如何刺激投资?

投资是总需求的重要组成部分。在美国，投资需求一般占总需求的15.5％～20％左右，2007年投资需求占总需求的15.5％(Bureau of Economic Analysis，2008)：在我国，投资更是占到了总需求的40％左右。2006年投资需求占总需求的42.5％。因此，投资需求就成为宏观调控的主要对象之一。货币政策和财政政策均可用于调节投资需求，但财政政策用的很少，各国目前主要是用货币政策来调节投资需求。中央银行通过调节货币供给量或利率来影响企业和个人的投资成本或借贷成本。从而影响私人部门的投资需求，再通过“乘数效应”达到调节总需求的目的。总需求的变化最终会导致物价水平、就业量、经济增长率的变化，从而达到宏观调控的目的。本文的目的是想回答这样几个问题：政府到底该如何刺激投资需求?目前的货币政策在调节投资需求方面有什么局限性?宏观调控方式未来该走向何方?

一、货币政策的恶果

到目前为止，投资主要是通过货币政策调控的。货币政策调控的是利率，也就是投资的成本。随着投资成本的变化，企业投资的积极性也会发生变化。从而会导致企业投资需求的变化。理论上说，这种方法是可行的，投资与利率之间的关系也是比较稳定的。最近几十年的经济实践也证明了这一点。

然而，这种政策在短期内可能会有效。但在中长期却对经济有着极其不利的影响。现代经济最大的特点是有效需求不足，在这个情况下，要通过货币政策刺激有效需求，就必须降低利率。利率的降低使得投资成本下降，就使得原来无利可图的投资项目变得有利可图，从而使得企业愿意进行这些投资。假定开始时市场利率为10％，那么。只有收益率大于或等于10％的项目才会被企业或个人投资，小于10％的项目就不会被投资。如果中央银行为了刺激投资，把利率降到了5％，这时。收益率介于5％到10％之间的项目就变得有利可图，于是企业就采纳了这些项目。这样，投资就增加了。

但这些投资的增加是以投资质量的下降为代价的，也就是说，用货币政策刺激投资需求的结果是低效益项目被采用。随着投资的增加，企业的资本存量和生产能力也上升：而随着资本存量的增加，资本的边际收益率会递减。在资本的边际收益率递减的情况下，要想继续用货币政策刺激投资需求，就得进一步降低利率，结果是效益更低的项目被采用。这样恶性循环下去，投资项目的质量越来越低，最后一旦经济稍有风吹草动，如在上述例子中。如果由于某种原因市场利率再上升到10％。那么此前进行的收益率介于5％到10％之间的项目就不再有利可图，相应项目的贷款就可能会变成烂账，于是就有可能引发金融危机。

最近两年发生在美国的“次贷危机”就是这种货币政策的直接后果。从2000年中期开始，美国经济开始陷入衰退，2001年的“9.11”事件更是使美国经济雪上加霜。为了挽救美国经济，美联储连续降低利率。到2003年中期，美国的目标联邦基金利率从2000年中期的6.5％降到了1％。随着商业银行资金借入成本的下降，商业银行的贷款利率也跟着下降，放贷条件也越来越宽松。于是，在住房抵押贷款市场上，大批原本没有贷款资格的购房者能够获得贷款了，首付也被采取各种各样的变通措施从20％变成了几乎零首付。这种贷款就是所谓的住房“次级贷款”。随后，“次级贷款”迅速大规模扩张。

这种宽松的货币政策有效地刺激了美国经济。以住房投资为主要特征的投资增加使得美国经济迅速回暖，据估计，美国2002年0.7％的经济增长率中有0.5个百分点是由房地产业创造的(李德水，2007)，美国的经济增长率于2003年达到了3.1％。受房贷条件宽松的影响，美国的住房需求迅速增加，结果导致房价一路飙升。到2003年中期，美国经济出现了过热的迹象，于是美联储开始提高利率。利率的提高使得当初以较低利率获得贷款的购房者的月供大幅度提高，而这些“次级贷款者”本来收入就比较低，月供的大幅度提高就使得他们再也无法承受。于是就出现了大量断供的现象，而商业银行的大量“次级贷款”就成了烂账，于是就出现了“次贷危机”。

因此，在其他因素不变的情况下，长期采取扩张性货币政策的结果就是金融危机。

二、创新与投资

既然长期用货币政策刺激投资会导致金融危机，那么，应该如何刺激投资呢?我们得从投资的决定因素说起。我们知道，企业在决定是否进行一项投资时，要进行成本――收益分析。因此。决定投资的因素无非来自成本和收益两个方面。货币政策是通过调节投资成本来调节投资需求的。那么，有没有可能通过调节投资收益来调节投资呢?

