人民币国际化、人民币汇率与汇率预期的互动效果

摘要：本文选取2006年10月至2015年10月间的月度数据，运用Markov区制转换VAR模型（MS-VAR）中的参数估计和脉冲响应函数，实证分析不同区制状态下人民币国际化、人民币汇率与汇率预期之间的动态关系。研究表明，人民币国际化、汇率与汇率预期在一定程度内呈同向变化，但变量间互动效果在不同的区制时有所区别：总体而言，相较于经济平缓状态，剧烈经济波动在一定程度上会抑制人民币国际化进程和人民币汇率、汇率预期的提升空间。

关键词：人民币国际化；人民币汇率；汇率预期

中图分类号：F831 文献标识码：A

2015年11月30日，人民币正式加入特别提款权（SDR）货币篮子，标志着人民币国际化已进入新的发展时期。其影响之一就是增强了世界各国持有人民币的信心，意味着境外投资者开始或继续持有以人民币计价的资产组合的可能性将有所提高。但这种资产组合的价值会随人民币汇率变动而改变，境外投资者持有的可能性也会随之变化。境外人民币持有者会将更多的关注置于人民币汇率变动和对汇率的预期上，以随时调整手中持有的人民币资产数额以规避风险、获取利润，而这一行为又会反向影响人民币国际化进程。本文拟对人民币汇率、汇率预期与人民币国际化的互动影响进行实证研究，分析总结这三者间的动态关系。

一、文献综述

在货币国际化研究领域中，一部分研究内容涉及到货币国际化与汇率或汇率预期的相关关系。Frankel（2011）在考察美元、德国马克和日元的国际化过程后提出，对该货币的信心、该国经济力量大小和金融市场发展是决定货币国际地位的三大重要影响因素，而信心的衡量标准则是该货币汇率的长期趋势、汇率变动等。李稻葵和刘霖林（2008）通过计量研究分析得到，经济发展总量、通货膨胀率、真实利率水平、汇率升贬值及波动幅度是影响一国货币国际化水平的内在因素，只有汇率波动较小并于长期内都有升值趋势的货币才更易被接受作为国际货币。冯涛和魏金明（2011）利用局部均衡模型分析国际贸易中计价货币选择的决定因素，得出稳定的汇率水平可能使该货币获得垄断地位的结论。Shams（2002）在分析货币国际化条件时从贸易角度入手，指出贸易逆差更有利于货币国际化，而贸易逆差的形成则部分依靠于汇率上升。而赵然（2012）运用DGMM和SGMM动态面板数据模型在对货币国际化影响因素进行实证分析则得出了相反结论，他认为当实体经济发展到一定阶段后，汇率波动对货币国际化程度不再具有显著影响。

具体到人民币国际化与汇率或汇率预期的关系，也有诸多文献涉及到。姜波克（2005）对人民币国际化发展过程中的汇率制度提出建议，认为在初级阶段应保持汇率稳定，中间阶段增加汇率浮动弹性，成熟阶段资本账户下自由兑换。Cheung等（2010）从中国国际资产和负债的货币构成两方面出发探讨人民币国际化前景，认为人民币国际化可降低人民币汇兑时的汇率波动风险。翟爱梅（2010）建立GARCH族模型实证检验了汇改后的人民币汇率波动特点，并在结论中指出我国会面临持续的汇率升值压力和波动杠杆效应，这一现象并不利于人民币国际化，应采取措施缓和杠杆效应对升值的不利影响。沙文兵和童文俊（2014）构建计量模型，实证分析了境外人民币存量与人民币汇率的关系并得出结论，两者间具有同向关系，即一方数值增加（减少）会引起另一方数值增加（减少），其中境外人民币存量对人民币汇率的引导作用更为突出。蒋先玲（2012）根据货币需求和货币竞争替论建立了境外人民币需求函数，推导出汇率是影响境外人民币需求的主要因素之一，并通过分析表明境外人民币需求在长短期内对人民币汇率预期具有不同的敏感度。

综上所述，现有研究大多集中于人民币国际化与汇率间的相互关系，而忽略了汇率预期在中间的桥梁作用；其次，涉及到人民币国际化的文献目前绝大多集中于定性研究，定量研究并不多见；同时，在为数不多的定量研究成果中，几乎忽略了复杂经济条件下非线性关系存在的可能性。基于这三点，本文拟构建MSVAR非线性模型，实证研究人民币国际化、人民币汇率和汇率预期三者间在不同区制下的不同相互作用效果。

