房地产:房价不是“笼中鸟”

一旦房价下跌出现脱轨之势，政策将很快回调，各种金融“急刹车”措施也会迅速解除。届时，市场是否会出现报复性反弹？

准备购房的人们开心了，飞涨的房价终于显出了疲态。

2007年9月底央行和银监会联合通知，全面收紧商业住房信贷，迄今中国各地房价涨幅渐次回落。根据国家发改委和国家统计局联合的数据，2007年12月，包括广州、深圳在内的全国22个大中城市房价明显下降；北京、上海、重庆等地房价虽然跌幅不明显，但销售面积大幅萎缩，“有价无市”已是不争的事实。

即使是最乐观的开发商也意识到，两年的爆发式增长之后，2008年房地产市场正在迎来回调。

这是一个期待已久的结果，也是自2003年中国对房地产实施宏观调控以来收效最明显的一次。在过去的三四年中，政府已饱受房价“且调且高”之讥。

但问题在于，这将持续多久？

目前，各方争论的焦点集中在2007年岁末的房价走低，是否已导致市场“拐点”的心理预期形成？在悲观者看来，一旦投资者形成这样的心理预期，纷纷逃离，房价可能会长期低迷。

不过，只要通观中国四年来针对房地产出台的各种措施，就不难发现，过于迅猛的房价下跌，显然是政府和开发商都不乐于见到的。正因为这种担心，政府在如何调控房价问题上一直瞻前顾后，且调且摆，屡屡强调调控目的在于“稳定房价”而非“降低房价”。一旦出现脱轨之势，政策将很快回调，各种金融“急刹车”措施也会迅速解除。届时，是市场不顾回暖信号长期低迷，还是出现报复性反弹，将成为2008年中国楼市面对的一场博弈。

大涨骤跌

仅仅半年前，市场还完全是另外一幅景象。

受全球流动性过剩和人民币升值预期影响，2006年下半年以来，中国楼市不断升温。首先是投资需求泛滥，特别是在北京、上海、深圳等中心城市，超过一半以上的购房需求不是自用，而是用于投资；二是股市泡沫与楼市泡沫互相推动，一些地方出现了地价贵过房价的反常现象；三是全国楼市呈“普涨”态势，楼市高温由沿海中心城市向北海、长沙、武汉、沈阳、乌鲁木齐等内地二三线城市蔓延。

据不完全统计，2007年前十个月，超过30家地产上市公司实施了增发、配股、发债等再融资方案，募集资金超过千亿元。碧桂园、SOHO中国创下了内地地产公司赴港IPO新高。截至2007年底，已业绩预告的46家地产上市公司全面飘红，17家业绩增长有望超过100％。

但急剧上升的房价令人担忧。2007年1月，美国耶鲁大学经济学教授希勒（Robert Shiller）在参加达沃斯世界经济论坛年会时，就提醒“中国应对房地产市场过热迹象保持警惕”。整个2007年的大半年中，中国各地的房价仿佛在考验消费者的承受极限，涨幅不断加速。

2007年最后一个季度，伴随着美国次贷危机的不断加深，监管层终于下定决心踩下金融“急刹车”。央行359号文（《关于加强商业性房地产信贷管理通知》）甫一推出，虽然市场仍充斥着“人口红利”“刚性需求”的高昂口号，但清醒者已认识到监管部门严控金融风险的决心，并开始行动。

与以往迥然不同的是，2007年后三个月的房价回调，并非小开发商迫于市场压力的无奈“跳水”，而是大开发商迫于调控形势、获利回吐的主动之举。始作俑者，即为去年在资本市场上风光无限的大盘龙头股万科地产。

2007年10月起，万科在广州、上海、深圳、成都等地的多个楼盘全面降价，降幅达15％至30％，中海地产、金地集团、招商地产随之跟进。而作为楼市晴雨表，11月起，包括深圳中天置业、北京中大恒基、深圳创辉租售在内的多家大型二手房中介，纷纷关闭门店甚或倒闭，留守者也大多业务惨淡。

值得注意的是，开发商对于楼市前景的预测也首次出现了明显分化，唱多和唱空者都大有人在。2007年12月13日，万科董事长王石在一个论坛上公开表示，深圳、广州楼市已出现“拐点”。此前，“拐点说”已在业内盛行多时，但仅限于媒体和部分市场分析人士，开发商则鲜见回应。王石的表态可谓意味深长。

“急刹车”双刃剑

中国房地产市场历来是一个政策市。2007年，监管层面对的形势极为复杂，一方面，土地供需死结依然未解；另一方面，随着房价飞涨，房地产与银行等金融机构和资本市场的关系更加盘根交错，投资属性日益突出，几乎所有政策都在两难夹缝中出台。

2007年9月27日，央行和银监会联合的359号文，本意是为防范金融风险，客观上却同时限制了需求和供给，效果莫测。

次日，国土资源部颁布了修订后的《招拍挂出让国有建设用地使用权规定》，明确规定，只有在付清全部土地出让金后才能获得土地使用权证，封堵了此前“招拍挂”实施过程中常见的“分批付款、分批拿证”的漏洞。

