中小企业境外上市融资效果研究

时间:2022-08-31 12:37:43

中小企业境外上市融资效果研究

摘要:融资问题始终是制约中小企业发展的重大问题,中小企业强烈的股权融资需求与股权融资市场容量有限之间的矛盾迫使中小企业把目光转向了境外资本市场,尤其是以支持中小企业发展为主的境外创业板市场。在综合分析现有理论的基础上,以如家快捷酒店在美国纳斯达克上市为例,从其境外上市的融资规模、融资后资产结构与资本结构变化、公司治理改善状况等方面,系统研究了企业境外上市的融资效果。研究发现,企业境外上市能够有效克服融资约束,改善财务结构,完善公司治理,提高公司价值。

关键词:境外上市;融资效果;财务分析

中图分类号:F275.1;F830.9 文献标志码:A 文章编号:1009—6116(2012)02—0077—07

随着本土公司境外上市实践的纵深发展,越来越多的国内外学者开始关注境外上市,以美国为主的西方学者对此进行了一系列研究,并取得了许多可供借鉴的成果,但我国中小企业境外上市理论与政策研究滞后于实践发展。深入研究中小企业境外上市融资效果及融资模式创新,完善融资理论,对其创新融资模式,克服融资约束,提升创新能力与企业价值具有深远意义。

融资问题是制约中小企业发展的重大问题,当前中小企业金融支持体系以债权资本供给为主,股权资本市场容量有限,同时,包括中小企业板和创业板市场在内的股权资本市场风险定价能力不足,弱化了价格机制优化金融资源配置的功能,企业将目光转向了境外资本市场,尤其是以支持中小企业发展为主的境外创业板市场,从2001年开始,不断有中小企业成功境外上市。境外成功上市的中小企业一定程度上缓解了融资困境,为国内中小企业群体提供了融资新思路。

一、国内外研究现状

国外对境外上市融资效果评价相关研究主要有:境外上市对公司业绩的影响,其中业绩衡量包括境外上市市场反应及财务业绩;对企业增长的影响;对公司治理结构的影响;对融资约束的影响等。

国外境外上市融资理论对我国中小企业境外上市问题的解释力较弱,难以很好解释和指导我国中小企业境外上市融资实践,其主要价值仅表现为研究框架与方法的借鉴意义。目前国内关于境外上市的研究范畴与国外基本一致,主要包括对企业业绩的影响;对估值的影响;对融资约束的影响;对公司治理与会计信息的影响;境外上市中的集群现象(祖洪涛,2009)等。对中小企业来说,缓解融资约束,满足融资需求似乎是其境外上市首要动机(祖洪涛,2009)。

从缓解融资约束角度研究中小企业境外上市融资现象与行为,对充分认识境外上市对其金融支持功能和融资困难问题的市场化解决方案有重要意义。以中小企业境外上市后融资效果评价作为支点,试图通过对如家快捷酒店境外上市融资效果的研究,设计和创新境外上市融资模式,为中小企业克服融资困境,完善融资模式,提升企业价值提供借鉴。

二、如家快捷酒店境外上市融资效果衡量指标

如家快捷酒店创立于2002年,2006年10月在美国纳斯达克上市(股票代码:HMIN),现从三个方面对其上市融资效果进行分析。

1.融资规模。公司上市日所筹集资金的额度,对缓解公司融资约束有重要意义。对上市融资规模的衡量,除分析公司上市日融资额外,还采用两个指标。

(1)股价表现:股价体现着证券市场对公司盈利能力、发展前景等各方面信息的综合评价,公司上市日的股价表现直接影响融资规模。

(2)每股收益:税后利润与流通在外普通股股数的比率,是测量股票投资价值的重要指标之一。与股价走势类似,每股收益变化也起到衡量公司在上市后股票投资价值与上市时的差距变化的作用。

2.上市后资产结构与资本结构分析。通过分析研究上市融资之后的资产结构和资本结构情况,说明上市融资对公司资产结构和资本结构的改善。

(1)采用公司流动资产与总资产的比率作为资产结构的评价指标,用来衡量公司融资后流动资产占总资产比重的变化。流动资产占总资产比例提高说明公司流动资产利用率提高,成本收回较快,盈利能力提高;占比降低则说明固定资产增加,短期偿债能力降低,负债经营风险增加。

