时间：2022-09-01 02:40:46
“两房”问题从何而来?最终命运如何?中国持有的巨额“两房”债券有无损失?
2月11日，美国政府向国会提交了住房融资市场改革报告，呼吁大幅降低政府对住房抵押贷款担保的比例。市场普遍认为这足房地美和房利美(简称“两房”)核心功能逐步弱化甚至关闭的信号，由此引发的“蝴蝶效应”迅速波及中国，掀起各界对中国持有的“两房”债券风险的担忧。
事实上，作为美国次贷危机的根源和中心，有关“两房”改革、去留等问题就从未离开过人们的视野，虽然2008年9月7日美国政府接管“两房”暂时稳定了大家的信心，但去年6月“两房”股票退市和今年“两房”改革报告却再次刺激了人们的神经，人们对中国持有“两房”债券的规模、危机前大量购买“两房”债券的动机、“两房”债券面临的风险以及中国可能存在的拟失进行了猜测和议论。姑且不论这些观点的意图和正误，但一个现实的问题就是中国的确持有大量“两房”债券，美国房地产市场的改革将会明显地影响到中国的这部分利益，因此迫切需要对“两房”债券风险予以关注，埘投资中存在的失误进行反思，这有助于减少潜在损失和合理规划巨额外汇储备。
三宗“最”
外汇储备与投资基金、对冲基金不同，它必须把安全性摆在首位。其次强调流动性和盈利性。我国外汇储备投资一直恪守这条法则，丰要购买美国国债和政府机构债券。日本、比利时、卢森堡等发达经济体也作出类似的“集体行动”。
不过，我国“两房”债券迅速增加正好在2006-2008年。与次贷危机“不谋而合”，这成为市场争论不休的焦点之一。笔者认为，这纯属巧合，向美国输送利益完全是胡乱猜测而已。任何投资都存在风险，“两房”债券也不例外，问题的关键是“两房”债券投资决策的迅速形成与危机发生后未及时撤退；这其中存在着太多的不透明因素。细细回顾一下外汇储备增持“两房”债券的前因后果，虽然部分是“形势所迫，情非得已”，但在一定程度上还是由于主观因素所引起的三宗“最”。
一是外汇储备加速增长周期与美国房地产市场景气周期正好吻合，是最致命的诱惑。2005年后，我国资本账户和经常账户“双顺差”形势更加突出，导致外汇储备进入加速增长期，从2004年的6099亿美元猛增至2008年的19460亿美元，巨额外汇储备如何运用的问题顿时凸显；同时，美国房地产市场一路高歌猛进，房价节节攀升，“两房”债券春风得意。正是这外储一增与房价一涨两相结合，以及境外机构貌似真诚的推荐和经济学家头头是道的分析，导致国内舆论一致看好美国政府支持的“两房”，对其中所包含的巨大风险以及房地产周期性价格波动趋势视而不见，外储从此踏上了不断增持之路，一直从2006年的1070亿美元迅速攀升到2008年的3690亿美元。
二是外储保值增值的需求与外储投资“安全第一”的原则不一致，是最矛盾的选择。从2005年汇改以来到2008年年底，人民币对美元名义汇率分别升值2.56％、3.35％、6.90％和6.88％，美元持续弱势，全球投资者都急于把手中的美元(资产)转换成人民币(资产)，我国外汇储备国际购买力大幅缩水，外储保值增值成为国内舆论关注焦点，也成为政府相关部门的重要目标。从理论上讲，资产安全性、流动性与收益性之间是此消彼长的关系。没有一种资产同时具有最优的“三性”。这给外储运用带来相当大的“两难”选择。为了实现最大限度增值，在某种程度上必须放低安全性要求，我国外储被迫大量购买“两房”债券，当时“两房”债券因为规模大、流动性好和具有政府信用等优势，成为当时提高我国外储运用收益、实现外储保值增值的重要工具。
三是外储投资决策透明度低与社会大众对政务公开的要求相背离，是最激烈的冲突。在国外，公共资金运用一般都得经过法定程序，公民具有无可辩驳的知情权和质疑权；在我国，整个制度系统并不完善，公共资金管理的科学程序实际上缺位。从投资建议、方案论证、最终决策到事后评估、项目管理、风险监控等全过程都不透明。这增加了“两房”事件的神秘性，成为日后社会种种猜测和指责的把柄；同时，由于缺乏一个完善和详细的研究和投资程序。使得不能对“两房”债券作全方位、前瞻性的收益、风险评估，对环境不利变化引发的风险因素缺乏系统性思考，在次贷危机后未能及时采取有效措施规避进一步的风险。
