关于对我国新股发行制度现状的分析与政策建议

论文关键词:新股发行　券商　博弈

论文摘要:文章基于我国新股发行制度的分析,从券商新股发行、投资者参与新股认购以及政府监管三个维度出发,通过整理我国新股发行市场的经验数据,研究了我国新股发行现状,得出我国新股发行制度仍存在缺陷,亟待完善的结论。最后针对现状提出重新定位股票市场、新股发行权利下放、券商产权结构改革、加强投资者教育以及改进政府监管工作等方面的政策建议。

一、我国新股发行制度的分析

(一)我国新股发行市场概况

1990年11月26日,上海证券交易所正式成立,同年底,深圳证券交易所正式成立,它们的成立标志着我国开始真正拥有了自己的股票市场。我国新股发行市场从一开始就受到严格的行政管制,不论是最开始的审批制,后来的通道制,还是2004年开始实施的保荐制,都是用行政审核代替投资者判断,在我国新股发行市场配套机制还不健全和价值自我发现功能较弱的时期,实施严厉的行政管制有利于保证新股发行的成功,存在一定的合理性,但随着我国证券市场的日趋成熟,继续实施严厉的行政管制,将不利于培养市场的价值自我发现功能和资源配置功能。

(二)我国券商新股发行现状分析

1.新股发行中角色定位扭曲

我国新股审核制度经历了两个时期,四个阶段。两个时期分别是审批制时期和核准制时期,四个阶段分别是独家审批阶段、两级审批阶段、通道制阶段以及保荐制阶段。

到实施保荐制的现阶段时,虽然券商作为保荐机构对发行企业具有保荐以及持续督导的责任,但是发行审核的权利仍然在证监会以及发审委手中,“过会”仍然是企业上市最重要的一道关口,券商的政策寻租能力仍然很大程度影响其业绩,保荐制的有效性仍然受到质疑。

2.产权结构不合理

产权制度的基本功能是能给人们提供一个追求长期利益的稳定预期和重复博弈的规则。

从我国股票市场的诞生以及证券行业的发展路径来看,存在着股权结构高度集中,产权性质相对单一的特征。如表1所示,2007年我国总资产排名前20名的券商中,第一大股东持股比例平均高达43.45%,前五大股东的总持股比例平均高达72.91%。同时在2007年度的106家券商中,第一大股东性质为国有性质的券商有81家,占券商总数的76.42%。

过度集中的股权结构使得我国券商具有浓厚的国有企业特征,这造成我国券商市场化程度不高,高管人员的约束激励机制扭曲,高管人员有可能会通过不断的政治寻租活动获取职位,容易产生急功近利的思想以及对自己未来职位的担心,这种不稳定的预期使得其管理公司以及制定战略政策是容易选择短期行为,这将导致我国券商新股发行博弈行为的短期性。

3.新股发行权利缺失

在新股发行过程中,成熟市场中的券商一般具有新股发行定价和自主分配股份的权利,而对于现阶段我国券商而言,这两种权利在不同程度上都是缺失的。这种权利的缺失将导致我国券商在新股发行过程中缺乏认真履行信息认证中介作用的动力,使得券商与投资者之间无法建立稳定的重复博弈机制。下面我们分别从新股发行定价和自主分配股份两方面权利的缺失来分析我国券商新股发行权利的缺失。

(1)新股发行定价权利的缺失

从我国新股发行定价方式改革历程来看,新股定价主要经历了四个阶段。

第一阶段:固定市盈率定价阶段(1991～1996年12月)。第二阶段:相对市盈率定价阶段(1996年12月～1999年)。第三阶段:网上和网下累计投标定价与控制市盈率定价并存阶段(1999～2004年12月)。第四阶段:询价制阶段(2004年12月至今)。

现阶段新股询价过程采取两步询价,首先通过初步询价确定价格区间,然后通过累积投标询价确定最终申购价格最终申购价格的确定和参与询价的机构投资者对新股价值的评估关系很大,券商并不能在新股定价中发挥完全作用。现阶段的询价制下,券商新股发行的定价权利依然处于缺失状态。

(2)自主分配股份权利缺失

在成熟市场的新股发行机制中,券商还拥有自主分配股份的权利,通过这种权利,券商可以对自己客户进行有效激励,从而建立起了券商与投资者之间的长期合作关系。

在我国现阶段,券商没有自主分配股份的权利。新股定价实施询价制以后,新股配售被分为两个部分:一部分向询价对象配售,一部分向投资者配售。券商实际并没有自主分配股份的权利,整个配售过程和券商几乎无关,缺少了配发权利对于券商来说,实际上就缺少了产品销售的权利,这使得券商缺乏与投资者建立长期博弈机制的耐心的激励。

(三)我国新股发行市场政府监管现状分析

从西方成熟市场的经验我们知道,如果政府监管的第三方治理机制能够对新股发行博弈中的不合作方进行有效直接的惩罚,仍然可以促进新股发行博弈中的高效率均衡出现。本节从第三方治理,也就是我国新股发行市场的政府监管的现状出发进行分析。

1.上市额度控制有待完善

在成熟的市场经济条件下,企业发行新股上市是按规定的自愿申请上市制度,只要发行企业符合条件,通过审查合格,都可以上市。企业上市以后成为公众公司,要受到广大中小股东的监督,企业如果经营不佳会有停牌破产的危险。因此在这种情形下,企业是否决定上市是根据市场行情来判断的,股市自身的规律对企业上市的数量和节奏起着重要作用。