(2)采用资产负债率作为衡量资本结构的指标,以此衡量融资后各种资本结构比重变化情况。资本结构比例降低说明资本结构得到改善,上市融资增加了股东权益成分,减小了经营风险和偿债压力;比例增大则说明公司资本中对债务的依赖程度过高,偿债压力增加,不利于发展。

3.公司治理效率。设定为公司依据其治理结构进行公司治理在盈利状况和偿债能力方面产生的效率。为考察境外上市后盈利能力的变化,采用净资产收益率、总资产净利率并以权益乘数作为辅助进行考察,以杜邦分析体系进行分析。

(1)净资产收益率,净利润与平均股东权益的比值,该指标反映股东权益的收益水平和公司运用自有资本的效率,可作为公司治理效果衡量的指标。

(2)总资产净利率,反映资产的盈利水平和运用效率,与净资产收益率结合使用可衡量公司运营盈利的综合水平。总资产净利率水平提高说明公司资产盈利水平提高,公司治理效率提高。

(3)权益乘数,可体现出公司财务杠杆水平的高低和财务风险的大小,而公司财务杠杆水平也间接影响公司治理效率。权益乘数增大说明公司杠杆水平增加,负债比重加大,杠杆经营效率和经营风险随之提高。

对案例公司如家快捷酒店境外上市后融资效果的分析是中小企业境外上市融资分析的重要方面,也是对其境外上市成功与否的最终衡量。

三、如家快捷酒店境外上市融资效果分析

作为国内经济型酒店龙头企业,如家快捷酒店2002年6月创建,2003至2005年间进入快速发展期,拥有的酒店数量上升,净收入由150万增至2000万元人民币;2006年上半年已实现总营业收入人民币2.49亿元,净利润0.27亿元,总资产5亿元,为登陆纳斯达克打下了基础。

1.融资规模

(1)股价表现

2006年10月26日如家快捷酒店正式在纳斯达克证券交易所挂牌上市,开盘22美元高出发行价59.4%,融资1.09亿美元。上市当天成交量近千万股,第一天收盘价上涨3美元,但成交量较低迷,此状态在上市两周内一直持续。到上市第三周,成交量重上百万股,之后股价表现呈稳定趋势。2008年年底至2009年上半年,股票表现低迷,与当时金融危机直接相关,此后逐步平稳。2010年起基本在30美元以上波动,甚至一度达50美元,表明该股票交易活跃,发展潜力逐步实现,市场对其盈利能力和发展前景乐观;上市时溢价59.4%发行募集到巨额资金,从近年股价走势看,股票投资价值可承受该股票上市日股价的飙升。如家快捷酒店通过上市融资获得了充足资金,其融资规模足以及时解决实施扩张战略过程中所需资金问题,缓解了筹资压力,为日后迅速扩大规模,占领市场提供了充足资金支持。股价表现如图1所示。

(2)每股收益

从表1和图2可看出,上市后每股收益基本呈连续上涨趋势,其中基本每股收益在2007年出现微降,但在之后三年内迅速增长,五年间由0.22美元增长到1.32美元,增长了5倍;摊薄每股收益在2007和2008年连续出现轻微下降,在2009和2010年几乎直线上升。每股收益变化趋势与股价变动趋势基本一致并稍微提前于股价变动,这是对其所具有的衡量股票投资价值能力的很好解释。普通股股数五年内未发生很大改变,普通股股数一定的情况下,净利润越大,每股收益越大,所以每股收益的增长说明上市后取得了良好经济效益,净利润迅速增长;通过每股收益这一指标,也可连接资产负债表和利润表,更好的反映股东投资报酬。基本每股收益在短短5年内实现5倍增长的轨迹,说明该股票投资价值逐年提高,这有力地支持了股价的走高,为今后发展和公司战略实施提供了保障。从每股收益对境外上市融资的解释可见,上市当年基本每股收益0.22美元和稀释每股收益0.21美元在每股收益以后的走势来看并不高,但也能看到其上市后每股收益的增长是受益于当时的上市效果,2006年上市募集的资金为发展提供了支持,为实现企业经营目标和营业收入与净利润的高增长提供了保证。