答案是肯定的。企业的投资收益可用资本的边际收益率来衡量。资本的边际收益率又决定于哪些因素呢?从宏观层面来看，资本的边际收益率决定于以下几个方面的因素。首先，市场规模。市场规模越大，同等生产能力下企业的销售额和利润也就越大，收益率也就越大。实际上，我国最近30年的对外开放政策就有这样的效果。对外开放使得我国企业面临的市场从国内市场扩大为全球市场，市场规模扩大了无数倍。为企业创造了很大的盈利空间。其次，其他生产要素的规模。对于一个企业或一种经济而言，某一种要素规模的上升，就意味着其他要素变得相对更为稀缺了，因此后者的边际收益就会上升。就农业而言，耕地规模的扩大就会使农业劳动力和农机等资本存量的边际收益率上升。第三，技术水平。在企业的资本存量和劳动力雇用量等要素投入给定的情况下。企业的技术水平越高，平均生产成本就越低，因而收益率就越高。第四，管理水平和制度效率。同理，企业的管理水平和制度效率越高，企业的收益率也会越高。因此，改善管理和提高制度效率也有助于提高企业的投资收益率。我国最近30年经济改革的效果充分说明了这一点。第五，新产品的出现。新产品刚刚出现的时候，往往需求很大，因此新产品的出现会使企业已有的生产能力得到尽可能多的利用，从而提高投资的收益率。

要想从收益一边来刺激投资需求，就得从这五个方面人手，然而，技术水平的提高和新产品的出现有赖于科技创新，管理水平的提高有赖于管理能力和企业组织的创新，制度效率的提高有赖于制度创新：市场规模的扩大依赖于对外开放度的提高，同时也依赖于企业管理尤其是销售方面的创新和科技创新，比如新科技成果的出现可能为现有产品找到新的用途从而扩大该产品的市场规模：而其他要素的规模的增加也依赖于科技创新，比如航天技术的发展可能会拓宽关键自然资源的来源渠道，生物能源的研究进展可能会降低对不可再生能源的依赖度，等等。因此，这五个方面的提高，最终都取决于各种各样的创新活动。创新研究大师熊彼特把创新活动分为五大类：即寻求新市场、新资源、新工艺、新的组织形式、新产品的活动，这五类创新活动与上述刺激投资需求的五个方面完全对应。

因此，要从收益一边刺激投资需求，就必须鼓励各种各样的创新活动。包括产品创新、工艺创新、制度创新、资源创新、市场创新五个方面。政府用于鼓励创新活动的政策就可以从这五个方面来着手，统称之为“创新支持政策”。

三、创新支持政策与货币政策的效果对比

货币政策通过调节投资成本来调节投资，而创新支持政策则通过调节投资收益来调节投资。因此，二者之间有着很强的替代关系。现代经济经常遇到的难题是有效需求不足，因此如何刺激投资就是宏观经济政策的一项长期目标。如前所述，货币政策和创新支持政策二者均可用来调节投资，但二者对投资的影响效果不一样，因而对宏观经济的影响也不一样。我们从经济的强健程度、政策效果的滞后程度、政策效果的不确定性、政策效果的对称性四个方面来讨论这一问题。

首先考虑经济的强健程度。所谓“经济的强健程度”。指的是经济的抗打击能力，或者应对各种外来冲击的能力。投资的质量直接决定了经济的抗打击能力。所谓“投资的质量”，是相对于“投资的数量”而言的，它指的是投资的预期收益率。货币政策和创新支持政策均可对投资的数量产生影响，但所带来的投资的质量或预期收益率是不一样的。货币政策通过降低利率来增加投资，此时所增加的投资的预期收益率是随着投资的增加而递减的：而创新支持政策则直接提高投资的预期收益率，因此所增加的投资的预期收益率不会降低甚至会更高。所以，创新支持政策所增加的投资的质量更高。投资质量越高，经济的抗打击能力就越强，经济就越强健；反之。投资质量越低，经济就越脆弱，应对各种冲击的能力就越弱，长期采用宽松的货币政策来刺激投资的结果就是金融危机出现的可能性加大。

