论美股未盈利企业得以上市的原因及其启示

【摘要】 近年来美股未盈利企业上市引人注目。据统计，美国未盈利IPO公司主要来自于互联网、生物医药、通讯等行业。大量未盈利企业IPO，究其原因：一是受到互联网为代表的新经济崛起的带动，以及牛市中市场乐观情绪的驱动;二是投资者对企业评价的多维度降低了利润指标的短期重要性;三是市场对企业投资未来而导致的亏损予以正面对待。因此，建议我国证券监管部门进一步放宽创业板IPO标准，支持有科技创新型未盈利企业上市，同时构建更加完善的信息披露体系。

【关键词】 未盈利IPO公司 亏损原因 创业板IPO标准

一、未盈利上市方兴未艾，行业分布特征明显

近年来未盈利企业（指上市时净利润为负的企业，也被称为亏损企业）上市的现象越来越引起关注和重视。未盈利上市的公司分布广泛，涵盖从小型科技企业到Twitter、京东等较大的公司。事实上，未盈利上市并非近年来才出现，只不过与以往相比更加引人注目。通过彭博的数据统计，2000年至2014年6月之间美国提交IPO申请的公司4900多家，在能够获取提交招股书信息的3700多家公司中，约38%的公司提交前一年尚未盈利。同期，有3000多家公司实现IPO（即发行状态为“交易”的公司，界定为完成IPO），其中能够获取数据且未盈利的公司占比约为33%。据Tableau Software分析师丹尼尔・霍姆（Daniel Hom）的小样本统计，2011―2012年上半年IPO的科技公司中，未盈利公司占比高达73%，而在截至1999年1季度市值最大的前100家软件公司，其中上市前大多数已经盈利，未盈利公司占比仅为27%。同样值得瞩目的是，2012年Facebook上市后，科技股上市再次燃起热潮，其中不乏一些市值较大但仍处于亏损状态的企业，如社交网站Twitter、团购网站Groupon等。

如火如荼地亏损上市，宏观层面主要来自两大方面的驱动：一是新经济的影响，特别是互联网、生物医药等行业掀起的创新创业热潮，催生了一批创新型成长型企业，从前端PE＼VC 到后端的股票一、二级市场都对其表现出极大的热情。传统行业依然注重上市前的盈利，未盈利IPO公司主要来自新兴行业。根据彭博可获取数据的1000多个未盈利IPO样本统计，来自互联网、生物医药、生物技术、软件等10个行业的公司占全部亏损公司的62%（具体见图1）。二是2009年以来美国出现连续多年的牛市，投资者处于相对乐观的情绪状态，有助于未盈利公司的上市。有统计显示，未盈利公司与盈利公司上市后的投资者收益在短期内不相上下（未盈利公司在短期内比盈利企业甚至略高），乐观情绪下无疑加大了投资者对未盈利企业的热情，超过15倍的超额认购;而Twitter由于面临超额认购，将发行价从最初拟定的17美元至20美元一路上调，最终以26美元发行。

二、对企业评价的多维度降低了利润指标的短期重要性

利润旨在反映企业收支相抵后的最终结果，但市场对企业的评判并不局限于此，尤其对一些高速成长的科技型企业，应当结合更能体现其成长性和市场地位的指标进行判断，这与纽交所、纳斯达克设置收入/市值/利润等多套平行上市标准不谋而合。

收入规模是投资者判断未盈利企业价值的重要参照依据，收入持续增长至少表明企业已经在商业模式上获得了市场的认可。典型如亚马逊，公司成立于1995年，成立后经历了长达8年的连续亏损，但是这期间公司营业收入年复合增长率超过50%，不仅其新型的商业模式得到消费者的认可，公司股票也赢得资本市场的接纳与青睐。2013年以来中国亏损互联网公司境外上市热潮再现，究其原因，宏观上看是投资者认可中国互联网的巨大市场和高景气状态，具体至公司层面，必然表现为公司营业收入的持续增长。利润未盈利上市的京东商城、去哪儿网，在上市前2年的收入增速分别达到229%和320%。

对于尚未盈利的公司的价值度量，除收入指标之外，其他会计和非通用会计（Non―GAAP）指标不胜枚举，会因行业和企业特征而异。典型如经营活动现金流、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、合约的保留价值（Retained Value）等财务类指标。针对不同行业，还有诸多的非财务指标，如互联网的活跃用户、每用户平均收入（ARPU）、生物医药子行业的潜在市场规模（特别是0收入重度研发的新药研发企业）等。

三、市场对企业投资未来而导致的亏损予以正面对待

企业亏损上市的同时，亏损背后的原因同样值得关注。因为研发、快速开拓市场、人才激励等原因导致亏损或亏损扩大，与管理粗放、存货积压、债务繁重等造成的亏损，显然不能等同视之。实践中，前者更能为市场所接受。首先如股权激励产生的财务费用，一般不会被视为资源的损失和消耗，而是被视为人力资源投资的一部分。在互联网、科技类公司股权激励盛行，由此也经常导致不菲的激励费用，例如：2013年Twitter上市当年前3季度亏损1.34亿美元，其中股权激励费用7917万美元。

研发是另一项增加企业亏损但是投资者十分看重的项目，典型的特点之一是研发成功可能会获得可观的市场空间，但是前期的投入巨大、时间漫长，往往导致数年没有收入且持续处于亏损状态。例如MannKind（代码MNKD）主要进行糖尿病胰岛素以及抗肿瘤药物的研发，2004年公司上市。在2002―2004年该公司没有任何收入，但每年均保持高额的研发支出而“入不敷出”连续亏损。

除以上所列，开拓市场所致亏损也能为市场所接受，投资者将会计上基于稳健性原则确认为成本费用的支出，视为企业对未来发展的投资。当然，一项支出究竟是资源的简单消耗抑或是对未来的投资，并非泾渭分明（有些甚至是事后判断的结果）。因此，市场对于未盈利企业并不会照单全纳，例如投资者可能对某些支出更倾向于归结为资源的消耗而非投资。2011年10月拉手网向SEC 提交注册文件后又撤回申请，据媒体分析，原因之一是市场对于团购的大规模烧钱（高额营业费用）模式的认可度不高。