如何走出“两房”困局
不过，“两房”改革是一项长期的系统工程，不仅仅涉及“两房”本身、重建住房融资体系和美国政府的脸面，还会产生厂‘泛的国际影响。因此，短期内要想完全理清“两房”问题非常困难，“两房”改革不会一蹴而就。而会在保证各方损失最小化、确保有利于美国新的住房融资体系建立的前提下，逐步、有序地推动整个住房融资体系的改革。
之所以认为“两房”改革之路漫漫。主要考虑有三。一是“两房”在美国金融市场中占有重要地位。“两房”债券是美国政府及机构债券市场的核心金融产品，是美国国内投资的重要对象。据统计，美国投资者持有“两房”债券逾4万亿美元，其中美国政府更持有超过1.6万亿美元。“两房”债券若发生违约，美国各大银行、养老基金等金融机构必遭重创，而金融业是美国经济的重要引擎之一，将拖累美国经济增长。
二是“两房”对美国房地产市场复苏具有重要意义。“两房”债券规模超过5万亿美元，在全美房地产抵押贷款市场中占比超过50％。即使危机发生后“两房”所承担的新增抵押贷款业务达到9成，因此“两房”债券大范围违约将给正在艰难复苏中的美国房地产市场当头一棒。
三是“两房”涉及美国政府的面子和美元霸权地位。包括中国在内的海外投资者持有约1.2万亿美元“两房”债券。如果美国对“两房”实施休克式疗法。必将引起海外投资者债券价值损失，从而失信于天下，以后再想发行债券恐怕没人敢买了；同时，“两房”债券是吸引美元回流的有效渠道，使得美元能够不断输出赚取超高铸币税收益。同时再以超低成本借人为国内所用，这正是美元霸权地位的重要支撑之一。因此，即使美国再强大、再无礼也不至于冒天下之大不韪来强行推进“两房”快速改革。
综合来看，当前从白宫到美联储都在忙于维护脆弱的经济复苏，暂时无暇对“两房”展开大规模变革。而美国经济要真正从次贷危机重创中恢复元气，特别是让失业率从当前9％降至5％的正常水平，恐怕得好几年。因此，美财长盖特纳表示，“两房”改革进程正在启动，但需要“负责任且谨慎地进行”，以免对经济造成破坏。所以，美国政府至今没有对“两房”改革设定明确时间表。这本身就表明了这一过程的艰巨性、复杂性和长期性。
目前，“两房”处在政府“接管”期间，政府担保成为其最大的信用支撑，短期内AAA级资信状况将会继续维持，仍然具有良好的市场投资价值；另一方面，“两房”短期内不会被关闭或崩溃，而且随着美国房地产市场复苏，“两房”财务状况必定会有所改善。“两房”债券还本付息能力将有效提升。因此，“两房”债券短期投资风险可控。
从中长期来看，随着美国推动住房融资市场体系重建，政府主导模式将逐渐被私人主导模式取代，“两房”在住房市场体系的核心地位肯定会弱化，甚至逐渐被取代。笔者认为至少有可能呈现两个方面的变化趋势：一是逐渐从政府资助机构转变为私人企业，政府不再提供隐性或公开担保；二是逐渐从垄断经营房地产抵押贷款业务转变为多元化金融投资业务，市场操作风险显著增大。显然，任何一个变化都会导致其债券变“性”，即由政府担保债券变为纯粹的企业债券，安全性大大下降。这不再满足外汇储备投资的基本原则。
因此，“两房”债券虽然暂无近忧，但长期持有并非上策。中国需要基于安全性考虑，未雨绸缪，对所持“两房”债券规模进行逐步调整，把风险降到可承受的水平。对此，笔者认为中国外汇应奉行藏汇于民的政策。把美国国债投资的安全性、国企投资的战略性和民间投资的收益性融为一体，形成国家、国企和民间三位一体的投资体系。广泛参与全球高等级债券、高收益股权、高稀缺资源地投资和收购，在最大限度促进外汇投资风险分散化的同时。建立起中国可持续发展和影响全球的战略能力。