张锐案曝光

财政部国库司国库支付中心副主任张锐因经济问题被“”。该消息于去年年底在财政部司局级层面通报，当时未透露具体原因。

据了解，张锐案发，是因在国债招标发行中，违规向市场成员“提前泄露投标价格和相应数量”。

国债招投标猫腻

财政部国库司“一套人马三个牌子”，除了负责国家金库管理制度、国债发行，还同时负责指导国库支付中心及政府采购管理办公室。此次张锐案发，源于他被提拔前负责多年的国债发行招投标。

自1996年后，财政部的国债发行全面实现了市场化招标方式，产生了国债的市场化利率。初步完成了利率市场化、发行无纸化、交易电脑化和期限、品种多样化的发展目标。到目前为止，除凭证式国债(柜台销售)和特种定向国债(定向募集)外，其他记账式国债和无记名国债基本上都采用了招标的方式发行，招标标的为利率、利差、价格三种。

业内知情人士分析称，以利率为标的进行国债发行招标为例：假设某期国债竞争性招标量为250亿元。采用混合式招标方式进行招标。在实际招标过程中，全部承销商最低竞投标位是3％，最高竞投标位是4％。

按照混合式招标的规则。财政部将从3％开始的标位竞投数量进行累计，假设到3.6％时，竞投数量累计为250亿元。由此，这3％到3.6％的利率区间就是计算混合式招标时全场加权平均中标利率的计算区间。

具体计算方法是：将3％到3.6％之间所有标位按照竟投数量进行加权平均，即可得出全场加权平均中标利率，“假设这个利率是3.4％，而财政部将3.6％命名为最优中标标位。这样就出现了两个利率区间段：3％-3.4％及3.41％-3.6％。”知情人士解释道。

所有在3％到3.4％的标位，之间进行竞投的承销商，都将按照3.4％的利率进行承销。所有在3.41％至3.6％之间进行竞，投的承销商，都将按照各自投标利率进行承销。

因此，如果某承销商幸运地选择了在3.41％至3.6％之间进行竟投，那么相对于那些按照全场加权平均中标利率承销的机构而言，就拥有了一定的利差优势。

“张锐留给作弊机构的额度虽然不会太大，但是利息更高，相当于国库对这部分国债支付的发行成本多了。”一位业内人士分析。

在投标过程中，每一个投标人最小投资限额为5000万元，最大投标限额按照当期国债发行的有关规定。如乙类承销团成员的最低投标总额为单期记账式国债招标量的0.5％，最高投标总额为单期记账式国债招标量的10％，并有权在本机构当期国债中标额的20％以内进行追加认购。因此机构单期国债投标总额动辄达数亿元，2009年、2010年发行的关键期限记账式国债数量分别为25只、31只，如果以每次中标利差在0.01％估计，每年至少可节省投资成本数百万元甚至数千万元。

“这对利润最大化驱动较强烈的机构还是构成吸引力的。张锐短信告之有关机构的，就是中标利率区间和相应的中标数量。”接近财政部的知情人士说。

记账式国债发行招投标通过“财政部国债发行招投标系统”进行，近60家国债承销团成员通过这一系统远程终端投标。

据熟悉这一过程的业内人士透露，招标时间通常为一个小时。在这个时间之内，参加投标的国债承销团成员是无法看到其他机构的投标情况的，只有在现场的发行人可以看到全部投标情况，并统计出最终中标区间。业内人士分析，如果在揭标之前获得这一中标价格区间，参与投标的机构就可以调节自己的投标策略。“投标的前半段，大部分机构十几分钟内就操作完毕，发行人可以看到中标价格区间，后半段的空隙，出现了可供作案的时间窗口。”

银行现身

张锐事发，事情源于一家内蒙古的城商行在多次国债发行的投标中，中标价均落在最低价，有同业向有关部门举报，审计部门据此顺藤摸瓜，最终查出了财政部国库司为之通风报信的张锐。目前，此案已由中央纪委接手调查。

对于由一家城商行引起张锐案发，业内人士并不感到奇怪：“和大型商业银行相比，城商行、农商行以及农信社的投资行为往往更为激进。这在2009年信用风险飙升时，中小金融机构对城投债的投资热潮中可见一斑。”

内蒙古城市商业银行目前有四家：包商银行、内蒙古银行、鄂尔多斯市商业银行、乌海市商业银行。2003年-2011年的国债承销团名单显示，目前只有包商银行为乙类国债承销团成员，并成功跻身前25名国债承销的排行。包商行也是一家目前在信贷创新、风险管理方面表现颇为积极进取的中小金融机构。

但是，面对种种猜测，包头商业银行并未给出回应。

一位商业银行金融部人士分析，从风险控制的角度，目前商业银行和券商投资债券的自营账户和代客账户一律分开，交易员个人套利的可能性有限，国债的市场化招标方式也使得国债一级市场和二级市场之间没有多少油水。国有商业银行往往从资产配置的需要，持有大部分无风险的国债，进行套利的动力有限。

“近年有些机构的激励机制比较好，这可能是个诱因。”上述商业银行金融部人士分析，“比较激进的中小机构更容易出问题。比如挣到的2个基点为机构创造利益，经手的人员会拿到一定比例的提成，但竞购私下勾兑的相应比例都给了张锐们。”

张锐事发后，很多大机构的反应很值得回味。很多大机构都认为张锐会牵涉到自己。尽管现在能落实的只有内蒙古当地的一家城商行，但很多机构还是人人自危，这说明张锐的个案在行业内是个较为普遍的现象。

国债行改革之辨

张锐舞弊，究竟损害的仅仅是竞争机构的利益，还是直接损害国家利益?

舞弊案的空间来自现行主要的国债招标方式，也使得业界热议哪种国债招标方式更好。目前国债发行的三类招标方式各有利弊。

荷兰式招标设立单一底价，简单易行；美国式招标，即不同的机构适用不同的数额、利率、价格甚至不同的佣金，更有利于通过市场化的方

式使得各自的利益得以平衡。业内人士认为，采用美式价格招标，有利于培育理性的债券投资者。而混合式招标如前所述，是荷兰式招标加美国式招标的“混合体”。

在本世纪初，财政部采用荷兰式、美国式招标中，均出现过几次流标。实因当时中国的债券市场分割发展滞后，长

期国债利率偏低。因此，从2004年之后，中国的记账式国债发行主要采用混合式招标，底线即为全场加权平均中标价格，有助于锁定并提高债券投资收益，以吸引投资者参与投标。

业内人士也认为，无论哪种投标方式，如果市场深度不够，主要投标人之间也可能因为共同的利益而联合起来，垄断发行市场，也都有可能出现寻租。加之监督机制的缺失或漏洞，舞弊案和张锐们成为“硕鼠”就很难避免。因此首要问题还是监督机制的落实。

事实上，在国债发行比较成熟的国家，对于国债拍卖参与者的资格限制都比较宽松。以美国为例，美国任何居民、机构投资者既可以向自营商购买国债，也可以直接向联邦储备银行购买，可以亲临购买也可以邮购；可以参加竞争性投标，也可以参加非竞争性投标。

但在中国，社会个人及其他机构投资者只能购买凭证式国债，或向参与国债投标的承销商认购国债，不能直接参加国债投标。

“这已经成为市场深度不够的主要原因。”前述人士说。