“傍大款”模式:被绑架的五家公司

就在九阳股份（002242）、京东方A（000725）等上市公司集体陷入“龙头困局”的同时，以万邦达（300055）、亚玛顿（002623）等为代表的新锐却纷纷与央企、事业单位或行业巨头联姻，并借助于后者实现业务的拓展。

我们将这种经营模式归结为“傍大款”模式，上市公司将盈利砝码孤注一掷的投向背后的靠山，希冀依靠后者实现产能消化、产业链延伸以进一步达到扩充市场占有率的目的。不过我们发现，基于“傍大款”模式下的上市公司在与背后的靠山进行业务往来的过程中，往往会受到后者的钳制，包括议价权及对上下游资源的掌控能力等均大打折扣，“寄生虫”迹象较为明显。

我们通过研究万邦达、亚玛顿等上市公司，意在指出，“傍大款”模式蕴藏着巨大的风险，一旦靠山出现问题，上市公司必然受到牵连，上市公司与靠山之间的关系不是对等的合作关系，而是被绑架与绑架的关系。

万邦达：傍上两大央企

作为国内拥有水污染防治工程设计专业甲级资质的10家专业环保公司之一，万邦达先后获得了中国石油和中国神华的青睐，得以在石油化工和煤化工领域大显身手，也正是由于笼罩着两大央企的光环，万邦达在2010年业绩大幅下滑的前提下依然获得了包括长江证券在内的众多券商的一致好评。

2010年6月24日，万邦达与中石油旗下的中国寰球工程公司签订为期5年的合作协议；而2011年4月8日，万邦达又与中国神华旗下宁夏煤业集团有限责任公司签订了高达5亿元的承包合同。华泰联合证券认为，目前万邦达手持神华宁煤烯烃等多项大单，而“十二五”规划又是煤化工的爆发时期，加上万邦达对煤化工传统的“跑马圈地”模式有所创新，因此万邦达未来的业绩有保证。

财务数据显示，万邦达上市之前的2008-2009年，净利润分别同比增长969.82%、111.24%；但上市之后，万邦达盈利能力迅速下滑，2010年净利润呈现出负增长，“天花板”效应较为明显。在这种背景下，大型央企的订单对于万邦达而言至关重要，甚至可视为未来产生盈利拐点的关键因素，一旦合作事项告吹，万邦达的业绩势必岌岌可危。业内人士指出，万邦达实际上并未改变“跑马圈地”的经营模式，因此，万邦达目前的经营重点在于如何强化与央企的合作关系，而非模式创新。

亚玛顿：尚德电力的“子公司”

在整个光伏产业链中，亚玛顿扮演的是“加工厂”的角色，即将光伏玻璃原片进行镀膜处理，以降低其反射损失，提高后续的光电转化效率。

不过这家头顶高新技术光环的光伏企业并无太多的过人之处，相反，以尚德电力为代表的光伏巨头充当了亚玛顿的衣食父母。资料显示，2008-2010年，尚德电力等前五大客户为亚玛顿贡献的营收占比分别高达99.68%、93.29%、90.00%；其中，尚德电力一家所占的比例分别为55.62%、66.73%、27.78%。虽然尚德电力2010年为亚玛顿贡献的营收占比在下降，但该比例已于今年上半年再度回升至40.40%；另外，尚德电力在亚玛顿的采购金额一直在增加，2009-2010年分别为1.33亿元、1.65亿元。

分析人士表示，尚德电力与亚玛顿之间的合作并不稳定，从某种程度来说，亚玛顿更像是尚德电力生产链上的一个子公司，专职负责为尚德电力进行光伏玻璃原片镀膜处理。亚玛顿缺少业务上的独立性，实质上已经被尚德电力所绑架，其议价能力之弱更是可想而知。

颇具讽刺意味的是，2011年下半年以来，随着欧美先后降低或取消对光伏的补贴力度之后，以出口为主的尚德电力陷入巨大的经营困境，根本无暇顾及亚玛顿，由此导致后者2011年前三季度业绩近乎零增长，与2009年1230.80%的净利润增长率形成了巨大的反差。

恒信移动：命运交付中国移动

作为头号移动运营商，中国移动也是被傍的对象，在移动支付标准出台之前，国民技术（300077）就一度被认为遭中国移动绑架，不过相比之下，恒信移动（300081）与中国移动的关系更加暧昧。

