民族地区上市公司现金持有量的影响研究

【摘要】 现金持有量是企业经营战略的一项重要理财行为,不但关系着企业日常交易和经营活动,还影响着投资、筹资和股利发放等一系列财务行为。本文采用描述性统计、相关性分析及回归分析等方法,实证检验公司特征如何影响民族地区上市公司现金持有量。研究结果显示:(1)民族地区上市公司的现金持有量较英美国家高;(2)公司规模、公司成长机会与公司现金持有量显著正相关;(3)财务杠杆、银行债务与公司现金持有量显著负相关;(4)没有发现股利政策显著影响公司现金持有量的经验证据。

【关键词】 民族地区; 上市公司; 现金持有量; 公司特征

Modigliani和Miller(1958)将现金视为净现值为零的投资,在一个强式有效的完美资本市场里,由于不存在交易成本并且信息是完全对称的,当公司需要现金时,可以及时无成本地从外部市场筹集到资金(即企业从外部市场筹集资金的成本为零),因此在这种完美资本市场条件下,持有现金不会给公司带来任何收益,公司没有必要持有现金。然而,现实世界的资本市场总是并非完美的,交易成本、信息不对称、税收和经理人自利动机等因素的存在使得公司或多或少都会持有一定数量的现金。公司现金持有量的现存文献强调持有现金的两个主要动机:交易成本动机和预防动机。交易成本动机指出,面临内部资源短缺的公司能通过出售资产、发行新债和股票,或削减股利进行筹资。但是,这些战略涉及固定和变动成分的成本。因此,可以预料到可能遭受交易成本的公司倾向于持有更高水平的现金。预防动机着重强调来源于放弃投资机会的成本。

一、公司特征对现金持有量影响的理论分析及假设

根据公司现金持有量的理论和经验研究,公司规模、成长机会、银行债务、股利支付等公司特征影响公司现金持有量。本部分理论分析公司特征因素如何影响公司现金持有量,提出相应的研究假设。

(一)公司规模

公司规模会通过对公司财务危机成本、外部融资成本以及信息不对称等的影响来作用于公司的现金持有量。现金持有量交易成本模型认为,企业在现金管理方面存在规模效应,企业规模越大需要的现金持有比例越少。规模较大的公司财务运作相对更加透明,信息沟通渠道也更广阔。另一方面,规模大的公司更可能是进行多元化经营、分散风险,这样可以出售非核心资产以获得现金流量,进而降低了其发生财务困境的概率,也就降低了管理者持有现金的预防动机,而小规模公司却更可能在陷入财务困境时被破产清算。所以,小规模公司为了避免财务困境,也会持有相对较多的现金,这就导致了规模与公司现金持有负相关。

综上所述,本文提出研究假设X1:公司规模与现金持有量负相关。

(二)成长机会

Myers和Majulf(1984)认为对于公司价值决定于成长期权的公司面临着严重的信息不对称问题。内部人和投资者之间存在的信息不对称使外部融资成本高昂。如果公司具有使公司价值增加的成长机会且发现自身缺乏现金,那么其可能不得不错过这些投资机会。因此,具有这些机会的公司应该持有更多数量的现金以试图减少其放弃有价值的投资机会的可能性。此外,人们可以预料具有更多成长机会的公司将导致更高的破产成本。这是因为投资机会代表公司的无形资产,其不具有担保价值,公司破产时成长机会的价值将散失。这意味着具有更多成长机会的公司具有更多避免财务困境和破产的激励,因此持有更高水平的现金。

成长机会也与股东和债权人之间利益冲突的债务成本相关。Myers(1977)认为高成长性公司较低成长性公司对将来投资具有更多的选择权,高成长公司面临更高的成本,因为具有风险性债务和更多成长机会的公司可能错过有价值的投资机会。更高的预期成本使外部融资高昂,于是导致更高的现金持有量。

本文提出研究假设X2:公司成长机会与现金持有量正相关。

(三)财务杠杆

财务杠杆即企业资产负债率的高低。现金持有的交易成本模型认为,财务杠杆在某种程度上可以充当企业发行债务能力的替代,企业发生债务的能力越强,在出现现金短缺时,就可通过债务募集所需资金,因此,企业能使用借款作为企业持有高水平的现金及易于变现的有价证券的另一个替代品。在这个意义上,财务杠杆比率应与企业现金持有之间存在负的相关关系。Ozkan(2004)利用英国公司1984―1999年期间的面板数据实证得出,资产负债率对公司现金持有决策产生显著的负面影响。

