私募基金亟待正名

在发达市场经济国家，私募基金是一种很成熟的金融投资工具。20世纪90年代以来，私募基金在我国异军突起，形成了一定规模。但由于缺乏相应的法律地位和政策支持，私募基金一直处于尴尬地位，并面临着诸多风险。因此，探讨私募基金的合法化问题，并据此出台相应的法律和政策，建立有效的监管机制和约束机制，不仅对规范私募基金的运行非常必要，而且对促进资本市场的健康发展具有重大意义。

神秘面纱日渐揭开

随着我国证券监管力度的不断加强，笼罩在私募基金上的神秘面纱正被逐渐揭开。越来越多的人看到，虽然目前我国私募基金尚未成为一种成熟的金融投资工具，但其发展很迅猛，并形成了一定规模，正在经济生活中发挥着越来越大的影响。

规模 由于私募基金大都潜伏于地下，进行暗箱操作，对于其统计规模的说法不一。2003年，时任中国人民银行金融机构监管司司长的夏斌在一个研讨会上以学者身份发表了《中国私募基金报告》，文中提到，“我国目前私募基金规模已达7000亿到8000亿元，接近于沪深两市市场流通市值的一半”。2004年7月中央财经大学的一份研究报告显示，私募基金占证券市场交易资金的比重达到30%―35%，总规模在6000亿到7000亿元之间。另据中国人民银行的一项调查，私募基金的规模约在7000亿到9000亿元。不管按照哪种统计口径，私募基金的规模都是一个十分庞大的数字。

存在形式 目前我国私募基金的存在形式主要有三种：一是数量众多、规模较小的“投资工作室”，它们一般由较有名气的股评人士或研究人员组建，主要是给客户提供详细的市场操作计划；二是运作较为规范、规模较大的投资咨询公司和投资顾问公司，这些机构更加接近于严格意义上的契约型私募基金；三是专业型私募基金，它们一般以专用账户的形式存在，在出资额、使用期限、分配等方面都参照公募基金，其组织形态已经非常接近于公司制型私募基金。

运作方式 私募基金的运作主要有三种方式：一是由委托方和受托方协商一个固定的收益率，受托方到期负责归还本息，而超出固定收益的部分归受托方所有；二是“保底”再分成，即双方先议定一个较低的固定利率，作为委托方“保底”的收益利率，超出部分再按一定比例在双方之间进行分配；三是受托方只是按照受托金额的大小以一个很低的比例收取固定的佣金。

地域分布 在地域分布上，我国的私募基金主要集中在北京、上海、深圳以及江苏、辽宁等地。从北京、上海和深圳3个城市工商部门注册的企业中选择企业名称中含有“投资咨询”、“投资顾问”、“投资管理”、“财务管理”和“财务顾问”字样的5类企业为样本进行调查，结果北京有3626家，上海有2687家，深圳有640家，3个城市共有6953家。

风险不容忽视

私募基金作为一种自发形态的金融创新，在降低金融交易成本的同时，为我国资本市场培养了大量具有优秀潜能的人才，同时对培育理性、成熟的机构投资者起到了很大的促进作用。然而，与发达国家的私募基金相比，我国的私募基金仍处在刚起步阶段，还面临着一系列风险，这主要表现在以下几个方面：

法律和政策风险 对于国内私募基金而言，目前存在的最主要的问题是缺乏法律依据和政策支持，使其处于法律和政策的边缘地带。迄今，我国的《证券法》、《信托法》等法律的条文都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运行模式等问题作出明确规定。2003年10月《证券投资基金法》出台，由于存在诸多争议，仍未能够为私募基金“正名”。从外表看，许多基金似乎都有合法身份，但如果对其经营的业务进行深究，其中一些机构很容易让人与“地下集资”、“非法集资”联系在一起。正是由于私募基金的法律地位得不到承认，其经营活动一直游离于法律和政策监管之外，一旦发生违约行为，不论基金管理者还是投资者都得不到法律的保护，因而面临很大的法律和政策风险，并且基金规模越大，这种法律和政策风险就越高。

经营风险 由于大部分私募基金是参照我国现有《民法》、《合同法》的委托原则来处理各方当事人之间利益关系的，而不是依据信托原理或公司法原理来界定当事人之间的权责关系，因而无法形成基金资产所有权、管理权、监管权相互制衡的机制。虽然一些较大规模的私募基金采用了西方国家基金管理的某些做法，有一套内部监管、运作的方案，但并未从本质上改变其不规范的经营机制。加上缺乏外部强有力的监管，使得许多基金管理机构短期行为严重，经营风格激进，不论从基金的合约设计来看还是从基金的运营来看，既无内部的风险控制机制，也无外部的监督约束机制，一旦市场大势发生逆转，基金经营的资产质量下降，将会引发严重的经营风险。

