百信闯入互联网银行

在互联网金融风生水起的时代，作为传统金融业的代表银行的表现中规中矩：既冷眼旁观，又不过分亲近，让市场摸不清其葫芦里究竟装的是啥药？直到此次中信银行刺破那层薄薄的面纱，人们才恍然大悟――原来迎接金融混业新时代，传统银行一直在暗中较劲;而且，互联网金融时代，只有金融机构主导的互联网才是真正的金融。

尽管此前市场已有传言，但直到11月17日中信银行的一纸公告才终结传言：根据公告，中信银行董事会通过两项议案：一是与百度合资设立“百信银行股份有限公司”，该公司由中信银行绝对控股，经营范围暂定为直销业务;二是设立中信银行资产管理股份有限公司，此即为中信银行的理财业务分拆，目前已先后有光大银行、浦发银行、中信银行三家银行董事会通过理财业务分拆议案。

在首批获得互联网银行牌照的微众银行的高管纷纷出走，人们对互联网银行前景渐趋看淡之时，一向不显山露水的中信银行却在互联网金融合作方面大胆破冰，此举必将引发市场对传统银行介入互联网金融领域的极大关注。

互联网破题混业经营

混业经营是一个老生常谈的话题，多年以前在传统银行占据主导地位的年代，已有不少银行尝试综合经营、金融集团等敏感业务和牌照。如今，在互联网金融时代，混业经营被披上了互联网的外衣，让市场颇感神秘和新奇：老调重弹的混业经营大幕会随着全新互联网金融时代的到来而缓缓拉开吗？

正如一些机构不断强调的那样，在“十三五”规划明确提出中国金融监管体系需与时俱进之后，对混业经营的预期是从现在开始一直贯穿2016年甚至更长时间的主线投资逻辑，也是2015年年底银行行情的最重要的催化剂之一。

实际上，在银行业务层面的混业经营已推进多年，由分业经营到混业经营既是金融业发展的必然规律，也是利率市场化和金融脱媒不断推进的客观要求。由于存在面向混业经营时代监管重构的内在动力，打破银行、保险、证券三大子行业的监管藩篱，使其成为更加有机融合和有效协作的体系迫在眉睫，也是利率市场化和金融脱媒不断推进的客观要求。

互联网金融时代的混业经营既是“监管追上业务发展”的迫切要求，也是混业经营得以持续、深入推进的大前提，否则各子行业监管机构之间的灰色地带将越来越大，越来越广泛的跨业合作将永远无法摆脱监管套利的阴影，为金融机构带来丰厚利润的创新和合作将永远无法走出管套利的阴影，也永远无法走出“赚利润、丢估值”的窘境。名正才能言顺，监管大格局理顺和业务阳光化发展，是金融尤其银行通过金融创新和跨业合作实现“从利润到估值”的正循环的起点。

当前混业经营的最大障碍，一是银行和境内券商之间牌照的隔离;二是各金融子行业监管机构之间缺乏有效的协同机制，如何攻克两大障碍一直困扰着金融监管者，也是传统银行混业经营举步维艰的重要原因。当前，如果以互联网金融创新的名义，积极推动混业经营的常态化发展，那么，此举对金融行业和资本市场而言意义重大。

国金证券认为，以监管重构为起点的混业经营的深入推进，将产生三个层面的影响：第一，银行获取境内券商牌照将提上议事日程，预计在《商业银行法》正式修改之前将继续以试点的形式进行，对银行而言投行牌照是重中之重，这将为打通“从间接融资到直接融资”、“从债权到股权”的社会融资全链条，在金融脱媒和直接融资大发展的时代背景下，这将成为银行业一个全新的业务和利润增长点，是重大利好;第二，对体量较小的金融子行业而言，基于牌照被并购价值将逐步凸显，其中规模较大的公司亦有收购小银行、获取全新的资金和客户来源的预期;第三，对资本市场而言，利用分业监管漏洞大肆流入的增量资金之门预计将被有效封堵，尽管短期内从增量资金角度看有利空的意味，但是从资金稳健性、合规性以及可持续性来看，其无疑是“慢牛、长牛”的重要保障，对此应持积极态度。

