从战略防守到战略进攻

市场风险正在经历比较充分的释放

从市场风险释放的角度来思考，市场目前需要重点关注的有两个方面的风险：

一方面是估值中枢的反复探底。如果把2012年的经济减速算进去，2012年A股盈利增速大概为10%，按照这个水平计算，目前A股的平均估值水平只有10倍左右，这在A股历史上是最低点，在国际市场上也已经算是非常合理的了。如果2012年不发生房地产崩盘的情况，这样的估值水平绝对属于底部区域。换句话说，目前估值所经历的调整已经或正在充分的反映对2012年经济的悲观预期。

另一方面是无风险利率水平的不断上升。本轮货币调控虽然使用的是数量工具，但由于工业企业的ROE（净资产收益率）仍在高位，因此直接推升了市场化利率的水平，在管制利率变动不大的情况下，也间接推升了市场无风险利率水平。而这个趋势在2011年底出现了逆转，由于企业的盈利增速在三季度发生断崖式下滑，ROE水平会在四季度和2012年一季度将延续这种趋势。而且就目前的全球经济形势看，短时间很难有大幅回升。另外，由于美元升值、热钱流出、通胀回落等各种因素，预计货币调控的方向也会从对存款准备金率的不断上调转向连续下调。因此，除非政府不顾通货膨胀失控的风险而大搞刺激政策，无风险利率见顶已经基本明确。

2012年市场将出现两类收益机会

在经济减速的大背景下，2012年将出现两类比较明确的投资机会：

一类是受经济减速影响较小的抗周期类型股票，其中服务类股票由于同时具有一定的成长性而备受我们看好，譬如信息服务和节能减排等。这类股票在A股估值中枢反复探底的过程中，逐步具备了估值优势，同时其增长的稳定性又为2012年或有的估值冲击带来可靠的安全垫。

另外一类收益机会是来自于流动性放松的阶段性机会。由于上面提到重大风险点正在或者已经得到充分的释放，那么2012年一旦市场出现实质性利好，必然会带来多次阶段性投资机会。我们预计，由于财政收入降低、地方债务率提高等各种原因，财政政策带来的定向刺激力度有限。但由于经济减速和通胀下行，2012年货币政策上调整的空间将被打开。届时，流动性放松的力度会逐步加大，市场会因此出现多次相对安全的阶段性投资机会。这类投资机会中，我们看好受益于流动性放松的各类周期股，比如金融、资源、化工、机械等。

（作者系星石投资总裁、首席策略师）