财务御寒之资本少数派报告

作者简介：

中央财经大学会计学博士，现供职于中国工商银行总行管理信息部。迄今，已在各大省部级以上的专业报刊上公开170多篇，个人著作累计逾100万字。

当前，史无前例的金融寒流正以摧枯拉朽之势席卷全球，所到之处无不望风萎靡、饿殍遍野。金融是经济的核心，而金融的核心是财务，金融寒流袭来，受伤最深的莫过于企业财务部门，根据传统的财务管理理论，企业财务可利用现金管理、成本管理、应收账款管理来缓解危机，这是最被广为推崇的财务法则，可谓之“多数派”。

“多数派”在市场风平浪静、波澜不惊的形势下效果最佳。古语有言，“病万变、而药亦万变”，在当前的金融经济大恐慌的年代，随着环境瞬息万变，其策略也应改变，当现金枯竭、成本失效、账款呆滞时，或许可以试试偏方，比如通过资本市场的运作，运用回购、公司债等武器来谋求出奇制胜，即为“资本少数派”。

于是便有来自金融寒流下拯救企业财务之“资本少数派报告”：

回购：股价稳定器，现金储备池

案例　2008年11月17日天音控股(SZ，000829)股东大会批准回购方案，截至12月17日，天音控股一共在二级市场上回购3588900股，占公司总股本的0.378％，购买的最高价为3.49元/股，购买的最低价为3.36元/股，支付总金额为12416326元(含印花税、佣金)。公司第二期回购期限为股东大会决议生效日起6个月内进行，即到2009年5月17日止。该股自10月31日宣布回购计划以来，股价连连涨停，交投明显活跃，截至目前累积涨40％天音控股在公告中表示，进行本次回购，有利于保护投资者特别是社会公众股东的利益，为公司持续发展创造良好的条件。按照天音控股的计划，全部2000万股注销完成后，公司每股收益提高约1.06％，净资产收益率提高约1.33％。

海马股份(Sz，000572)12月9日了回购报告书，其中明确了公司将以不超过3.6元/股的价格回购不高于3000万股，回购资金不超过1亿元，宣布后公司股价应声上涨，量能也快速放大，很快超过其回购价格上限。而前不久，香港华人置业(HK，0127)宣布，公司主席及行政总裁刘銮雄向伦敦私募基金The Children's InvestmentMaster Fund(TCI)购回1.73亿股华置股份，每股作价6元，涉资10.38亿元，交易将于本月22日或前后完成。受该消息利好影响，华置股价昨日升6.60％，收报6.78元。

据报道，在国外，上市公司回购股份也常常会被作为有效应对外部危机的紧急措施。例如，1987年10月美国发生股灾时，以花旗银行为代表的600多家公司在两周内公布了股份回购计划，有效阻止了股市的持续下跌，避免了市场恐慌的发生。“9・11事件”发生后，美国证券交易委员会出台紧急指令，对上市公司回购证券的时间限制和数量限制做出调整，美国股市在9月17日复牌第一天就有79家上市公司宣布回购股票，这一措施对稳定市场发挥了非常积极的作用。尤其是在投资者信心不足的情况下，上市公司回购股份，对市场信心的提振作用相当明显。

分析　根据经典财务理论，股票回购是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外的股票，一般情况下，公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，但在绝大多数情况下，公司将回购的股份作为“库藏股”保留，仍属于发行在外的股份，但不参与每股收益的计算和收益分配。库藏股日后可移作他用(例如，雇员福利计划、发行可转换债券等)，或在需要资金时将其出售。这也属于在企业财务危机情况下的紧急财务措施之一。通过股票回购，企业往往能实现提升财务指标、储备现金流获得高昂回报之利好。从案例的描述中可知，在当前金融寒流愈发强烈的今天，股票回购的财务拯救效应更加凸显。