2.上市后资产结构与资本结构分析

(1)资产结构与趋势分析

从表2和图3可看出,上市后资产规模在2007至2009年间增长缓慢,基本处于500 000千美元,2010年实现大幅增长,资产总额比上年增长近60%,走出了在资产规模发展中的瓶颈期,实现了资产规模的突破。2008和2009年资产规模徘徊不前主要受两年经济持续低迷的影响,限制了资产规模进一步扩大。从资产构成看,2008年固定资产略有提高,流动资产相应减少,资产总额保持基本不变,2009年固定资产和流动资产基本维持了2008年的水平,2010年流动资产总额较上年增长了1.77倍,加上固定资产在这一年也实现了一定额度增长,使总资产规模取得突破,这期间流动资产增长功不可没。这一过程中,流动资产占总资产比例也经历了由高到低,再由低增高的过程,该比例体现着公司在流动资产利用上的水平,在总资产规模徘徊不前的2008和2009年,该比例仅停留在20%至30%之间,说明这段时间以固定资产运用为主,流动资产减少意味着短期偿债能力降低,严重制约资产规模增长,使其在债务负担和举债能力上受限,这与当时席卷全球的金融危机有关,也反映出上市后一段时间内资产利用效率面临瓶颈。2010年在流动资产大幅提升的带动下,总资产额迅速增长,资产总额和流动资产占总资产比例都实现了较大突破,反映出对流动资产利用的重视,有利于加快收回经营成本,提高盈利能力,说明上市对公司发展的促进作用逐步显现。

(2)资本结构与趋势分析

从表3和图4可看出,自2007年以来的四年间,资产负债率总体呈下降趋势,由58.57%下降到48.10%。而2007至2009年连续三年资产负债率下降趋势尤为明显,特别是2009年资产负债率大大跌破前两年水平,说明资本结构构成中负债比例大幅下降,财务风险减小;2010年资产负债率较2009年有所提高,增加到48.10%,这两年间资产总额较前三年增长幅度很大,说明这一年负债融资和权益融资有显著效果,两者相比,负债融资额度的增长超过了权益融资额度增长。通过分析资产负债表,可见原因有两点:一是调整了资本结构,2010年股东权益增加84075千美元,负债总额比2009年增加了121.97%,其中流动负债减少了6.45%,长期负债增加了98.99%。二是调整了资产结构,2010年资产总额比2009年增加了36.91%,其中流动资产增幅为63.90%,流动资产占总资产的比重由2009年28.14%提高到2010年的49.17%。

资本结构降低说明通过境外上市,融到了大量权益资本,增加了资本构成中权益资本比例,缓解了资本支撑体系中负债为主的现状,资本结构构成得到改善。尽管2010年资本结构比例有所提高,但从2009年起资本结构便降到了50%以下,缓和了偿债压力和付息压力,减小了经营成本。资本结构比例降低也提高了再次进行债务融资的能力,为今后发展留下债务再融资空间。

3.上市融资对公司治理的改善

在对公司治理效率改善的评价过程中,采取以衡量盈利能力和偿债能力来间接衡量公司治理效率水平的方法。盈利能力主要采用净资产收益率这一指标进行衡量,并结合杜邦财务分析体系,将其细化为总资产净利率与权益乘数;偿债能力因之前在对资本结构进行分析的过程中分析了资产负债率的变化,从上文得到的数据看,因其上市后资本结构比例呈总体下降趋势,所以长期偿债能力正逐步提高,反映出公司治理效率提高。

通过用杜邦财务分析体系对净资产收益率进行拆分,即利用公式:净资产收益率=总资产净利率×权益乘数,分别分析总资产净利率和权益乘数对财务状况和经济效益的影响,将公司治理效率分析细化为资产获利能力和总资本对权益资本比值的分析,了解净资产收益率变化更为细化的成因,从而对公司盈利能力了解得更透彻。