其次，考虑政策效果的滞后程度。货币政策调控的是投资成本，即利率，从货币变动到利率变动这个过程可以很快。而创新支持政策首先影响的是企业或科研人员从事创新活动的积极性，创新活动本身从开始计划到最终完成需要时间，而从创新成果完成到实际应用也需要时间，最后才会导致投资的预期收益率的提高。这个过程可能会比较长。从利率变动或预期收益率的提高到投资项目最终完成也都需要时间，但这个时间对于二者来说很可能没有大的差别。因此，相对来说创新支持政策效果的滞后时间要比货币政策效果的滞后时间长的多。

再次，考虑政策效果的不确定性。创新活动，尤其是科研创新的不确定性很大。创新是在未知领域内活动，因此天然地具有很大的不确定性。创新有可能成功，也有可能失败：而且，由于知识产权保护制度的存在，即使创新活动本身成功，也可能由于完成时间晚了一步而前功尽弃。而货币政策降低的是利率。利率的变动对于企业来说是很明显的事情，因此，货币政策虽然也面临许多不确定性，但相对于创新支持政策来说。不确定性要小得多。

第四，考虑政策效果的对称性。在用货币政策调节投资时，理论上说，利率的提高是没有上限的，但在降低利率时却有一个下限。这就是所谓的“流动性陷阱”，即利率是不可能无限度地降低的，至少名义利率不可能为负。因此，当经济陷入“流动性陷阱”时，货币政策就会失灵，货币政策效果的对称性就比较差。创新活动取决于我们对世界的认识的深化。而世界是无限的，真理是无穷无尽的，我们对世界的认识当然也就是无限的，因此创新活动就没有极限。创新支持政策的目的是提高投资项目的预期收益率，而投资项目的预期收益率既没有上限也没有下限，因此创新支持政策的效果的对称性比较好，创新支持政策没有失灵的时候。

四、总结

综上所述，在调节投资方面，货币政策和创新支持政策各有利弊。创新支持政策在经济的强健程度和政策效果的对称性方面优于货币政策，而货币政策在政策效果的滞后性和不确定性方面优于创新支持政策。因此，我们应该尽可能利用二者各自的优点，抑制其缺点。在政策组合方面，具体原则应该是“创新支持政策为主，货币政策为辅”。由于创新支持政策有利于经济的健康发展，因此应予优先采用，同时，如果创新活动持续进行、创新成果不断大量出现的话，那么投资的预期收益率也就会被保持在一个比较高的水平上，利率也就可以更高一些经济面临“流动性陷阱”的可能性就会大大降低。而如果创新成果过多，投资的预期收益率过高从而投资过大的话，我们就可以用货币政策提高利率来抑制投资：我们知道，货币政策在增加投资方面的效果远不如在降低投资方面的效果大，因此这样正好也发挥了货币政策的长处。而货币政策的辅助作用也有利于克服创新支持政策效果的滞后性和不确定性方面的缺陷。比如，如果创新活动过于密集。导致投资收益率过大。从而引起投资过大并导致经济过热。此时可用降低创新支持度的办法来消除经济过热，但此政策效果滞后太长，政策效果的不确定性也太大：而如果采取货币政策提高利率就可迅速降低投资，政策效果的不确定性也相对要小得多。因此，“创新支持政策为主，货币政策为辅”的具体含义是“以创新支持政策扩张，以货币政策紧缩；以创新支持政策粗调，以货币政策微调：以创新支持政策应付中长期问题。以货币政策应付短期问题；以创新支持政策解决系统性问题。以货币政策应付随机性问题。”

创新是在改善企业的生产效率和盈利能力，因此它实际上影响的是一个经济可用资源的总量和由技术水平、管理水平和制度决定的生产效率。因此，创新支持政策是在影响经济的供给一边，创新支持政策因而是供给管理政策的一种。与需求管理政策相比，供给管理政策有着独特的优点。在解决“滞胀”这样的经济问题方面具有需求管理政策无法比拟的优越性。

目前，随着我国经济形势的复杂化和宏观调控难度的加大，供给管理日益受到了人们的重视。

创新是现代经济持续增长的源泉。我国最近30年来的经济增长主要体现在制度创新上，各个方面的改革为我国经济注入了新的活力，促进了我国经济的长期高速增长。美国1990年代的“新经济”所导致的经济繁荣实际上也是创新成果大量应用的结果。可以预期，创新在未来的世界经济发展中将起到越来越重要的作用，创新支持政策在未来的宏观调控中将会得到越来越广泛的应用。