美元体系再通胀的虚与实

根据特朗普新政对美元货币体系进行推演，可以分别得到的是通胀和通缩的结果，对于买方而言，不宜去赌其中某一个方向必然出现，更应通过紧盯全球美元的流动性变化而调整头寸。

从直觉上，宏观经济的变化应该会在金融市场产生条件反射一样的涨跌。这也是市场参与者如此重视宏观经济预测的原因之一。但是作为一个拿头寸的交易员而不是分析师，我一直认为，金融市场与宏观经济的关系不是简单的输入输出的关系，而是精妙而强大的互动关系。此外，在判断宏观经济方面，交易员对结构的变化比对总量的趋势更加敏感。以最直观的宏观现象通胀为例，讲两个我正在考虑的故事，也是我对2017年全球金融市场最关注的地方。

金融监管变革的通胀故事

我们知道通胀虽然只是个简单的数字，但其实是个非常复杂的现象。它的成因可以是输入型的，比如油价上涨；也可以是结构型的，比如经济结构转型变化；还可以是预期型的，数据解释不了，比如90年代初期中国的通胀和此后的软着陆，以及2000年以后日本的通缩，居民通胀预期强化起了很大的作用。但总体上，主流还是会把通胀当成货币现象来解释。曾经有观点怀疑通胀与货币的关系是否趋弱了。比如，为什么在持续数年的全球货币大宽松期间没有看到通胀，尤其是美国连续做了巨量QE的经济体。他们提出用食品、能源、工资等货币之外的因素来解释。我一直喜欢用货币银行的方法理解通胀，也认为最好的解释还是应该来自于货币银行体系。

用货币银行（包括影子银行）体系来分析通胀时，我们的逻辑是，货币宽松的时候，银行体系会得到相当多的资金，促使信贷宽裕。实体经济获得大量货币信贷之后，积极投入生产，导致各种原材料、服务、各项成本的上升，从而带动通胀。2008年以后，看似货币极度宽松，但是银行体系很多非常重要的结构性因素变化了，在我看来可能是两个重大的因素，一是《多德-弗兰克法案》，二是巴塞尔协议Ⅲ。

2010年以后，美国银行体系有深刻的感受，就是金融交易面临的合规成本非常高昂，放笔贷、做笔资产证券化、衍生品交易甚至包括用自己的钱做市提供流动性，都有很多的紧箍咒。这是《多德-弗兰克法案》的影响。巴塞尔协议Ⅲ则从银行风险管理方面提出了很多细致的要求。银行有钱了也不许任性贷，必须买大量高流动性资产、必须优化负债结构。所以美联储固然向银行体系中间注入了大量的基础货币，但银行放不出去，钱很难进入实体企业，特别是中小企业而形成信贷。美联储几乎每次会议纪要都会重复这么一句话，说企业固定资产支出疲软。如果银行的钱不能形成中小企业的信贷怎么办？美国有发达的证券市场，银行可以轻松地买国债、MBS等债券，既满足巴塞尔协议Ⅲ的条件，还能赚点不操心的钱。这样的情况下，货币宽松固然在持续，但没有办法促进通胀。相反，证券市场玩得非常开心。比如美国银行体系长期对国债、MBS有很好的需求。2015年以后外国央行卖了很多美国国债，然而美国银行和基金吸收这些卖盘毫无压力。

目前美元货币体系的扭曲，举个例子。伯南克刚上台时，当时10年期的TIPS（美国通胀保护债券）隐含通胀预期是273个点，直至现在都没有再触及过。对应这么高的通胀预期，美国的货币是不是非常泛滥呢？其实当时整个美国银行体系存在美联储的超额准备金一直在500亿美元左右，就这么一点点而已。但现在这个数字是两万亿美元。虽然超额准备金多得吓人，但《多德-弗兰克法案》和巴塞尔协议Ⅲ等有效地拖住了这些基础货币，让它们不能有效杀进实体经济，所以通胀起不来。

特朗普上任之初就提出，现在的监管方向不对，要废除《多德-弗兰克法案》。如果特朗普成功地把银行体系的制度枷锁给去除掉，那么原来依靠500多亿美元的超额储备就能运转到273个点通胀预期的货币体系，现在突然有两万亿美元资金可以随便用。

市场一直在谈论的东西其实你不用特别担心，但一些初步风险迹象已经在抬头但主流完全没有注意到的时候，其进一步发展往往会引起巨大的波动。目前，所谓特朗普的再通胀影响，主流的讨论仍然停留在所谓的基建支出对商品需求的提升。但如果特朗普真能卸掉货币银行体系的枷锁，通胀将会出现结构性的威胁。基建支出可能对通胀形成的影响相比货币体系的结构变化形成的通胀威胁只不过九牛一毛而已。

接下来尴尬的角色就是美联储了。我们固然可以对联储货币政策和跨境资本流动政策有很多指责，但不可否认的是，过去这么多年来，美联储的货币政策在主要央行中间应该说做得是最好的。在过去30多年来，美元通胀一直是所有主要经济体中间最稳定的，币值受冲击最小的。联储非常好的完成了一个现代央行维护币值稳定的工作。

然而币值稳定的威胁可能已经不远了。所以如果y行体系确实能得到减负，可能联储不得不做出很大的转变，以应对目前货币体系的转折。按传统的货币路径，联储应该缓慢地走到一个紧缩路径，先加息，再逆回购回收流动性，最后开始缩表，用价格调控控制参与者的预期，再缓慢回收货币，所以是一个先价后量的路径。但如果特朗普在金融业去监管方面步子比较大，联储可能不得不抢在源头上控制货币量，否则两万亿美元超储冲击过来根本无法按部就班应对。这时联储有可能调整其紧缩路径，提前把量降下来，缩表在货币政策决策中可能被提到前所未有的重要高度。以前我们所熟悉的逻辑可能都不适用。

离岸美元收缩的通缩故事

第二个故事是去美元化，它的方向是通缩。这个故事来自离岸美元体系接下来可能面临的变化。

全球化的扩展，使得美元渗进到每个经济体的各个角落。美元的全球性货币特性是通过离岸美元体系作用的。离岸美元体系的形成可以是贸易和跨境投融资。贸易方面，各国向美国输出顺差，美国以输出离岸美元方式把这部分顺差存在海外，欧洲是德国、瑞士多一点，在亚洲最典型的是中国，在中东主要是石油美元。

投融资方面，主要是非美经济体在美国借入美元，扩张资产负债表。一个有意思的观察是，美元越是印钞，离岸美元相对其他货币体系的扩张势头越猛，因为谁都无法抗拒廉价信贷的诱惑力。美元从2008年开始的货币扩大以及美元贬值周期对美元是非常有利的，因为它非常成功地把自己离岸美元影响势力范围进一步扩大了。