首先，回购能迅速提升财务指标，救企业于财务信心坍塌之渊。一是提升股价，这是股票回购立竿见影的效应，案例中，天音股份、海马股份、华人置业在宣称股票回购后都立即发生了股价飙升，而股价是企业财务最直接外在的表现，股价的提升也是企业财务管理的最重要目标之一；二是提升控股股东持股比例，树立大股东信心。发生回购股份后，外部股东所持股份的一部分将转由大股东所持有，从而控股股东持股比例上升，进一步稳定企业股权结构，扩大EPS(每股盈余)预期融资的议价空间；三是提升财务杠杆，推进“股东财富最大化”财务目标的实现，如果公司的资产负债率较低，在进行股份回购后，企业的所有者权益减少，而总资产不变，资产负债率上升，财务杠杆效应将得到进一步发挥。

其次，股票回购能够储备潜在的现金流，企业在金融寒流中一旦处于陷既便可解除现金密码，捧出大股现金流救企业于水火。通过股票回购，企业获得大批不参加盈余分配的股票。股票在手，企业可以轻松地两手应对：如果股价低迷，可以进行股票注销，立刻提升财务指标，稳定股价，追求股东财富最大化；如果股价客观，可以随时变现，向市场套取现金，解企业燃眉之急，由于这部分回购的股票是在弱市环境中取得的，成本非常低，所以取得高昂回报的可能性很大。这点已经在资本市场的历史发展轨迹中得到了验证，比较著名的案例有1974年，李嘉诚以每股作价3.4港元，全盘接下长江实业发行的2000万新股；1987年10月，美国华尔街股市狂泻，造成恒指随之暴跌，李嘉诚动用十多亿港元吸纳长实系四公司的市面散股；今年金融风暴以来港股持续下跌，李嘉诚共动用4.955亿港元分6次入市，共增持421.4万股长江实业，在这两次回购中，李嘉诚不仅减小了股价的剧烈波动，增强了投资者信心，也为身为大股东的自己获得了投资机会，赚得个盘满钵满。再拿A股来说。宝钢集团2005年按股改承诺增持了9.38亿股，其增持价格低于4.53元，而后来宝钢的股票一度涨至22.12元，参照这个价格按照投资回报率来算，当初用于增持的40亿，实际上已经获得了500％的回报。

最后，在具体操作上，股票回购虽然效果卓著，但亦非“包治百病”，必须结合具体的股价以及企业的融资成本来考虑，这样才能获得最佳的回购效果。下面，本文将前述案例进行简化处理，分解成具体的例子，并分三种情况分析股票回购的效应路径：

假设，流通股数为1亿股，每股净资产为2元/股。情况一：如果股价低于每股净资产，为1.5元/股，回购40％流通股，回购后，企业净资产变为1.4亿元，股数为6000万股，每股净资产由2元/股上升至2.33元/股，从而股价上升，回购效应显现；情况二：如果股价高于每股净资产，但股权融资成本仍高于银行利率，回购仍属有理，因为这样可以降

低融资成本，提高每股税后利润。假设前面那家公司每年利润为3000万元，全部派发为红利，银行一年期贷款利率为10％，股价为250元。公司股权融资成本为12％，高于银行利率10％，这样公司就可以通过用银行贷款回购股票来稀释融资成本，比如，还是回购40％的公司股票，则在不考虑税收情况下，公司利润变为2000万元，公司股数变为6000万股，每股盈余上升为0.33元/股，较回购前的0.3元上升了11.11％。情况三：在其他情况下，如果再回购股票，可以很容易地推算出，企业每股盈余将下降，这与“股东财富最大化”的目标不一致，

股票回购一般只作为弱市中股价暴跌的稳定器，或者“逢低吸纳”的“潜在现金池”，有严格的使用条件。当前金融寒流来袭，全球资本市场哀鸣遍野，股票回购既能稳定信心、又能储备现金，势必将大有可为，此为适用于金融危机期的最直接武器。

公司债：突围融资困局的新王道

案例　根据WIND资讯的数据统计，今年截至目前，上市公司的债权融资包括短券、中期票据、公司债等累计达到1900.15亿元(不含转债)，去年全年为2290.28亿元，其中今年公司债已发行288亿元，且尚有1415.19亿元的规模等待发行或核准，潜在公司债融资规模已达1703亿元。在今年以来上市公司的债务中，公司债增加尤为明显，截至目前发行量为288亿元，而去年为117.6亿元，增长了近1.5倍。

