新股长期表现研究综述

【摘要】 随着我国证券市场的不断发展,新股发行不断增加。新股上市后的长期表现如何成为广大投资者和研究人员关注的热点之一。文章分别就国外、国内学者对新股长期表现研究进行分析和综述,发现新股长期弱势在国外普遍存在,而在我国新股长期是否存在弱势表现仍存在争议,并提出了研究建议,期望为今后我国新股长期表现研究有所帮助。

【关键词】 新股;长期表现;弱势;综述

新股是指面向社会公众首次公开发行(IPO)和再次发行(SEO)的股票。随着我国证券市场的不断发展,新股发行不断增加。据不完全统计,2006年新股发行64家,2007年118家,2008年77家,2009年111家。这些新股上市后市场价格、所属上市公司经营业绩如何成为广大投资者关注的热点。

一、国外关于新股长期表现的研究

国外新股长期表现研究始于20世纪70年代,在新股长期表现趋势研究上,国外研究成果趋于一致:即新股上市后普遍存在长期弱势表现;而在新股长期表现弱势的理论解释上没有达到共识。

(一)国外关于新股长期表现趋势的研究

新股长期表现研究最早从Ibboston(1975)开始,他在研究美国20世纪60年代IPO股票上市后的表现时发现,新股上市后48个月的收益率低于正常水平。Ritter(1991)则选用美国1975~1984年新上市的1 526家公司作为样本,以相同行业和规模的1 526家非新股公司作为对比组,发现样本组在上市后3年的收益率为34.7%,而对比组的收益率为61.86%。最早系统地研究了新股长期弱势现象,并对新股长期弱势提出三个问题:一是IPO股票的弱势会持续多长时间;二是长期弱势现象的普遍性,包括时间和地域;三是长期弱势和首日抑价的关系。这三个问题成为以后新股长期弱势研究的主要框架。此后,Loughran和Ritter(1995)、Spiess和Affleck-Graves(1995)、Lee(1997)等再次证明了新股在美国股票市场的长期表现弱势。

新股长期弱势现象不仅存在于美国股票市场,同样存在于其他国家股票市场。Levis(1993) 以英国1980~1988年IPO的企业为样本证实新股长期弱势现象不是美国所特有的,并且发现弱势持续时间超过3年,同样他发现英国的SEO也存在长期弱势。Wasserfallen和Wittleder(1994)、Ljungqvist(1994)、Schlag和Wodrich(2000)则发现德国的IPO不适合长期持有。Keloharju(1993)发现芬兰IPO股票三年期收益比芬兰加权平均指数底。同样Lee et al(1996)、Aussnegg(1997)、Arosio et al(2001)研究表明在澳大利亚、奥地利和意大利新股长期表现呈现出弱势。Aggarawl等(1993)发现巴西IPO 股票的三年收益率比市场收益率低47% ,智利IPO股票的三年相对收益率为-27.3%,而墨西哥IPO股票在一年后的相对收益率为-19.6%。Foerster和Karolyi(2000)证明从全球范围来看新股发行后1年期弱势程度在8%~15%之间变化。

由此可见,在新股长期表现趋势研究上,国外研究成果趋于一致:新股上市后普遍存在长期弱势表现。

(二)国外关于新股发行企业的表现特点

在研究新股长期弱势表现的同时,还发现不同特征的新股发行企业呈现出以下特点。

1.在热发行市场中发行的新股长期表现尤其差。热发行市场是指在某一时间段有较多的企业发行股票,Ritter(1991) 、Lowry(2003) 等人证明那些在热发行市场中发行的新股长期表现尤其差。

2.规模较小的年轻企业发行股票后长期弱势程度要严重一些。Ritter(1991)、Ritter和Loughtan (1995)、Levis(1993)等人证实规模小且成立时间短的企业在发行新股后的长期表现要比那些成熟的大企业差。

3.对新股使用不同的投资策略所产生的长期收益也不同。对新股使用的投资策略包括两种,一种是投资等额资金某个时间段内的每个新股上,这样得到的超额收益称为事件时间超额收益;另一种投资策略是投资等额资金在所研究样本时间的每一个日历月份。Ritter和Loughtan (1995,2000)发现新股发行后的超额收益当用事件时间来测量时要大于用日历时间测量,即两种不同投资策略产生的长期收益也不同。

4.初始收益较高的新股往往有较差的长期表现,即在新股发行后短期内的赢家不利于长期持有。Ritter(1991)、Ritter和Loughtan(1995)、Levis(1993)等人都证实了这一点。