本文提出研究假设X3:财务杠杆与现金持有量负相关。

(四)银行负债

有分析认为,银行融资比向公众融资能更有效地减少冲突和信息不对称的问题。其主要原因在于银行在监督公司行为和收集、处理信息的问题上存在相对优势。Fama(1985)提出银行作为债权人在最小化信息成本上具有相对优势,并能获得公开可获得的信息以外的其他信息。所以,可以认为通过那些能够用于更有效地评估和监督债务人的私有信息,银行比其他债权人扮演的监督角色更加出色。因此,通过直接或间接地为借款公司提供其信用价值的信号,银行债务的存在可以加强公司筹集外部资金的能力。同时,也暗示着公司的资本结构中银行债务比例越高,可能更容易获得外部融资,包括非银行债务融资。此外,使用银行债务进行融资的时候,公司能更加容易地进行重新谈判。通过重新谈判,为公司提供的具有弹性的银行债务可以作为持有大规模现金和高变现能力证券的替代物。从以上的分析可以看出,银行债务的比例与现金持有量的规模呈现出负的相关关系。这个推论在Ozkan等(2004)对英国企业研究中的显著结论中得到证实。

本文提出研究假设X4:银行负债与现金持有量负相关。

(五)现金股利支付

公司股利政策也许对公司现金持有量具有潜在的影响。Opler et al(1999)指出,当前支付股利的公司可以通过减少股利支付以低成本进行筹资,与此形成对比,没有支付股利的公司,其不得不使用资本市场进行筹资。如果要求附加融资,向股东支付股利的公司能简单地决定削减股利。因此,支付股利的公司倾向于使用更低水平的现金持有量。

本文提出研究假设X5:现金股利支付率与现金持有量负相关。

二、研究设计与样本选取

(一)样本选取

在本研究中,现金持有量是被解释变量,公司特征因素是解释变量。表1是研究变量的定义。

本文以2008年以前民族地区已上市的公司为研究对象,在选取样本时,遵循以下原则:(1)不考虑金融类上市公司;(2)剔除数据缺损的公司;(3)由于外资股价格和流通A股价格差别较大,方便起见,将发行H股或B股公司剔除;(4)剔除资产负债率大于1的公司。根据上述原则,本文选取了2008年12月31日之前在深、沪上市的83家非金融公司A股为研究样本,以这83家上市公司2008年的横截面数据为基础,检验公司特征如何影响公司现金持有量。

(二)描述性统计

表2提供了研究变量的描述性统计量。CASH这个变量的统计指标总结没有直观地描述公司现金持有量情况。因此,作者提供了原始的公司现金持有量数据,标为“RCASH”即RCASH=现金及现金等价物/(总资产-现金及现金等价物)。

从表2可见,现金及现金等价物占净资产的均值(中值)为17.4%(12.4%),表明民族地区上市公司的现金持有量与发达国家平均水平相比明显偏高。在发达国家中,英国上市公司现金持有平均值(中值)为9.9%(5.9%);美国上市公司现金持有平均值(中值)为8.1%(4.7%);欧盟上市公司现金持有平均值为11%。国内文献中,肖作平(2008)的研究数据显示2006年我国A股公司现金持有量占净资产比率的均值(中值)为21.49%(13.96%)。由此可以看出民族地区上市公司的现金持有比例相对偏高,与国外持有水平相比差距较大,但低于国内其他上市公司现金持有水平。民族地区上市公司的现金持有比例平均值为17.4%,这可以说明民族地区上市公司资金使用效率不高。其主要原因是:近几年我们国家对上市公司的监管加强,上市公司粉饰报表的现象减少,报表数据趋于真实;其次,资本市场进行较大调整,股价大幅下降,随着市场竞争越来越激烈,上市公司业绩增长相对于投资来说比较缓慢。

公司成长(GROW)的均值(中值)为1.45(1.33),最小值(最大值)为1.02(9.25),说明民族地区上市公司的股价普遍被高估。

财务杠杆的均值(中值)为53.9%(61.3%),表明民族地区上市公司的资产负债率相对较低。这可能是由于我国的特殊制度造成的,如资本市场发展不平衡,股票市场发展迅速,债券市场发展缓慢,银行是公司外部债务的主要甚至是唯一的来源;机构投资者少;同时在中国债权人的利益得不到应有保护,法律系统是无效率或使用成本较高。银行债务比率的均值(中值)为53.9%(61.3%),明显高于中国所有上市公司的水平,(肖作平(2008)的研究数据显示中国上市公司银行债务比率的均值(中值)为41.38%(44.08%)),说明总债务中有53.9%的债务由银行债务组成。这进一步表明,尽管我国股票市场发展迅速,但西部民族地区资本市场仍然比较落后,银行是西部民族地区上市公司外部债务的主要甚至是唯一的来源。另外,描述性统计指标总结显示研究样本中有55家公司进行了现金股利分配。

(三)模型设计与回归分析

根据上文对现金持有量各个影响因素的分析以及提出的研究假设,本文将利用民族地区上市公司2008年的数据资料,以公司的现金持有量(CASH)为因变量,公司规模(Size)、公司成长性(GROW)、财务杠杆(LEV)、股利支付(DIVID)、银行债务(BANK)为自变量,建立现金持有量的影响因素模型如下:

CASH=a+b1SIZE+b2GROW+b3LEV+b4DIVID+b5BANK+ε

式中,a表示截距项,为常数;bi表示各项的回归系数估计值;ε表示误差项。

从表3回归系数表可以得出,根据SPSS的回归结果,民族地区上市公司现金持有量的影响因素方程为:

CASH=-2.17+0.0833SIZE+0.0048GROW-0.106LEV+0.07636DIVID-

0.2695BANK

由此可见,公司规模与公司现金持有量在5%的水平上显著正相关。它显示了大公司将会持有更多的现金,公司的总资产越多,其现金持有量越大,这一关系与本文假设不一致,也与交易成本理论的预期观点相反,因为交易成本理论认为公司的规模越大,所需交易的现金越多,现金的交易成本与所交易的现金相比较小,所以相对于公司的规模来说,规模大的公司会持有相对较少的现金。这可能是因为更大的公司能更成功地产生现金流量,因此规模大的公司能累积更多的现金和有价证券。同时,在一定程度上,规模大的公司具有相对少的非现金流动资产,这些公司也许会选择持有高水平的现金(Ozkan,A和Ozkan,N,2004)。

公司成长机会变量(市场―账面值)的系数是正的,且在5%的水平上显著,与本文提出的研究假设相一致。这表明高成长公司面临更高的成本,更高的预期成本使外部融资高昂,于是导致更高的现金持有量。

财务杠杆与公司现金持有量在5%的水平显著负相关,与本文提出的研究假设相一致。交易成本模型和理论支持,财务杠杆与现金持有量显著负相关,但在这里并没有得到很好的体现。而权衡理论认为较高的资产负债率意味着较高的财务危机可能性,为避免出现财务困境企业将增加其现金持有,财务杠杆应该与现金持有正相关。由表中财务杠杆的相关系数为0.996384,可以说明财务杠杆对民族地区上市公司现金持有影响很大,呈正相关且显著性很强。实证结果支持权衡理论。

股利支付变量与公司现金持有量正相关,但在常规置信水平上不显著,与本文提出的研究假设不一致。这可能是因为:支付股利的公司比没有支付股利的公司持有更多的现金以避免其缺乏现金来支持股利支付的情况发生。

银行债务与公司现金持有量在5%的水平显著负相关,说明银行关系对公司现金持有量有显著影响。这表明银行债务能有效地减少与关系和信息不对称相关的成本,银企关系的存在提高了企业外部融资的能力,同时说明银行债务能很好地向市场传递借贷公司信用价值的正面信息。

三、研究结论与建议

(一)研究结论

通过以上的分析可知:

1.民族地区上市公司现金持有量较高。对2008年83家民族地区上市公司的样本进行统计,从样本描述性结果得到:现金及现金等价物占净资产的均值(中值)为17.4%(12.4%),表明民族地区上市公司的现金持有量与发达国家平均水平相比明显偏高。在发达国家中,英国上市公司现金持有平均值(中值)为9.9%(5.9%);美国上市公司现金持有平均值(中值)为8.1%(4.7%);欧盟上市公司现金持有平均值为11%。

2.验证了上文提出的几个假设。统计分析结果表明,公司规模、公司成长性、股利支付与现金持有量正相关;另一方财务杠杆、银行债务与现金持有量负相关;除了股利支付与现金持有量的关系不显著外,其他影响因素的显著性水平基本上均为5%。与国内学者肖作平(2008)使用2006年的全国上市公司数据所做的研究进行比较,发现与其的主要研究差异有:肖作平的研究得出支付股利的公司具有相对高的现金持有水平,但没有银行债务对公司现金持有量具有显著影响的经验证据,本文实证结果显示现金持有量与银行债务显著负相关,但没有股利支付对公司现金持有量具有显著影响的经验证据。

(二)相关建议

1.上市公司要加强现金管理,提高现金使用效率。上市公司应该注重利润转化为现金的环节,加强对销售和应收账款的管理,提高公司的资产现金回收率。把握公司的资本结构,对外负债融资应量力而行。负债程度应和公司现金流量大小和稳定性相适应。不应为了追求成长速度或高收益而进行过度投资,进而导致公司负债剧增,风险加大。民族地区上市公司的现金持有水平远高于西方发达国家,这与民族地区上市公司现金使用效率低下有关。要降低民族地区上市公司现金持有水平,一方面要求公司管理人员有一个成本的概念,即将现金保留在手中是需要承担很高的机会成本的,另一方面则要求提高管理人员尤其是财务管理人员的业务水平。

2.发展经理人市场,建立经理人约束机制。为了实现管理者以股东利益最大化为行动目标,公司需要对管理者采取一定的激励方法,让他们有充分的积极性为股东谋利,以此解决人道德风险问题。逐步培育职业经理人市场,建立有效的激励约束机制,比如确立以年薪制为主体的激励性报酬体制,将公司的经营效益作为依据;建立以股票期权为主的长期激励机制,增加经营者的风险收入;在约束监督机制方面,要特别注意发挥外部约束机制的作用,以此来避免内部人控制,防止企业管理层盲目融资和暗箱操作,减少短期行为和机会主义行为,促使经理人员以公司和所有者的利益为重。如果能将管理者与股东利益统一起来,那么公司现金持有决策也必将朝着有利于股东利益的方向发展,过度持有现金的现象也会有所改善。

【参考文献】

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