但如此庞大的发债规模还远非全部，还有很多已经进入了发行程序的“准债”，只要时机成熟，可以随时发出。根据WIND统计，今年截至目前，已经中国证监会核准但尚未发行的公司债高达786.2亿元，而股东大会已经通过正等待证监会核准的有39家公司，拟发行公司债总额475.7亿元；另外还有12家公司董事会通过了发行公司债预案正等待股东大会审议，其预案发行额为153.29亿元。如果这些方案都顺利实施，上市公司又将获得总共1415.19亿元的资金。

但同样作为上市公司三大资金来源(股权融资、债权融资、银行贷款)之一的股权融资，却早已风光不在。据报道，今年1～10月，境内融资总额为277.53亿元，其中A股首发融资额1036.52亿元，B股首发筹资38.09亿美元；A股增发再筹资1534.83亿元，A股配股再筹资151.57亿元，可转债再筹资55.6亿元，合计1742亿元，比去年全年A股再筹资总额3132.37亿元下降44.39％，其中A股增发再筹资比去年全年的2850.09亿元下降46.15％，配股再筹资比去年全年的227.68亿元下降33.43％，而转债再筹资额基本与去年全年持平。

分析　从案例数据可知，前两年随着股市风生水起而在融资市场中呼风唤雨的股权融资早已风光不再。而金融寒流的持续蔓延，以及上半年从紧的货币政策和下半年更加谨慎的贷款审核，使银行贷款这项中国最传统的融资渠道也效果平平。在这种融资困局中，债券融资特别是公司债却异军突起，成了突围金融寒流下企业融资困局的新生王道!公司债缘何如此受宠成为最重要的“融资武器”，与股权融资、贷款融资以及普通的企业债相比优势何在?

首先，与股权融资相比，公司债的优势有三：一是控制权保障。众所周知，股权是控制企业的跳板，欲控企业于股掌，必先夺其股权，而当前企业股权成本很低，竞争对手或者战略投资者染指目标企业股权的代价相当低廉，一旦下手，企业必有受制于他人之虞!而通过公司债融资，则不必有这方面的担心，因为无论债务比重多大，股权都不会因此而旁落他家。二是发行成本低。一般而言，在任何资本市场中，股权融资的发行需要经过的流程都数倍于公司债，并且审批也更加严格，比如：需要建立IPO团队、挑选承销商、尽职调查、初步申请路演、定价等相当繁杂的成本链条，其中每项的成本都相当惊人。而公司债只要有担保，随时可以完成。

其次，与贷款融资相比，成本低、偿还规范的公司债似乎也更受欢迎。如前所述，上半年在偏紧的货币政策区间内，银行“惜贷”情况严重，并且对出现财务危机的企业而言，根本等不及银行的贷款审核，只能求助于民间贷款，坊间流传甚广的“月息一分”的高利贷甚至都屡见不鲜，这对于健康的企业而言已是不可承受之重，对于病入膏肓的企业更无异于饮鸠止渴。这些弊病在发行透明、利息规范的公司债上是难以出现的。公司债不强制要求提供担保，发行价格由发行人与保荐人通过市场询价决定，这能让企业在立刻获得现金流的同时生产经营活动仍然正常运行，而不受抵押或者其他方式的担保影响，这对一些其它融资方式受到限制而负债率又较低的企业来讲非常划算，受到了上市公司的热烈追捧。

再次，即使与其他的债券融资相比，公司债也仍然能从中脱颖而出。一是核准制让公司债不受发行额度的限制，能够按需融资，而非按供融资，二是根据2007年颁布的《公司债发行试点办法》，募集资金不再与固定资产投资项目挂钩，可以用于偿还银行贷款、用于补偿公司流动资金、改善财务结构等，而这些恰好都是确保企业远离财务危机的最重要标志。公司债是金融寒流中财务御寒之最常规武器。

公司债不强制要求提供担保，发行价格由发行人与保荐人通过市场询价决定，这能让企业在立刻获得现金流的同时生产经营活动仍然正常运行。