泛海控股转不动的存货

从泛海建设到泛海控股（000046.SZ），发生变化的不是只有公司的名字，在卢志强回归前，泛海控股已经开始了从地产向金控平台的转型。

与其说如今的泛海是一家地产公司，倒不如说其重中之重是金融业务。从拿下民生证券，到参股民生信托，直至如今再度拿下保险牌照，卢志强打造的金融版图已经初具雏形。

在一路的狂飙中，虽然刚刚拿下的保险牌照帮助泛海控股完成了“三驾马车”的拼图，但定增的腰斩却使增资民生证券的计划泡汤，对于个中原因泛海并未透露，证监会的种种疑问中却透露了些许苗头。面对地产业务的踌躇不前，金融业务已经成了泛海不能承受的失败之重。

10亿元完成金控平台拼图

11月3日，泛海控股公告称，中国保监会已经批准公司收购民安财产保险有限公司（下称“民安财险”）51%股权。为此，泛海控股付出了10.21亿元的代价。

虽然代价不菲，但与原计划的收购金额相比，泛海控股还是讨了不小的“便宜”。早在2月初，泛海控股就曾公告，公司计划通过间接全资子公司武汉中央商务区建设投资股份有限公司，拟出资不超过17.85亿元，购买海航资本集团、上海恒嘉美联发展、宁波君安物产三家股东持有的民安财险部分股权。

彼时，民安财险100%股权的估值约为35亿元，但最终定为20.01亿元，折扣超过四成，折扣如此之大，泛海控股无疑是谈了一笔好买卖。

对于原来的大股东海航来说，民安财产更像是“甩包袱”。海航系除了民安财险外，还有业绩更加优秀的华安财险，而民安财险最近几年的业务表现似乎难担大任。

根据泛海控股公告和民安财险公布的数据，2013年、2014年，民安财险分别实现营业收入23.8亿元和25.5亿元、净利润285.53万元和-1.06亿元。实际上，不止最近两年，民安财险一直不尽如人意。

2012年，民安财险实现营业收入18.49亿元，净利润只有346.71万元;而2011年，公司实现营收15.58亿元，亏损2.31亿元。赢利时不过数百万，亏损时却上亿元，海航甩手并不意外。

对海航来说弃之并不可惜的民安财险，却是泛海控股手中的“香饽饽”。在拥有证券、信托等牌照后，保险将是泛海控股金控平台的最后一个“拼图”。

2014年4月，彼时还未更名的泛海控股宣布以32.74亿元从大股东手中低价获得民生证券73%的股份，并通过增资民生证券控股的民生期货获得其25%的股份，公司名称至此由泛海建设转变为泛海控股。一个月后，泛海控股10亿元增资民生信托间接持有25%股权。

涉足金融的泛海控股由此一发不可收拾。一年后的2015年4月，公司公告，拟出资10亿元设立北京民金所金融互联网有限公司，投入20亿元设立泛海融资担保有限公司。同时，计划投资1亿元设立泛海基金管理有限公司，投资10亿元设立泛海资产管理有限公司。

无疑，此次40亿元的投资是泛海控股谋求金控平台的又一次跨越，在如今拿下保险牌照后，加之参股的民生银行（600016.SH），泛海已经集齐了银行、保险、券商、信托、基金、期货、租赁等7张金融牌照中除了租赁业务的6张，金控平台梦指日可待。

不仅仅是境内，泛海控股还在1月初以6.63亿港元收购了香港时富金融服务集团44.01%的股权，卖方一并承诺，将协助泛海控股以同等价格取得时富金融不少于51%的控股权。

可以说，仅仅一年半的时间，泛海控股就基本完成了公司金控平台的搭建，回归后顺风顺水的卢志强距离自己的梦想已经越来越近了。然而在看似一帆风顺的过程中，泛海控股120亿元定增却意外腰斩，而被腰斩的大多资金正好是投向了公司目前最为倚重的民生证券。

增资民生证券受挫

在完成收购民安财险一个月之前，泛海控股刚刚下调定增规模。公司120亿元的增发计划直接腰斩为57.5亿元，保留的项目是房地产投资，取消的则恰恰是泛海控股正在发力的金融版图。

按照原来的定增方案，泛海控股拟以8.88元/股定增13.51亿股，募集120亿元。其中，50亿元用于增资民生证券资本金，35亿元用于上海泛海国际公寓项目，15亿元用于武汉泛海国际居住区桂海园项目，20亿元用于偿还金融机构借款。控股股东中国泛海承诺拟认购数量不高于最终确定的发行股份总数的15%，但不会低于10%。