然而我国现阶段对新股发行却采取的是以规模控制和实质审核为特征的、带有明显计划经济色彩的新股发行监管制度。在新股发行规模和上市额度上采取总量控制的方法,单方面控制新股发行市场的总供给。在这种情况下,企业能否发行新股是由监管者决定的。我国新股发行监管者这种对上市额度的控制容易造成一定程度的垄断,进而容易诱发寻租活动,会极大的损害市场的健康合理运转。

2.新股发行定价限定不合理

在成熟的新股发行市场中,新上市企业所发行新股的价格是基于市场对其内在企业价值判断的供求关系所决定的。最后新股的最终发行定价是在发行企业、券商和投资者之间讨价还价博弈基础上形成的,是一个市场价格,对于新股发行和新股认购的各参与主体而言,收益与风险是对等的。

然而我国现阶段对新股发行定价的限定使得新股价格的形成不是按照市场规律而是按监管部门的判断来决定。在这种情况下,很多新股被仅相当于市场价格的几分之一的低价发行。由于新股上市当天就能为新股申购者提供几倍于申购价格的利润,这导致了我国新股申购群体都是一些以牟取短期暴利的投机者,而不是长期投资者。

3.强制性信息披露制度不完善

实施强制性信息披露制度是提高我国新股发行市场运转效率的必要手段。通过对现阶段我国股票市场新股发行信息披露制度的现状进行分析,我们发现无论从理论层面还是实际应用层面上都存在着一些问题,具体如下:

(1)信息披露的完整性和充分性是以信息披露的重要性为界定标准的,只有具有重要性的信息,才是有价值的信息,才应该被披露。虽然现阶段监管机构对“重大事件”有着明文规定,但是这些规定都还不完整和充分,重要性信息的界定还存在模糊边界,这导致信息披露监管上缺乏可操作性,例如我国证监会对“商业秘密”就暂时没有明确的概念界定。

(2)对公司未来发展预测的有关信息,如现阶段我国证监会对招股说明书中所要求的对风险因素、募集资金用途以及盈利预测等信息的披露,一些规定还不是很完善,比如说我国证监会对上市公司披露有关盈利预测时规定:凡是年度报告的盈利实现数低于预算数10%～20%的,上市公司及其雇用的注册会计师应当在股东大会及其指定报刊公开做出解释,上市公司应当向投资者公开道歉。针对这点规定主要存在问题,如时效性问题,因为盈利预测最后是否高估一般要等到年报出台以后才知道,因此披露信息的准确性的确认来得太晚,信息是否准确的时效性不强;但是对于这种预测失误却没有规定应有的惩罚。

二、政策建议

我国券商缺乏长期的利益预期激励,容易使其由于过于追求短期利益而采取损害投资者利益的机会主义行为,这正是我国近年来新股发行市场上不断出现的各种欺诈上市等违规行为产生的根本原因,最终影响资源的优化配置过程。为此本节有针对性的从新股发行制度创新、券商制度改革以及完善政府监管三方面提出相应的政策建议。

(一)促进市场制度创新

我国股票市场产生时的初始制度安排是将其定位为国企解决困难提供融资帮助的市场,所以首先对我国股票市场进行重新定位,实现将其作为为国企解决困难的初始制度安排到作为资源优化配置场所的制度变迁。这要求我们必须进一步加强新股发行核准监管的规章化和透明化,逐步引导新股发行从国有企业优先到优质企业优先。

其次加强新股发行市场制度的创新亟须加强。在发行制度上,我们要平衡机构投资者和中小投资者的利益,建立多层次的发行机制。还要不断完善询价制度,加强对询价对象的管理,同时引入保证金制度,加强询价价格区间的合理性,减少故意扭曲发行价格的可能性,同时还可以加强对询价机构询价行为及结果的跟踪和评价机制,建立一套科学、客观的询价评价体系,并定期公布结果,以此来约束询价过程中的询价对象故意扭曲发行价格的违规行为。在发行定价方式上要逐步实现发行定价的市场化,同时将发行定价权下放给券商,让他们通过市场分析以及投资者需求来进行新股发行定价和配发过程。只有这样才能建立起理性规范的新股发行市场,投资者才能对券商作为信息认证中介产生信赖,券商也才能有发挥其专业素质和技能的空间和舞台,这样才能建立起长期稳定的博弈机制。

(二)券商制度改革

我国券商产权结构高度集中,政府依赖性强,市场化程度不高,弊端明显,这些都使得我国券商缺乏与投资者建立长期博弈机制的动力。进一步提高券商股权的流动性,加快券商上市步伐则是实现这结构改革的的好办法,通过上市不仅可以加强券商股权的流动性,同时可以加强外部对其的约束监管机制,促使其完善自身企业管理制度。最后在券商组织结构内部还应该建立起科学有效的产权激励机制,通过产权激励使得券商高管人员拥有更长远的利益预期,发挥其工作效用的最大化,实现稳定快速的发展。

(三)强化信息披露制度的设置

我国现阶段信息披露体系还属于证监会作为单一监管机构的单层次监管模式,容易造成监管效率的低下。所以,我们可以借鉴国外信息披露制度建立我国多层次的信息披露监管体系:我们可以在证券市场上成立独立于证监会的证券市场自律组织和专业服务机构。其中自律组织主要是指证券市场的主要参与主体通过某种协议建立的协会组织,如投资者协会、证券业协会等;专业服务机构主要是指证券市场上的各类中介机构,如律师、审计师、证券评级机构等。然后可以利用这些组织对证券市场的信息披露进行立体监督,比如,对新股在一级市场发行时的首次披露信息和新股在二级市场上流通交易以后的持续披露信息。信息披露制度的监督变得更加全面、严格和规范,可以提高监管效率,实现资源的最优配置。

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