二、理论分析

人民币国际化是指人民币成为跨越国境，在国际上普遍作为计价、结算和官方储备的货币。这也就意味着随人民币国际化的逐步深入，境外投资和交易者会持有大量以人民币计价的资产。由于买卖交易的不断进行和投资风险的改变，境外人民币存量也在不断发生变化，这势必引起离岸人民币供需的波动。离岸市场上人民币汇率与在岸市场不同，并非由政府管制制定，而是靠供需结构决定，自然供需结构波动的产生将会带来离岸市场上人民币汇率的上下浮动，使境外人民币持有者形成新的汇率预期。通常情况下，货币国际化程度越高，其应用于计价、结算和储备的范围则更广，境外持有者的持有意愿也就更为强烈，例如美元。根据供求曲线，当需求增加，曲线右移时，会形成新的汇率价格，这一价格会高于原始价格。也就是说，理论上人民币国际化的深入会促进人民币汇率的升值或形成升值的汇率预期。但如若人民币国际化进程受阻，境外投资者减持人民币计价资产，供给曲线右移，新的汇率价格则会低于原始价格，导致汇率下跌或形成贬值的汇率预期。

而从汇率角度出发，当汇率始终保持稳步上升趋势时，升值的人民币汇率预期会普遍存在，短期内境外投资者对人民币计价资产的偏好会增强，加大人民币资产持有量。离岸市场上人民币存量和流量增加则会促进人民币国际化的发展，以此形成良性循环。相反，当汇率出现持续贬值的状态时，汇率预期也随之消极，境外持有者为规避风险，及时止损，可能开始减持人民币资产，离岸市场人民币存量的减少可使人民币国际化遇阻。

除持续的升值贬值状态外，汇率在一定时间内也有上下波动的可能性，频繁而剧烈的波动会影响投资者对汇率预期的判断，使其无法预测未来短期内人民币汇率的走势。此期间并不利于投资者购入人民币计价资产，因此境外人民币存量中排除贸易过程中人民币结算部分，其作为投资工具增加的可能性很小。而已经持有人民币资产的境外投资者中，风险偏好者可能会保持观望态度，继续持有手中人民币资产，风险厌恶者则会抛售其持有资产。总体看来，理论上，汇率大幅波动既不利于升值的汇率预期的形成，也会对人民币国际化产生负面影响。

三、变量选择与模型构建

（一）变量选择

1.人民币国际化测量标准。针对人民币国际化水平衡量问题，中国人民银行人民币国际化小组（2006）提出了以美元为基准（100）的国际货币化指标体系，并以此测算出人民币国际化值为2；英国渣打银行（2012）选取三大人民币离岸市场――香港、新加坡、伦敦为研究对象，以人民币存款、点心债券和存款证、贸易结算和其他国际付款、外汇等变量为基础，编制了人民币环球指数；中国人民大学国际货币研究所（2012）以人民币国际计价支付功能和国际储备功能为测算基础，编制了人民币国际化指数RII（RMB intemationali-zation index）。但这三者均未能满足对样本容量的最低要求，不足以支持本实证研究的进行。考虑到近年来，境外人民币存款发展迅猛，其规模大小与人民币国际化程度直接挂钩，同时具有官方长期持续公布的时间序列数据，本文选择以境外人民币存款规模作为人民币国际化的测量标准。

现有香港、澳门、新加坡、伦敦、台湾等离岸市场作为境外人民币存款的主要聚集地，再考虑到数据的时间长度和可获得性，本文选择以存款规模最大的香港离岸市场上人民币存款余额作为衡量境外人民币存款规模的指标。原始数据来自香港金融管理局。为消除异方差性，对该变量取对数。

2.人民币汇率预期指数。利率平价理论一直以来被广泛应用于远期外汇交易中的定价，它包括抛补利率平价和非抛补利率平价。与抛补利率平价相比，后者有一严格假设：非抛补套利者风险中立。通过对实际数据的检验，大量实证研究结果证明，抛补利率平价在现实中接近成立，而由于假设的存在，非抛补利率平价却往往不成立。因此，本文选择利用抛补利率平价作为构建变量的理论基础。根据抛补利率平价原理，以当前在岸市场的人民币即期汇率可计算出理论远期汇率。但从现实情况看来，实际远期交易价格往往与理论有所偏差，这一偏差包含风险溢价和升值预期两部分（Fama，1984）。而在投资交易中，风险溢价将被纳入未来汇率预期中。因此，广义上的偏差值可视为汇率的升贬值预期。本文据此构建人民币汇率预期指数e。