谈经理人过度乐观下企业投资决策

1计量模型

本文基于国内外针对投资-现金流敏感度的前期研究，参考托宾Q投资模型（Malmendier和Tate，2005）来考察投资-现金流敏感度。其中I为标准化后的资本支出；Q为前一年的托宾Q值；CF为标准化后息税折旧摊销前利润；Opt为高管持股数量变化和高管相对薪酬比例（用于稳健性检验），是虚拟变量；Opt*CF为高管过度乐观与现金流的交互项；X是与董事会结构有关的变量，包括独立董事个数、独立董事比例和是否兼任董事长；ε为随机误差项。

2实证结果和分析

2.1描述性统计

如表2所示，本文针对投资支出、托宾Q值、现金流、高管持股数量变化、高管相对薪酬比例、独立董事个数、独立董事比例、兼任董事长情况以及股息支付率的样本数量、最大值、最小值、平均值、中位数和标准差进行了描述性统计。表2为全样本的描述性统计。

2.2回归结果

本文通过对790家公司，5530个样本进行回归得到以下结果，见表3。其中第二列为全样本的回归结果，后两列为子样本的回归结果。对于本文考察的所有上市公司而言，我们可以看出代表公司成长性的托宾Q值与公司投资之间并不显著，这说明公司投资水平并不依赖于公司的成长机会。相反，公司投资与内部现金流在10%的显著水平下呈显著正相关关系，这说明公司投资水平依赖于内部现金流供给和内部现金流水平。同样的，公司投资和经理人过度乐观之间也呈显著正相关关系，这意味着一个过度乐观的经理人会增加公司投资。关于该结果，崔巍（2014）认为，由于一个经理人的收入与其投资决策密切相关，因此，一旦经理人对自己的能力过于乐观，在信息不对称的情况下，他只能依赖于自己的能力，为了获得更多的收入而增加投资。接着我们可以看到经理人过度乐观和现金流之间的交叉项与公司投资之间呈显著负相关关系，即证实了假设1。这一结果与大部分前期研究相违背，Malmendier和Tate（2005）等国内外学者认为当公司内部现金流水平较高时，过度自信的管理者会带来投资-现金流敏感度的增加，造成过度投资。但是，Baker和Wurgle（r2012）提出当管理者只对现有资产过度乐观时，管理者过度自信不会产生过度投资。相反，充裕的内部现金流使得公司具有还债能力，公司会优先将内部现金流用于还债，而不会在此期间进行大量投资。Hackbarth（2009）从反面亦证实了以上观点。他认为一个过度乐观、自信的管理者会进行大量债务融资，导致公司债务的不断积压，公司一时无法还清所有债务，反而还会为了还债而加大公司投资力度，使得公司投资不足现象得到缓解。本文根据Mohamed，Bouri和Fairchild（2013）对融资约束的分组方式将所有公司划分为融资约束较大的公司和融资约束较小的公司。其中，股息支付率为0的公司定义为融资约束较大的公司；而股息支付率大于0的公司则定义为融资约束较小的公司。我们将融资约束不同的两类公司进行对比发现，融资约束较小的公司的内部现金流与投资之间呈显著正相关关系，且系数相对于融资约束较大的公司而言要大一些。这说明融资约束较小的公司投资对内部现金流的依赖性很大。对于该结果，Mohamed，Bouri和Fairchild（2013）认为这反映出了受融资约束较大的公司更容易暴露出投资-现金流敏感度的问题。接着，我们发现尽管两类公司过度乐观的经理人都会导致投资的增加，但是融资约束较小的公司并不显著。这说明过度乐观的经理人对融资约束较大的公司的影响要远远超过融资约束较小的公司，即验证了假设2。最后，我们发现对于融资约束较大的公司，投资与内部现金流在10%的显著水平下呈显著负相关关系，而融资约束较小的公司虽然也呈负相关关系，但是并不显著。当融资约束较大的公司陷入财务困境的时候，过度乐观的管理者会增加投资，甚至有可能带来投资过度问题。

2.3稳健性检验

为了进一步验证实证结果，本文选取高管相对薪酬比例作为度量管理者过度乐观的衡量指标。在稳健性检验中，本文选取2008~2014年5000个非平衡面板数据作为样本，并在样本中剔除了ST、PT类公司、金融行业公司和相关数据有所缺失的公司。得出结果基本与本文研究结果一致。

3结论

本文对2008~2014年非金融类上市公司进行研究，考察了经理人过度乐观与企业投资决策之间的关系。发现过度乐观的经理人普遍倾向于过度投资，但是当内部现金流充裕的时候，公司投资会减少。在考虑融资约束因素后，我们发现过度乐观经理人对投资-现金流敏感度的影响在融资约束较大的公司中显得更加明显。但经理人过度自信对投资的影响可能会随着公司生命周期的变化而发生改变。我们可以结合生命周期理论和投资理论做进一步的研究。

作者：郑开元 李灯强 单位：武汉大学经济与管理学院 湖北省社会科学院