恒信移动的业务主要包括两个部分，即终端销售与依托运营商的增值业务，其中个人移动信息终端集成销售是其主业。不过恒信移动多次在公开资料中对增值业务不吝溢美之词，业内也认为增值业务是最能体现公司高增长与核心竞争力的业务，而增值业务的关键在于移动运营商，基于此，恒信移动就不可避免的要依附于中国移动等企业。

在恒信移动上市之前，公司即与河北移动建立了合作关系。因此，虽然恒信移动的主要业务收入来自河北省，市场结构及其单一，是典型的区域型企业，但凭借中国移动的大旗，恒信移动顺利上市并表现出了进军全国的战略意图。然而好景不长的是，中国移动于2010年下半年开始调整3G终端的采购方式，河北移动的采购权被集团收回，恒信移动为此叫苦不迭，并在财务报表上有所反映。恒信移动2010年净利润大幅下滑44.49%，2011年业绩亦预减三到六成。

业内人士指出，恒信移动至今仍然未能摆脱区域型企业的局限，其业务过分依赖中国移动。对于中国移动而言，改变设备采购模式只不过小手术，但对于恒信移动而言，则是性命攸关，缺少经营上的独立性，恒信移动必然处处受制于人。

特锐德：遭铁路系统绑架

在诸多上市公司中，特锐德（300001）发展速度极为惊人，公司于2004年成立，2009年即作为首批登陆创业板的公司之一顺利实现上市，其业绩同比增速曾连续高达100%以上。不过正如特锐德在招股资料中所表述的那样，公司尚未经历完整的行业周期波动与企业成长周期，缺乏应对行业低谷和内部管理瓶颈的体验与心理磨练。两年之后，这种担忧成为现实，2011年前三季度业绩增速下滑异常明显，已显现出天花板效应。

特锐德主要生产变配电设备设备，其客户多集中在铁路系统，而在“7.23”动车事故发生之前，“高铁热”在全国范围内屡屡被掀起，因此在表面上，特锐德正处在一个高景气度行业的上升通道中。数据表明，2009年上半年，特锐德前五大客户均为铁路系统企业，包括中铁电气化局、中铁建电气化局等，为特锐德贡献了近七成的营业收入。2011年上半年，特锐德的前十大客户中，中铁建电气化局、中铁电气化局所属项目部及津秦铁路等亦频频出现。特锐德并未摆脱对铁路系统的依赖，而中铁建电气化局等企业在客观上也扶持了特锐德上市之前的高速成长，其后果就是令特锐德罹患“快公司综合症”，一旦高铁政策有变，特锐德的经营马上陷入瘫痪。事实上，“7.23”动车事故发生后，高铁项目一度收紧，高度依赖铁路系统的特锐德也止住了增长态势。

雷曼光电：中超的“棋子”

尽管LED行业时刻面临产能过剩危机，但主营LED封装器件生产及销售的雷曼光电（300162）似乎信心十足，公司前不久在深交所互动平台上表示，“LED产业作为国家重点扶持的战略性新兴产业，其前景向好。”

更令雷曼光电激动的则是与中超的联姻，2011年10月25日，雷曼光电与中超联赛有限责任公司正式签约，由此成为中超联赛LED设备制造类唯一合作伙伴以及中国足协战略合作伙伴。事实上，在此之前的6月17日，雷曼光电即与中超公司签署了一份长达6年的合作协议，但该合作事宜备受各界质疑，直至10月份才正式签约。资料显示，雷曼光电将获得每场比赛不少于12分钟的展示时间，同时雷曼光电还享有上述广告时间的经营权，经营收益归雷曼光电所有。如果不出意外，雷曼光电将获得不菲的收益。

据了解，雷曼光电在LED产业链中属小公司，并不具备整合产业资源的能力，目前行业面临产能过剩，雷曼光电难以形成有效的突破。业内人士指出，2011年前三季度，雷曼光电净利同比下滑18.65%，与中超联姻或许可以阻止业绩的跌势，但并不能解决根本问题。相反，雷曼光电作为合作项目的弱势方，势必会对合作方中超产生一定的依赖，尽管目前尚未出现问题，但长期来看，则存在较大的不确定性，雷曼光电更像是中超的一颗棋子。