中国监管层对金融风险的担忧，缘于近几年中国房地产贷款的急剧膨胀和美国次贷危机的前车之鉴。

据央行统计数据，2007年以来，商业银行房地产贷款大幅攀升。截至2007年10月，金融机构商业性房地产贷款余额达4.69万亿元，占各项贷款总余额的18.02％，其中，房地产开发贷款余额达1.76万亿元，个人住房贷款余额达2.6万亿元，创下同比增长35.57％的历史峰值。

出于防范金融风险的考虑，2007年6月29日，银监会发出通知，要求各商业银行结合2006年9月以来的房地产贷款投放情况，开展综合风险压力自测。自测和督查结果大大超过监管层和商业银行自身的预估。以广东发展银行为例，截至2007年10月，其房地产不良贷款余额比年初增加了10.5亿元，增幅超过90％；房地产贷款不良率高达21％，超出全行平均不良贷款比例16.6％。

此外，商业银行贷款审核标准过松、擅自开办转按揭和加按揭、“假按揭”骗贷套现等问题也日益突出。359号文的出台动机，即由此而来。

其后，监管层在多个场合均对房地产金融的严峻风险疾言厉色。2007年10月举行的三季度经济金融形势通报会上，银监会主席刘明康明指“三假一高”已对商业银行贷款构成重大风险。

12月11日，央行副行长刘士余在加强商业性房地产信贷管理专题会议上，再次专门剖析美国次级贷危机教训。

当日，央行和银监会联合了旨在进一步严格房贷标准的359号文补充通知。

不过，分析人士指出，金融“急刹车”固然能收立竿见影之效，但抑制需求的同时限制了供给。

受美国次级贷危机和国内政策不明影响，碧桂园、雅居乐等多家上市公司的国际再融资计划也被迫搁浅。卓越地产、龙湖地产等内地开发商的IPO计划则被迫押后。

“报复性增长”之忧

早在2005年中国地产金融年会上，央行副行长吴晓灵就指出，“中国房地产金融目前及今后面临的主要问题，不是房地产信贷政策的松紧，而是融资渠道过窄，无法在各种融资方式之间形成有效的风险组合及分担机制，绝大部分风险集中在银行身上。”

2007年楼市的跌宕起伏，验证了吴晓灵的判断。但两年多时间过去，房地产企业融资渠道过窄的问题依然没有解决。

作为整个土地利益链条上的“利益攸关者”，政府对占GDP总量10％以上的房地产行业其实处于两难境地：既不敢收紧银根釜底抽薪，又不能坐视泡沫泛滥不管。

这一微妙心态，决定了所有相关金融调控措施只能“点刹”为止，难以长久。毕竟没有人愿意支付“停车”的代价。

一些分析师对此持相似态度。光大证券年度报告认为，由于政策因素导致的调整只能依赖于政策面的放松，而这并非没有可能。当前政策确有“打击面过宽”之嫌，如果二季度后有所松动，市场将会加速复苏。

中信证券地产分析师王德勇则认为，作为市场化程度最高的行业，房地产调控政策的博弈色彩很强。一方面，各利益方有充分的空间和能力表达各自诉求；另一方面，调控只能保持一种动态的平衡，一旦某一方利益诉求满足，则必须让位于其他利益方。

1月17日，国家发改委公布了全国70个大中城市最新房价统计数据。市场人士注意到，多家官方媒体纷纷强调“北京同比涨幅最大”，“‘拐点’不攻自破”，而鲜有报道指出22个大中城市房价明显下降、全国房价环比涨幅连续三个月大幅回落的事实。这显示了房地产调控中各方利益博弈的复杂性。

2008年房地产市场的另一变量是保障性住房。2007年8月7日，国务院了《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，保障性住房建设成为各级政府重要民生议题。

虽然距离有效市场供应尚早，但多层政策释放，事实上加深了市场观望气氛。除了投资性需求锐减，部分自住性需求亦有所推迟。

受信贷政策、“招拍挂”新政和资本市场融资难度加大影响，开发商也改变了以往的激进策略，转向保守。2007年12月以来，北京、上海、广州多个城市频频出现土地“流拍”现象。开发商拿地趋于谨慎，实际上进一步减少了未来供给，增加了市场的不确定性。

一些市场人士担心，一旦城市房价回调到合理水平，自住和投资性需求同步激发，而届时市场又不能形成有效供应的话，楼市有望迎来下一轮报复性增长。

中国购房者对此并不陌生。2004年上半年，上海楼市在经历了数月政策观望后，曾于下半年经历过一轮“报复性”反弹，房价每月飙升10％以上。本应理性的投资行为，变成了“击鼓传花”式的投机游戏。这一幕会否在2008年底和2009年重演？决策者不可不察。