基础设施投资实物期权价值分析

【摘要】基础设施投资的衍生价值可视为平台型增值期权，该期权能使社会资产增值，确定其价值的过程可在一定程度上解决公共项目外部效益评价问题。

【关键词】公共项目 外部效益 平台型期权

基础设施投资项目多以政府作为投资主体，涉及交通运输，机场港口，桥梁，通讯，水利及水、电、气公共品服务等行业。J.E.Stiglitz和Werner Rothengatter（1997）通过研究交通运输项目表明，基础设施投资多具有经济外部性，例如运输项目的投资来源是纳税人的赋税，而一般纳税人支付的费用超过了其享有的运输项目带来的价值，使用者则支付相对其享有公共设施价值较少的费用。据此，有学者将交通基础设施项目的供给正外部效果描述为：交通运输提供公共服务例如国防、基本社会沟通，协助国家能源开发，并可以促进不发达地区经济发展，平衡地区间收入分配等等[1]。由于上述溢出效益的存在，传统的项目评价理论对此缺乏适合的分析方法，而根据Myers（1977）对投资项目的实物期权性质的分析[2]，衍生在实物投资项目之上的或有价值可以通过实物期权的方法加以计算;而与一般竞争性投资项目不同的是，基础设施投资项目的实物期权往往来自项目建成后所衍生的扩散的投资增值机会，相当于为整个国民经济系统提供一个运行效率改善、资产质量改善的增值平台，马莎・阿姆拉姆等[3]将种特殊的增值期权称为平台型期权。

通过平台型实物期权的方法，将传统的基础设施投资项目经济评价中漏算、忽略的价值纳入其投资价值评价体系，可在一定程度上更加科学全面认识项目的衍生价值。

一、基础设施投资项目的平台型增值期权价值

以交通建设项目为例，基础设施项目效益主要有两部分：项目提供的服务取得的直接收益（部分为项目内收益，为投资主体所有;部分转化为消费者剩余）;另一部分为项目的外部效益，如因交通项目实施而带来的投资机会（例如土地增值导致的房地产投资），这种依靠交通项目的实施而带来的可能新增投资收益，是运输项目的外部效益，可以视为交通项目的平台型期权。

用实物期权方法，将因项目实施带来的增加投资机会价值纳入项目的价值评价，实质是将从公共项目的“效益计量”转化为“资产价值计量”，这一转化避免了上述复杂的外部效益追溯难题，可将平台型项目增加的投资机会价值追溯给项目的投资者――代表整个国民资产的拥有者的政府，从而在一定程度上解决了经济外部性评价的难题。通过这种平台型期权价值的计量，还可以为基础设施投资项目实施后的社会资产管理和管制提供依据。例如公路建设项目的实施使原来不可开采的资源变得可开采，当地矿产资源开采成本的降低，实质上是提高了公路项目受益地区矿产资源的价值，即矿产资源这一国民资产的价值发生了增值。政府作为主导投资者，承担了对这一资产增值机会的费用支付（即承担主导投资），也获得了市场对这一期权的价值承认，即矿产资源开采许可证价值。

因此，采用实物期权的思路评价基础设施项目的期权价值，为确定使用者支付相应费用提供了补偿追溯的依据，例如，基础设施项目的主体受益者是地方，项目的投资来源有中央政府财政支出、地方财政，以及一部分地方集资。后两种投资来源，可以视为基建项目的实物期权的权利金的一部分费用，用以分析地方应当承担部分。

二、基础设施项目实物期权价值的计量方法

Myers（1977）指出的，投资项目的实物期权价值计算中，投资项目未来净现金流折现作为标的资产的价格，投资成本作为期权的执行价格，未来项目的市场波动率做为标的资产的波动率，将以上参数直接代入金融期权的布莱克-舒尔茨期权定价（B―S）模型则可以计算实物期权的价值。这一思路对基础设施项目的平台型期权价值计算的难点在于：基础设施投资项目平台型期权涉及的实物资产多是不可交易资产，当然就无法假定其价格变动服从维纳过程。因此解决该实物期权价值确定的核心问题是在标的资产价格不进行连续交易的情况下，如何获得类似B-S模型的相关参数，例如标的资产当前价和波动率等。这方面分解PDE发可以为这一难题提供解决思路。

PDE法是Partial differential equation（偏微分方程）的简称，建立随机PDE可以在实物期权价值的变化过程和复制的证券组合的价值变化过程相等。

基础设施项目作为实物期权的标的资产是不可交易的，因此无法直接获得B-S公式所需要的输入参数。但如果可以找出影响项目资产的收益的因素，并建立项目收益与影响因素之间的函数关系，而影响因素是可交易的，则问题则转化为根据影响因素的市场价格、波动率等输入参数，以及其与公共项目价值之间的函数关系，推导公共项目价值所服从的随机过程性质，进而算出基础设施投资项目的实物期权价值。

如果分解的因素尚不是可交易，则可对其进行进一步分解，并建立相应的函数关系，最终得到可交易资产的随机过程，通过复合函数关系求出公共项目的实物期权价值[4]。

三、主要结论

基础设施项目大多具有平台型的增值期权。平台型期权价值来源于未来的新增投资机会，新增投资机会被视为具有一定波动率的不可交易资产，在将不可交易资产通过转化为交易性资产特征后，分析B-S公式的几个输入变量的取值，以解析法求解是常用手段。与传统评价方法相比，用平台型增长期权价值评价基础设施项目价值是从投资主体角度出发，计算依据是现实的指标数据，如价格、利率等，而传统的项目评价理论分别从微观主体（财务评价）和宏观主体（国民经济系统）两个不同层面和不同主体的角度对项目经济效果的评价，因此采用的影子价格、影子汇率等参数缺乏现实经济含义。实物期权方法基于价值资产化思路，将基础设施项目视为一项国民经济的现实资产，评价其衍生的平台价值量，而国民经济评价中，将项目的效益和费用分为内部效果和外部费用，而且对外部效益和费用的处理常用“影子价格”、“项目联合体”技术等方法，这些方法存在着模糊边界问题[5]，以货币量的形式评价项目对整个系统的经济量的增加值，具有直观和明显的现实经济含义。

参考文献

[1]林晓言.运输外部性理论在项目评价中的应用[J].数量经济技术经济，2002（12）93-96.

[2]Myers・S・（1977），“Determinants of corporate borrowing”， Journal of Financial Economics 5.

[3]马莎・阿姆拉姆等.实物期权：不确定环境下的战略投资管理[M].机械工业出版社，北京：2001年5月13-15.

[4]徐尚友.实物期权与公共项目外部价值[J].工业技术经济 2006（10）116-118.

[5]姚友胜，徐尚友等.公共项目经济评价理论比较研究[J].经济师.2003（10）.

作者简介：徐尚友（1970-），男，博士，安徽师范大学经济管理学院老师，研究方向：技术经济。