5.新股定价偏低程度越大,其长期表现越差。De Bondt Thaler (1985) 、Ritter(1991)等人的研究支持这一结论。

(三)国外新股长期表现弱势的理论解释

虽然国外在新股长期表现弱势这一研究成果上趋于一致,但是在新股长期表现弱势的理论解释上没有达到共识,缺乏系统的理论解释。诸多理论解释归结起来分为两大派即行为金融学和有效市场假说。

1.行为金融学的解释。该理论认为投资者对新股的价值持有两种态度。乐观的投资者愿意支付的价格大于平均水平的价格,悲观的投资者只愿支付低于平均水平的价格。而新股价格是由乐观投资者决定的,并且该理论认为投资者的乐观情绪是存在一个周期的。发行者能够预测到投资者的这种乐观情绪出现的周期,并利用这个“机会窗口”来发行股票,以得到尽可能高的股票发行价格。但是在长期内随着股票信息逐渐被披漏,股票的真正价格会逐渐凸现,投资者的这种乐观行为也会得到修正。行为金融学的解释得到很多实证研究的证实。Ritter(1991)、Baker和Wurgler(2000)等学者的研究论证了上述观点。

2.有效市场假说的解释。行为金融学对新股长期弱势的解释正面挑战了有效市场假说。行为金融学解释的前提是存在乐观的投资者,即投资者不理性。对此,有效市场假说的学者给予了积极地回击。一种观点认为新股长期弱势根本就不存在;另一种观点则认为新股长期弱势存在,但不能说明市场无效。Fama(1998)认为股市的这种异常现象只是一个偶然,并最终把原因归结到模型的选择上。Schultz(2003)则用“伪计算市场能力”来解释,认为发行者和管理者能预测投资者的乐观情绪周期的假设是不成立的,而只是发行者和管理者的一种本能选择。虽然Fama和Schultz的研究都没能很好的解释弱势现象,但是Fama的“坏模型”研究却引发了其他学者对新股长期收益模型选用的关注。Schultz的“伪计算市场能力”也很好地解释了热发行市场中发行的新股的表现尤其差的原因。

二、我国关于新股长期表现的研究

国内学者通过借鉴国外学者的研究思路和研究方法,对新股长期表现进行了探索性研究。首先对新股长期是否表现出弱势存在争议。其次对新股长期表现的解释更是众说纷纭。

(一)新股长期表现出现强势现象

刘力、李文德(2001)以1991~1996年上市的398只新股为样本,进行三年期价格研究发现:我国股市存在长期的过渡反应现象,并且是大范围全面存在。廖理、张伟强(2004)通过1997~1999年上市新股的3年期表现的研究发现,无论采用等权平均法还是市值加权平均法,新股的3年期回报要高于同期市场回报。新股的发行量、首日换手率和首日市净率对新股超额回报有显著影响。

(二)新股长期表现出现弱势现象

陈永生、江永众(2006)研究表明我国新股存在长期弱势现象,并用过度包装来解释这一现象。研究发现上市公司上市前一年每股收益与新股长期收益率呈现负相关,新股上市前后主营业务息税前利润增长率与长期收益率呈现正相关, 并且在统计上是显著的。由此认为我国新股股价不合理产生新股长期弱势现象。

(三)新股长期表现与证券市场组合表现相当

杨丹(2004)运用大样本考察我国新股发行长期收益,在市场综合收益率调整后发现我国新股上市后存在正的累计超额收益的期限为7个月,并用壳资源价值的概念对新股长期价格行为进行了解释,认为由于壳资源价值的平台作用,新股发行两、三年内的长期收益与市场总体水平没有系统性差异。

三、进一步研究建议

基于上述国内外学者对新股长期表现研究的回顾,针对我国的研究现状提出了几点建议,希望对今后的研究有所帮助。

首先,为什么国外新股普遍存在弱势现象,而我国的实证研究结果却不尽相同,这是否与我国特有的股票市场和壳资源价值的存在相关,如果我国股票市场逐渐趋于成熟,这一现象是否会消失?

其次,由于每个国家的具体情况不相同,尤其我国股市还不成熟,在研究方法、模型选择、衡量指标等问题的处理上要考虑我国国情,作出恰当的选择,或敢于创新。

再次,在上述两个问题的基础上,可以通过对新股长期表现的研究更清楚地了解国内外证券市场的差别,研究我国的证券市场存在的问题并提出解决对策。

最后,由于实证研究固有缺陷的影响,如何尽量避免干扰研究时值得注意的。

综上所述,虽然新股长期弱势现象在国外普遍存在,但是国外学者对这一现象的理论解释还缺乏规范化和系统化。我国学者对新股长期是否存在弱势各执一词,在解释上也必然不同。从国内外研究现状来看,新股长期表现研究是一个前景广阔的学术研究领域,对新股长期表现的理论研究也需要进一步的深化。

【参考文献】

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