对杜邦分析法和企业价值模型的联合分析

【摘 要】杜邦分析法是一种用来评价公司赢利能力和股东权益回报水平的方法，是从财务角度评价企业绩效的一种方法。企业价值模型是企业财务管理目标的量化形式。前者侧重于总结过去，后者侧重于预测未来。文章探讨如何将两种方法结合，既发挥杜邦分析法精确分析指导内部管理的作用，又兼顾企业价值最大化的目标，实现对财务的优化管理。

【关键词】杜邦分析法；企业价值；贴现模型；财务管理

一、财务目标与企业价值模型

关于企业财务目标的主要观点有利润最大化、每股收益最大化、股东财富最大化、企业价值最大化等几种观点。其中，利润最大化是指企业或社会财富的最大化，每股收益最大化则反映了企业利润与投入的资本之间的比例关系，上述两者都没有考虑利用资金的时间价值。股东财富最大化比前面两种目标更有综合性，但对于上市公司而言，股票价格除了受财务指标的因素影响之外，还受其他因素如市场需求的影响，股票价格不能公允、准确地反映企业的经营业绩，所以股东财富最大化也不能完全反映上市公司财富的大小。企业价值最大化是指通过企业财务、生产、销售的合理经营，采用最优化的财务管理政策，充分考虑资金的时间价值和风险价值，在保证企业长期经营稳定有序发展的基础上，使企业价值总额达到最大。它是评级财务目标的合适指标。企业价值的计量模型目前有多种方法，其中净现金流量贴现法应用较为广泛。

从该模型来看，企业价值是由企业未来第t年获得的净现金流量(CFt)，贴现率(k)，企业取得现金流量的时点（n）三个方面决定。因为净现金流量有收入和成本决定，因此可得出实现企业价值最大化的两大方向：资金成本最小化和现金流入最大化。这里考虑了未来的现金流量，所以它也考虑了持续发展能力最大化。

二、杜邦分析法的内容及其原理

（1）杜邦分析法的内容。杜邦分析法是一种用来评价公司赢利能力和股东回报水平的方法，它是一种从财务角度评价企业运营绩效的方法。其基本思路就是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率的乘积。其基本公式表示为：净资产收益率=利润率（利润/销售收入）*资产周转率（销售收入/资产）*权益乘数（资产/权益）。（2）杜邦法的原理。杜邦分析法是将多个用来评价企业经营效率和财务状况的比率相应的逻辑有机地结合起来，给管理层提供了判断公司资产管理效率和股东投资回报是否获得最大的方向。一是净资产收益率是一个有极强说服力的财务分析指标，杜邦分析都是围绕这个指标展开。二是资产净利率取决于销售净利率和总资产周转率的高低，资产净利率影响权益净利率。总资产周转率用来反映总资产的周转速度或频率。分析资产周转率，需要分析影响资产周转的各个因素，以判明主要问题在哪里。销售净利率用来反映销售收入的获利水平。增加销售收入，减少成本是提高企业销售利润率的正途，而要增加销售，同时也能提高资产周转率。三是权益乘数用来反映企业的资产负债程度。资产负债率越高，所得到的权益乘数越大，公司会获得更多的杠杆利益，相应的风险变高；反之，能得到的杠杆效益少，但相应的风险也较低。

三、杜邦法指标与企业价值最大化追求的目标是一致的

从现金净流量来考虑。现金流量指标和杜邦指标是一脉相承的。现金净流量对企业价值有决定性作用，即现金净流量越大，计算的企业价值越大。而现金流量净额加上非现金收入减去非现金支出就是净利润。杜邦分析法中净利润是求资产净利率必不可少的条件。净利润越大，总资产越小，或者说利润率数字越大，总资产周转率越高，净资产收益率就越高。要想利润率提高，企业要增加收入，降低成本。要想总资产周转率高，企业需要业务收入净额与总资产的比例要增加，这要求企业在增加收入净额的同时，尽量减少投资，其方法主要是扩大销售并缩小固定和流动资产占用的资金。同时，减少占用的资金即能减少资金成本，在企业扩大销售或增加利润率的同时，企业现金净流量的数额大大增加了，企业价值也得到了很大的提升。企业值反映了持续发展能力，也分析下杜邦分析指标与持续发展能力要求是否一致。杜邦法中，财务的融资能力可以用权益乘数反映，权益乘数越大，资产负债率越高，说明公司债务融资能力越强（不考虑债务风险）；利润率越大，说明企业营运能力越佳，企业获利增值能力越强；总资产周转率能衡量企业资源使用效率，反映资产的管理水平。这三方面的能力是企业持续发展能力的保障和反映。

四、杜邦法和企业价值分析模型各有不足

（1）计算方式导致杜邦法结论的局限性。第一，盈利能力、营运能力、权益乘数这些实际指标来源于当期财务报表，现在好不能说明未来好。第二，若将各项指标用公式表达，百分比计算，会导致最终的结论仅与净利润和所有者权益相关，无法详细的分析企业的收入与成本的关系，也就无法决策企业的成本管理。第三，杜邦法求的是净资产收益率，这个比率只有结合它的分解指标才有意义。而企业价值的计算结果本身就能说明问题。（2）净资产收益率指标本身有局限性。净资产收益率是过去时间内，已经发生的经济事项产生的结果。每年经济活动都不可能复制，影响因素包括通货膨胀率、固定利率、国家政策等等。净资产收益率不能体现企业未来的价值。而企业价值模型则可以对未来的不可预测事件都考虑在内。（3）企业价值分析模型没有杜邦法精确。杜邦法的基本思想是将企业净资产收益率分解为多项财务比率的集合乘积。这一方法使财务比率分析的层次更清晰、条理更突出，其分析对象又是历史报表数据，可以尽可能捋清楚脉络和原因。企业价值分析模型则不会对未来的日常经营活动进行解剖，一般笼统归集流入和流出的现金流量，不考虑如何采取步骤节约成本，不考虑提高效率对企业效益的影响，因此不够精确。

五、杜邦法和企业价值分析模型的相互调整

第一，应该将企业的贷款筹资风险降到最低，这可以降低折现率，无风险筹资而又可以多贷款下计算杜邦法指标，权益乘数大才能得到高的净资产收益率。第二，可以将各种不同投资形成的杜邦法指标分开计算，并考虑它对企业价值各自不同的影响，在企业战略决策和追求企业价值中找到平衡点，实现企业管理和价值最大化的双赢。投资是现金流的减项，投资还会增加资产规模，影响总资产周转率。投资大折旧额高会降低利润，但是又能增加抵税作用，因此对企业价值和杜邦分析法指标都会产生影响。企业应在投资和获得的未来现金流之间进行权衡，将投资与再投资所产生的短期杜邦法指标与长期现金流量分析进行综合考虑，以期获得最大的效益。企业投资有一般项目投资，还有证券投资；既有营运资金投资，又有固定资产投资，都能影响资金投入与回收的时间性和现金流量。在进行杜邦法分析时，要将各种投资分开计算杜邦指标，提炼出最能推动企业价值的因素，为企业管理服务。第三，对企业价值模型可以按照杜邦分析法的思路，假设在内部管理加强或减弱情况下，在提高或降低资产运作效率的基础上，对未来经营活动产生的现金流量尽可能做详尽的归集，将改进企业资金控制、存货的管理、投资筹资的资产成本等的控制的措施真正落实到有利于企业价值的实现上来，使企业价值模型指标更精确，最大化地实现企业价值目标。

参 考 文 献

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[4]刘锦凤，袁强．杜邦分析系统在万科上市公司的应用[J]．会计之友．2008（3）

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