(1)净资产收益率

从表4和图5可看出,净资产收益率连续三年上升,2008至2010年间增长了1倍多,盈利能力大幅提升。2007至2010年,所有者权益增长了1倍多,净利润增长了10倍多,保证了净资产收益率稳步提高,说明通过新增股东权益获得了超额盈利,股东权益整体盈利能力也得到了提升。

净资产收益率增长说明融资效果良好,发展战略没有原则性问题,获利能力逐年增强。上市以来净资产收益率高增长也表明通过上市,其治理效率得到了提升,通过融资获得的资金在运营中取得了良好收益。

(2)总资产净利率

从表5和图6可看出,2008至2010年连续三年总资产净利率持续上升,从2008年到2010年增长了近两倍,说明资产盈利状况逐步增强,融资效果良好。从内容看,平均总资产额在2008至2010年间增长了33.3%,净利润从2008到2010年增长了2.5倍多,远远超出资产增长比例,说明资产增加部分的盈利能力得到充分实现,带动了整体资产盈利水平逐步增强。

总资产净利率是净资产收益率的解释因子之便如此,权益乘数对净资产收益率增长的阻碍明显弱于总资产净利率对净资产收益率的促进作用。一,从图6观察到的总资产净利率逐年增长的现实,可得出总资产净利率是净资产收益率增长的促进因子的结论,说明其资产盈利水平变化推动了股东权益的盈利水平,表明上市后公司治理效率得到了提高。

(3)权益乘数

从表6和图7可看出,2007到2010年间权益乘数总体呈下降趋势,其中2007到2009年连续三年几乎直线下降,特别是2009年大大跌破前两年水平,说明负债筹资占比降低,财务风险减小。2010年权益乘数增长了0.41,是因为负债总额与上年相比增加了212 037千美元,增长了1.2倍多,权益总额只增加了84 075千美元,仅增长1/4,这是负债增长额远超权益增长额所致。

权益乘数是净资产收益率的另一解释因子,权益乘数呈现出的逐渐降低趋势与净资产收益率的增长趋势不相符,即权益乘数对净资产收益率增长有阻碍作用。原因是净资产收益率降低表明净资产占总资产比例提高,导致总资产收益率的增长分配到公司股东权益上之后被摊薄了,但即

四、结论与政策建议

(一)主要结论

如家快捷酒店自2006年登陆纳斯达克以来,整体发展趋势向好。通过分析得知其上市融资后,偿债能力和获利能力都有所提升,资本结构状况得到改善。尽管有些方面如股价表现、短期偿债能力等在2008~2009年不可避免的经历了波折,但在2010年迅速调整,各方面都实现了突破。面临国内金融机构对各种新兴企业的融资上存在诸多限制、上市机会不够均等的情况下,中小企业拓宽眼界,到境外上市融资,缓解融资约束,为发展募得所需资金,改善资本结构比例,提高资金使用效率,是实现快速发展,提高公司治理水平的有效途径之一。

如家快捷酒店境外上市后取得的成功也反映出,经济型连锁酒店相对稳定的盈利模式和行业良好发展前景是促成投资者将自身资本投入该行业的重要原因。上市不仅是资本对经济型酒店的追捧,更是对经济型酒店所代表的我国经济型连锁酒店经营模式和盈利模式的追捧,同时反映出我国经济型连锁酒店行业在快速发展过程中也成为风险投资关注的热点。事实说明纳斯达克是高成长型企业创新模式较集中的地方,很适合如家快捷酒店,而且一批成功的美国酒店企业包括经济型酒店都在纳斯达克上市,为其提供了很好的指示标。

(二)政策建议

(1)遵守国内外上市融资规则和法律制度,加快国内规范与国际规则对接。我国目前处于经济体制转型期,一方面要不断完善法律体系和制度,另一方面需要彻底转换政府职能,体现市场经济特点,真正做到资源配置合理优化,实现繁荣经济的目标。企业境外上市的前景要求国家宏观和企业微观一起向国际接轨,提升企业国际竞争力。

(2)引入国际规则,加强和完善信息沟通与信息披露。按照国际惯例对企业内部管理制度进行彻底改革,健全境外上市公司治理结构,在提高经营业绩的同时,做到信息披露及时有效,高度重视信息披露对企业价值的影响。

(本文责编 王简)

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