，在发达国家是专业管理的养老基金和州政府的养老基金。在我们国家应该以社保基金为主，辅以企业年金作为价值投资型的机构投资者。

第五，有利于改善国有企业的公司治理结构。社保基金长期持有上市公司的股权，为了实现股东利益的最大化，必然会要求提高公司的治理水平。

第六，操作更加简便。直接向社保基金划转股权比上市公司先到市场上卖出减持的股票，再把取得的资金划转给社保要简单和可靠。

既然说国有企业在发行上市时可以向社保基金划转一部分股权，未上市的国有企业在某些情况下也可以进行划转，特别是国有企业进行合资、股权转让、拍卖等等时机，也应该提供划转的制度安排。

我们还应该大力支持社保基金投资于上市之前的优质国有企业。现在国有商业银行正在进行改制，改制的第二个阶段是建立和完善公司治理结构以及引进战略投资者。接下来第三个阶段是公开发行和上市。在这个过程中，应该支持社保基金作为国内战略投资者进入几大国有商业银行。国有商业银行在经过财务重组和股份制改制以后，已成为较优质的国有资产，也有比较好的盈利能力。社保基金入股国有商业银行，有助于提高其资产质量和增值能力。从投资交通银行的实践来看，社保基金既代表国家股权，又做了战略投资者，交通银行上市时的良好表现也实现了社保基金的增值。

如果实现了比较大规模的国有股转持，社保基金也可能面临一些风险和问题，应该做好相应的准备和安排。

首先，持有股票就会有股价的风险，有一些比较差的国有企业甚至存在破产的风险。所以持有的股票越多，越需要建立有效的风险管理制度。

其次是变现能力。虽然对社保基金来说，流动性问题并不迫切，但如果持有较多的未上市股份，将来应该考虑如何创造有效的减持市场，保持一定的变现能力。

再次，是将来如果需要出售持有的股票时，可能对资本市场产生的冲击。社保基金设想今后可以通过类似盈富基金的方式来减持股票。不过应认识到，香港盈富基金持有的全部是恒生成分股，是优质股票。如果社保基金广泛持有很多股票，能否通过盈富基金模式来减持，还需论证。

最后，是如何代表国家履行股东职能的问题。如果今后社保基金实现大量持股，能否派出很多代表出席股东大会甚至参加董事会？如果不积极参与的话，对企业的公司治理不能够发挥有效的作用；如果积极参与的话，社保基金是否有足够的资源？是否会偏离本身的职能，这是必须解决好的问题。

还有很重要的一点，是如何处理好与国资委的关系。国资委代表国家对国有企业和国有股权进行管理，社保基金作为股东之一，应该按照国资委对其他国有股东的规定来行使股东的权利，支持国资委对国有企业的监管工作，在公司治理方面发挥积极的作用。

作者为中央汇金投资有限公司副董事长