退市制度不能只退不究

毫无疑问，随着退市制度的进一步完善，中国股市炒垃圾股的时代必将远去，“不追溯既往”的退市规则将让一批ST持有者付出代价。如果中国股市从此风清气正，则可以安慰那些为制度改革付出代价的人们，但如果只退不究，缺失诉讼赔偿机制，再制造更多新的垃圾股，则亡灵难安。

从最近市场的表现来看，ST板块过早地进入了“办丧事”阶段。上交所的《风险警示股票交易实施细则 （征求意见稿）》，犹如秋风扫落叶，让ST股票掉的稀里哗啦。这与6月28日的主板退市方案形成巨大反差，当时ST板块几乎纹丝未动，人们对退市制度不以为然，大家不太相信证监会有这个魄力，毕竟保壳大戏经常都是由地方政府主导，而且一个垃圾公司背后往往都有一段不为人知的“黑幕”，会涉及到很多人和很多事。但当风险警示板要对涨跌幅采取不对称限制时（风险警示股票跌幅继续为5%而涨幅拟改为1%），人们才恍然大悟监管者的意图：“这次退市制度要玩真的”。本应该是好事，毕竟千呼万唤的退市制度终于来了，将有可能改变中国股市长期“只进不出”的貔貅文化。有数据统计，自2001年A股上市公司启动退市制度以来，沪深两市主板公司因触犯监管规则而退市的总共只有42家，占比不到整个市场的2%，尤其2008年以来就再也没有一家公司退市。这很不正常，一个成熟的市场是需要有进有退、优胜劣汰，而不是好坏不分和纵容垃圾股兴风作浪。

但为何这次将“喜事办成了丧事”？

很多人认为主要是交易规则的修改和涨跌幅的不对称限制，过于粗暴，只鼓励跌不鼓励涨有碍市场的公平与效率。当然，这个不对称规则确实让ST持有者信心崩溃，一旦进入风险警示板，咸鱼翻身的可能性就很小。交易所之所以设计这样的规则主要是为了抑制借壳重组和遏制投机炒差，希望将股市资金集中到有价值的股票上，用惩罚性的机制来鼓励价值发现，出发点是好的，但这样的不对称限制其合理性确实有待商榷。不过可以变通，比如在不修改涨跌幅的情况下，但可以引入成熟市场的熔断机制，比如风险警示股票上涨至1%时采取熔断停牌，照样可以起到不对称限制的效果。熔断机制使用相对比较普遍，在不设涨跌幅限制的美国市场也有熔断机制，而且我们在新股上市时也采用了不对称熔断机制，因此熔断停牌无论在法理上还是规则上都较不对称的涨跌幅限制稳妥和易于接受。

在风险警示板里的“不对称”设计初衷有一定的合理性，尤其在信息不对称的中国股市，资产重组概念经常成为主力机构和知情交易者牟利的场所，散户往往都是最终的买单者，而且在参与概念重组的交易中，知情交易者可以选择提前买入和提早卖出，而非知情交易者往往在追随股价时存在时滞，从保护中小投资者利益的角度而言，“不对称”规则不利于投机者制造“乌鸡变凤凰”的神话，如果没有人给概念重组买单，不再被人追捧，壳资源和ST股价就会很便宜，投资者的行为才会逐渐趋于理性。

因此，我们认为造成整个A股市场对退市制度恐慌的主要原因是“不追溯既往”。这本来是一个法律名词，“法不溯及既往”是一项基本的法治原则，就是不能用今天制定的法律去约束昨天的行为。但我国股市的退市制度2001年就有了，如果按照“法不溯及既往”那就应该用2001年来划分，而不应该对所有退市公司“不追溯既往”。

如果没有责任追溯机制和赔偿机制，让退市很轻松，退市成本很低，那些一次圈够钱的上市公司巴不得早点退市，以尽早避开监管和公众视野。显然，这样的退市制度是有漏洞的，需要及时填补。

商品因质量不合格被下柜，上市公司因不合格被退市，本是理所当然。但是，不合格商品被召回消费者会得到相应的赔偿，而上市公司退市的损失全部转嫁给投资者有失公允。如果不分青红皂白，缺失责任追溯机制，这样的退市制度对投资者不利，而对问题的“制造者”而言，几乎没有承担损失的义务，反而将退市的威慑力全部转给了投资者，这样的制度意图显然将投资者当成了“坏孩子”来对待，而对问题的“制造者”没有相应的威慑和约束，从而他们上市、退市都是最大的受益者。

显然，退市制度应该平等对待投资者和上市公司，退市时得查明是什么原因导致退市，如果是因为系统性风险或公司盈利模式遇阻，或者是正常性的经营失败，投资者承担股东应有的责任天经地义。如果上市公司因财务造假、包装上市或恶意退市，其导致的退市损失则不应该由投资者来全额承担，上市公司和中介机构必须要承担相应的赔偿责任，将投资者的损失降到最小的范围。只有责权利明确，赏罚分明，才能公正执法，才不会有怨言。

像美国的世通和安然事件后，CEO和CFO不但要赔偿罚金，还要追究刑事责任，而且中介机构也要承担巨额的诉讼赔偿，结果美国股市的信心很快就恢复了。现在证监会在大张旗鼓地搞诚信档案建设，但如果缺乏严格的惩罚机制，则诚信体系也很难建立起来，只有提高违规成本，改革权力发审机制，从源头上去抓上市公司的质量，才能避免新的垃圾股大量输入。当没有漏洞可钻时，上市公司才能守法经营，投资者的利益才能真正得以保护，市场秩序和投资者信心才会有效恢复。否则，让高价发行、高价圈钱者一“退”了之、一跑了之，将有很多问题公司还会前赴后继地“公关”上市，市场中的悲观情绪就很难扭转。

相关内容敬请关注本频道电视节目《新闻评论》