道德风险 一些私募基金的管理者缺乏职业道德规范，以增加返佣为目的，对委托资金进行频繁的短线操作。这使得委托资金的投资风险大为增加，受其指导的资金账户也间接深受其害。还有一些人与上市公司的高管人员勾结，利用内幕消息和价格操纵进行套利投机。从近几年暴露出的证券市场上的一系列违规行为中，我们都可以依稀看到私募基金的身影。这不是简单的用投资的方式做投机或用投机的方式做投资的方法问题，而是要不要遵守市场规则的问题。在市场机制尚不健全、不规范的情况下，由这些私募基金管理者引发的道德风险是一个普遍的问题。

系统性风险 有关专家认为，目前约有60%―80%的股票控制在私募基金手中。由于绝大多数私募基金对外许诺的收益率在10%左右，而我国上市公司的分红率一般不超过1%，这就意味着，私募基金必须通过股价上扬赚取资本利得来实现另外9%的收益率。而要实现这样的收益率，则要求私募基金所控制的股票股价每年都以10~20%的幅度上涨。目前，国内证券市场还没有做空机制，只能做多。这就是说，私募基金为了实现其收益率目标，将要求证券市场长期保持股价上扬。但是，上市公司很难靠主业保证业绩的持续稳定增长，因而私募基金为了实现其收益率目标，有时不得不向上市公司输送利润，与上市公司一起通过操纵利润来操纵股价。由于私募基金向上市公司输送的利润也是来源于证券市场的资本利得，因而出现了虚拟收益的反复，制造了股市的“泡沫”。一旦私募基金的资金链出现断裂，其引发的链式反应不仅会使其自身遭受重创，而且会对整个证券市场造成冲击，从而引发系统性风险。

合法化思考

在当前金融改革与金融市场开放不断深入的形势下，私募基金承担着特殊的历史使命，将其合法化有着重大意义。基于上述分析，本文认为，在私募基金合法化问题上，当前可考虑采取以下对策：

给予私募基金合法地位首先，应通过立法程序给予私募基金以合法地位，让私募基金的发展有法可依、有章可循。因为只有合法化的经济组织和经济行为，才能纳入有关部门的监管范畴，从而才能彻底消除笼罩在其上的法律和政策风险，促使其健康发展。因此，必须尽快出台私募基金管理的法律法规，将符合条件的私募基金在法律上予以确认。这不仅是促进私募基金健康发展的先决条件，也是控制私募基金其他风险的基本前提。

建立严格的外部监管机制 给予私募基金合法地位之后，最重要、也是最繁重的工作便是对它的外部监管。外部监管的内容不宜过多，主要包括私募基金的信息披露、资金运行状况以及资金募集过程中的合法性等方面。外部监管部门是引导私募基金健康运作的直接机构，就目前的情况看，其职责可由中国证监会承担。为配合其工作，还应制订一套行业自律约束机制，包括私募基金评级机制和保底收益率约束机制。前者的功能是在对私募基金的业绩和信誉度进行客观评估的基础上，正确引导人们更加理性地进行投资选择；后者的功能在于通过确定收益率的合法尺度，避免行业内的恶性竞争，在一定程度上降低投资风险，从而保障投资者的利益。

要对私募基金发起人和管理人进行规范 为了强化风险管理，必须对基金发起人和管理人进行规范。首先，应对其任职资格作严格规定，因为基金业绩的好坏直接与其相关，所以他们必须通过严格的资格认定后才能任职；其次，应对基金管理人的股份进行限定，以确立其责任心，强化其风险意识，避免由于私募基金规模较小或其股份过小而面临的风险，并且应当规定，当基金发生亏损时，先以经理人的股份进行偿还，以使投资者的利益得到必要的保障。

建立投资者风险教育机制，培养成熟理性的投资者 由于私募基金高风险的特性，对投资者的教育、培养也是一个重要的环节。西方的私募基金之所以能够蓬勃发展，原因之一是私募基金的投资者成熟、有理性，能够承担风险，并具备对基金经理人的经营活动进行有效监督的能力。相比之下，我国的投资者在这方面还不成熟。因此，建立投资者教育机制，大力加强投资者的金融知识和投资经验，使投资者尽快具备自我控制的能力、承受风险的能力，以及对基金经理人进行监督的能力，这对于促进私募基金的规范化管理也是非常重要的。

（作者为中国社会科学院金融研究所研究员）