给二级市场留一点空间

如果说,不久前中国中冶H股的五连跌破发行价不啻“新股破发的魔咒”,那么,近日香港上市四新股的联袂上扬则无疑是对新股发行指导思想定位的一个有益的启示:即“高市盈率发行压缩二级市场炒新空间”需要改变为“一级市场给二级市场留一点上涨空间”。从中国中冶开始,国药等五只在香港上市的新股接连陷入“破发”的泥淖。中国中冶不过是一个公司设立时间并不符合《证券法》规定的特批发行上市的早产儿,目前所能公开披露的业绩并不足以说明20倍市盈率发行的合理性。有关研究表明,按照还原后的真实数据推算,中国中冶的发行率即使降到10倍到15倍可能还有点嫌高。发行价比20倍市盈率的A股还高出了一头的中国中冶H股的破发,自然也就不在话下了。被套其中的香港“股神”李国基深有体会地说,将原本价值1元的股票抬高到2元甚至3元发行,令大部分新股上市时已属鸡肋。其后上市的江晨国际等四新股因前车之鉴采取中下限定价的策略,从而成功地激发了投资者重新入市追捧的热情。

应该说,在A+H的发行模式主导下,近期香港新股的不合理溢价发行取向在一定程度上与内地A股高市盈率发行趋势的影响不无关系。A股IPO定价制度早就经历过从固定市盈率到放开的尝试,后来在选择了询价制的模式之后,又经历了有底价无上限,到以20倍市盈率为限,再到取消20倍市盈率限制的一再反复的过程。这一次IPO重启之后,询价制的定价模式基本上没有改变,只是证监会原来一以贯之的“窗口指导”,改成了由保荐人所主导的“窗口指导”。但重启后的IPO不仅延续了突破20倍市盈率的趋势,而且很快就由一开始的30倍市盈率提高到最近的近60倍市盈率,创业板更是有过之而无不及,最高发行市盈率甚至超过80倍。这不仅导致了融资规模出人意料的超计划,而且也大大增加了二级市场对“破发”现象大面积再现的危机感。

中国中冶A股发行市盈率降到了20倍左右,不管是否合理,如果只是具体涉及到对个股估值水平的估量,并不代表20倍市盈率标准的重回江湖,那当然是无可非议的。按照市场化的原则,不同的估值水平决定不同的市盈率,那么,不要说20倍市盈率可能是合理的,30倍或者60倍市盈率也未尝不是合理的。问题在于,如果发行市盈率本身并不能体现一级市场定价方向对二级市场交易价格的指导作用,而只是成为一种完全背离了市场意义的行政性调控的固定底价或上限,那就不仅意味着对询价制乃至定价制度市场化改革的否定,而且,既不利于一级市场本身的稳定,也不利于二级市场的稳定。在这方面,中国中冶等H股的“五连破发”对内地A股主板和创业板新股发行定价的警示意义无疑是不容忽视的。

我们注意到,在这次IPO重启之后的新股发行过程中,当58倍市盈率初次出现的时候,证监会也曾表示过关注,可惜的是,仅仅只是关注而己,实际上非但没有遏制不合理的高市盈率发行,甚至对融资额度远远超出了原来发行书所公开披露计划的极不正常的倾向,也没有表示过任何的反对或制止。笔者认为,这完全违背了“窗口指导”退出的本意。行政调控机制的退出,并不意味着监管机制的退出。放弃监管,同样不是一种负责的态度。

许多不满意发行市盈率高企和发行人多圈了钱的人们,只知道责怪新股发行定价的市场化机制,殊不知这里面其实另有玄机。其实,发行定价的高市盈率,不过是现行询价机制的产物。除了有关的机构之外,占市场开户总数绝大多数的广大散户是绝对没有资格参与询价的,现行询价制度也没有听取散户意见的规定。换言之,高市盈率定价机制反映的是热衷于圈钱和寻租的上市公司大股东和某些具有操纵询价环节便利的利益团体的利益倾向,而并不能真正代表“市场和投资者意愿”。而这种民意的高市盈率发行却不但盗用了“市场化发行”的名义,而且居然还被有些人当作“封杀”二级市场的“炒新狂潮”的一大市场管理法宝。这除了说明对―级市场功能定位的理解大有问题之外,同时也反映了对于二级市场投资者的歧视。作为股市文化,这是一种匪夷所思的股市文化。作为市场监管的指导思想,这更是一种非常危险的倾向。

任何一个股票,如果离开了二级市场投资者的参与,也就在失去了交易价值的同时,失去了任何的投资价值。给二级市场留不留一点上涨的想象空间,不仅关系到二级市场能不能走出大起大落的怪圈,而且,同样也是一级市场是不是真正尊重投资者参与意愿的体现。盲目地追捧高市盈率发行的这股歪风如果任其蔓延下去,无异于竭泽而渔,无论主板还是创业板,都将不可避免地面临难以为继的问题,那显然是非常危险的。我国资本市场要在市场整体定位上根本改变“重筹资轻同报”的倾向,从而长期保持稳定健康持续发展,给二级市场留一点空间,乃是关键的关键。