民生证券2013年实现营业收入13.07亿元，归属于母公司净利润1.02亿元，2014年收入15.66亿元，同比增幅不大，但净利润猛增至4.06亿元，直接为泛海控股贡献了近两成的收益，在公司已经掌握的金融牌照中，目前的民生证券无疑是最大的现金奶牛。

此次50亿元的增资正是为了补充民生证券的营运资金，以扩大业务规模，其中融资类业务、证券和衍生品投资业务是重点投资领域，但在最终的定稿中，增资民生证券一事却消失了。泛海控股没有解释取消增资的原因，然而在公司反馈意见中，证监会对公司增资一事提出了问题。

在监管部门共计8个问题中有5个重要问题，其中3项与民生证券有关，核心则是增资是否损害了上市公司及中小股东利益。在回复中，泛海控股披露民生证券的估值为62.01亿元，就在11月份，华声股份（002670.SZ）以69.3亿元收购了国盛证券。

以两家公司评估最后一年的2013年为例，国盛证券总资产50.57亿元，收入5.11亿元，归属于母公司所有者的净利润1.09亿元。民生证券的总资产达到129.48亿元，收入13.07亿元，归属于母公司净利润1.02亿元。无论是资产规模还是收入，民生证券远非国盛证券可比，其身价反而低于国盛证券。

除了定增的50亿元，泛海控股还计划通过自筹18.5亿元追加认购民生证券其他老股东放弃的全部股份数量。完成后，其持股比例有望从增资前的73%升至87.17%。但随着定增项目的灰飞烟灭，增资计划无奈推后。

除了增资民生证券无疾而终之外，泛海控股偿还20亿元的借款项目也缩水为7.5亿元，对于负债率已经突破80%的泛海控股来说，现金自然是越多越好。实际上，公司半年时间已经筹集和计划筹集上百亿元的资金了。

通过定增补充流动资金或者偿还银行贷款本来再正常不过，尤其对于负债率高企的房企来说，自从再融资放开后，通过部分定增资金补充流动性或者还款几乎成了“标配”，为何到了泛海控股这里，还款项目直接砍去六成呢？尤其是公司正在不断融资补充流动资金的情况下更是显得尤为扎眼。

除了已经缩水定增的57.5亿元，泛海控股9月份刚刚完成32亿元中期票据的注册，6月份还发行了4亿美元的境外美元债券。短短几个月时间，泛海控股的融资额已然超过百亿规模。

虽然负债高企，但泛海对投资的热情却在2015年上半年开始迅速升温。2014年公司持有的“可供出售金融资产”仅有在港上市的中信股份（0267.HK），成本6.1亿元，报告期还亏损上千万元。到了2015年上半年，公司“可供出售金融资产”超过11亿元，持有的交易性金融资产以债券为主，金额合计37.37亿元。

转不动的存货

2007年，当时的泛海建设以19.1元/股定增3.8亿股，从大股东手中获得北京星火房地产开发有限责任公司（下称“星火公司”）、通海建设有限公司（下称“通海公司”）和浙江泛海建设投资有限公司（下称“浙江公司”）的100%股权，以及武汉王家墩中央商务区建设投资股份有限公司（下称“武汉公司”）的60%股权，获得巨额土地储备的泛海有理由报以业绩的高增长。

但情况并非如此。星火公司负责的北京朝阳东风地块和通海公司负责的上海董家渡地块自并入上市公司以来，从未给上市公司产生过哪怕一分钱的利润;武汉和浙江公司从2011年才开始给公司贡献收益。

通海公司主要负责开发上海市黄埔区董家渡聚居区10、12、14号地块的房地产项目，星火公司目前主要负责开发北京市朝阳区东风乡绿隔地区第六宗地、第七宗地的房地产项目。在年报中，泛海控股也一直披露了项目的进展，可实实在在的收入难觅踪影。

收购前，泛海的存货周转与同行业龙头相差并不太多，自从拿下上述地块后，泛海的存货周转就成了“老大难”。即使周转有所提高的2013年，泛海控股在行业的排名也是倒数，其周转率只有0.1，远不及行业平均水平的0.47。

2014年的泛海控股新增了金融业务，公司的营运能力已经很难用存货周转来衡量，摆在泛海面前的是金融板块的急飞猛进与地产业务的缓慢前行。在拖了10年之久以后，泛海控股如何能让沉睡的地块再响起轰鸣声呢？