“有无银行大股东”背后

百信银行与微众银行、网商银行有何不同呢？

简单来说，这是一个由股权关系来保障的“排他性”双赢合作，未来经营范围拓展至全口径互联网银行业务是重要看点。众所周知，在百度、阿里巴巴和腾讯三大互联网巨头中，目前只有百度没有互联网银行牌照，此次百度与中信的合作算是弥补了这一重要的业务缺口。

从双方此次公布的合作方案分析，预计直销业务是中信和百度合作的起点，未来可期待的是百信银行的经营范围将逐步由直销拓展至全口径互联网银行，而百信银行作为百度的互联网银行也值得期待。对合作双方而言，“排他性”是某项业务合作能否提升估值的根源，股权关系是确保“排他性”的基础。

一方面，来自于百度的流量导入将是排他的，这与微众银行和华夏银行、平安银行等银行的导流合作有本质的不同，因为微众银行可以为所有的银行导流，与某一家银行的合作并不排他，因此，它们的合作并不提升合作银行的估值;而对百度而言，将流量完全导入自己的子公司是毫无争议的。另一方面，未来业务拓展至全口径的互联网银行的百信银行不必再担心远程开户等监管限制，中信银行将自己的客户迁移至自己的子公司也毫无争议，诸如“微众银行第三方账户接入端口突然被关闭”这类事件将不会再发生。

此外，通过股权关系实现中信银行和百度本身的相对隔离，也是有效杜绝商业银行层级管理模式不适应互联网思维，但又确保必要的风控和监管流程得以贯彻的最有效手段。对中信银行而言，百信银行是其继续巩固互联网领先优势的实现平台;而对百度而言，百信银行则是其流量在金融行业顺利完成变现的保障。

虽然微众银行和网商银行是首批获得互联网银行牌照的银行，但后发的百信银行与它们却有着本质的不同，正是这种不同的本质在一定程度上决定了未来互联网金融的发展方向。表面上看，百信银行有传统银行大股东，微众银行和网商银行却只有从传统银行跳槽过来的银行高管。

当前，“互联网金融在本质上是金融，应该接受和传统金融同等监管”的总体方向已经非常明确，而在先发优势、业务经验和客户基础积累极其重要的金融行业，作为后来者的由互联网公司主导的互联金融一旦面临与传统金融相同的监管标准，其后发劣势将非常明显。此外，远程开户等互联网银行模式的核心假设几乎没有完全放开的可能。

国金证券认为，微众银行和网商银行的核心问题在于：它们没有大股东，这样完全由互联网公司主导的互联网银行，在金融业的监管思路和框架下，业务发展困难重重，这点在互联网银行成立之初高调的团队建设到如今高管不断离职的显著对比中已经得到印证。未来纯互联网银行的举步维艰将与由商业银行主导的互联网银行的顺利发展形成鲜明对比，这将更加凸显“有无银行大股东”对互联网金融发展的决定性作用。

因此，百信银行的横空出世印证了国金证券一直以来的判断：互联网银行背后有无大股东不是一种表象，它反映了两种不同的互联网银行的经营理念。虽然互联网金融是个好东西，但在现实中却需要由金融机构来主导。此次中信银行与百度的合作是一个带有风向标性质的合作案例，在经历了最初野蛮生长后，互联网公司对金融本质的认识开始逐步回到正确的轨道上，“金融的归金融，互联网的归互联网”将逐步变为全社会的共识，由金融机构来主导互联网金融发展这一大趋势将逐步确立，未来我们会看到越来越多的金融机构深度介入并主导大部分互联网领域的合作案例。

对银行股而言，不仅“互联网金融颠覆传统金融”这一错误逻辑将被彻底证伪，传统金融机构积极拥抱互联网后的全新成长空间也将逐步被市场发现和认知;对银行的估值而言，这也是前所未有的重大利好因素。

对中信银行而言，尽管目前尚难断定中信银行能从此次合作中获益良多，但叠加与百度合资成立互联网银行这一事件性的催化剂，预计中信银行在中国银行业中“互联网银行领军人物”的身份将得到进一步强化。尽管受宏观经济下行的影响，目前银行业基本面偏弱，但市场对资产质量恶化、拨备计提不断增加等的预期已非常充分。从估值的角度来看，除了短期弹性价值之外，百信银行将逐步为中信银行实现中长期估值溢价奠定坚实的基础。