资本市场管理信用缺失原因

编者按：本论文主要从中国资本市场信用缺失的现状；中国资本市场信用缺失的消极影响；中国资本市场信用建设的改革取向；信用建设与监管体系建设有机结合的机制与途径等进行讲述，包括了上市公司面临信用危机、资本市场中介机构面临信用考验、市场投机者扰乱市场信用、中国证券分析业缺乏公信力、影响国民经济的健康发展、影响资本市场的健康发展、不利于机构投资者的培育、导致其他社会信用的紊乱等，具体资料请见：

【论文关键词】资本市场监管模式

【论文摘要】中国资本市场经过近20年的快速发展，取得了巨大的成绩，但在发展中也存在许多问题，其中最突出的问题是信用缺失。资本市场信用缺失不利于推进经济结构调整，不利于推动国民经济的健康发展，不利于上市公司质量的提高。要实现市场信用与市场监管的有机结合，必须解决四个问题。

中国资本市场经过18年的快速发展，取得了巨大的成绩，但是在发展中也存在许多问题，其中最突出的问题是信用缺失。中国资本市场信用缺失已严重阻碍了中国资本市场的健康发展。

一、中国资本市场信用缺失的现状

(一)上市公司面临信用危机

中国资本市场信用缺失最突出的表现是上市公司面临严重的信用危机，主要体现在以下几个方面：1．上市公司进行利润操纵和业绩包装；2．上市公司进行虚假信息披露；3．上市公司的大股东掏空上市公司的现象日益严重。

(二)资本市场中介机构面临信用考验

首先，表现最为突出的是会计师面临失去公信力的危机。会计师的造假行为不仅使上市公司财务信息失真，影响投资者的理性投资行为，而且严重损害了会计师的执业形象，正日益丧失市场信用。

其次，券商的信用状况堪忧，主要表现在证券公司在推荐申请上市公司过程中违规。

最后，其他中介机构的少数律师和资产评估师等也在为上市公司作假。其作假、造假、“自毁长城”的行为致使虚假信息充斥市场，严重危及中国资本市场的健康发展。

(三)市场投机者扰乱市场信用

中国股市上的市场投机者的过度投机行为和恶性投机行为扰乱市场信用主要有以下几种表现：I．利用持股比例、信息来源、资金实力等优势，使用单个或多个账户联合、连续买卖，操纵某只股的交易量价；2．与他人串通，按事先约定的时间、跑道、量价，互相交易，买卖自己并不持有的股票；3．以自己为交易对象，大手笔对倒原本属于自己的多个账户的股票，进行不转移所有权的自买自卖，以影响某只股票交易量价；4．以娴熟的技术手段，按庄家的意图，精心绘制逼空或做多虚假图形、线条、指标，诱骗中小投资者钻圈人套；5．编制类似纳米、光谷、基因、网络等虚无缥缈、光怪陆离，在相当长时间内不可能产生效益的虚假热门题材、概念、神话故事，引诱中小散户跟风；6．散布利好消急，化腐朽为神奇，变稻草为金条，凭借资金优势，把连续多年亏损、资不抵债的ST、PT等垃圾股炒上十几元、几十元的高价位。

(四)中国证券分析业缺乏公信力

主要体现在以下几方面：

1．证券分析师在股票公开上市过程中为承销或拥有此类股票的证券公司和投资银行制造舆论、牟取暴利，并从中捞取分红收入。

2．在上市公司信息披露过程中，对披露的信息进行主观臆断的推测分析，进而影响证券品种的市场走势。

3．证券投资咨询机构和证券分析师配合“黑庄”的违规操作，充当“黑嘴”这一不光彩的角色。

二、中国资本市场信用缺失的消极影响

(一)影响国民经济的健康发展

1．资本市场信用缺失导致资本市场正常功能得不到有效发挥，不利于推进我国的经济结构调整，而经济结构的战略性调整则是我国当前和今后一个时期推动经济发展的战略任务。

2、资本市场信用缺失的现状将导致资本市场发展环境的恶化，从而不利于推动国民经济的健康发展。表现之一就是民营企业上市的通道还不够顺畅，上市的还只是少数企业，这与我国民营企业的发展势头是极不相称的，而民间资本的急速发展将是今后推动我国经济发展的主导因素之一。

3．资本市场信用缺失引起股市的振荡将使财富负面效应日益显现，从而不利于国民经济的健康发展。从长期发展来看，随着资本市场总规模的不断发展壮大以及我国居民收入资本化趋势的日益显现，我国财富负面效应将不断显现，从而影响居民消费，影响企业的投资生产，影响国内需求，进而影响国民经济的健康发展。

(二)影响资本市场的健康发展

1．资本市场信用缺失不利于上市公司法人治理结构的改善和退市机制的建立，从而不利于上市公司质量的提高。

2．资本市场信用缺失不利于二板市场的推出和风险投资事业的发展成熟，从而不利于资本市场的完善。

(三)不利于机构投资者的培育

中国的资本市场必须从散户主导型的市场过渡到机构投资者主导型的市场，这就必然要求大力发展机构投资者。但是我国现今资本市场由于信用缺失的问题非常严重，所以难以培育大量机构投资者。目前，各种类型的基金是资本市场上主要的机构投资者，但是我国的基金发展一直不规范，如封闭式基金的对倒交易(证监会的定义是异常交易)等基金黑幕问题不仅使基金业自身，而且使整个资本市场面临丧失公信力的危机。加之中国投资者的投资理念还缺乏相当的理性，所以从整体来讲，资本市场信用缺失的现状不利于培育机构投资者，进而不利于资本市场走向成熟。

(四)导致其他社会信用的紊乱

首先，导致企业信用的恶化；其次，导致作为社会信用基础的个人信用遭到破坏；最后，资本市场信用缺失将导致市场信用关系遭到破坏。

(五)严重侵害了中小投资者的权益

资本市场信用缺失也是导致中小投资者权益受损的最重要原因。表现最为突出的是上市公司大股东对中小投资者利益无所顾忌的掠夺。主要有以下几种情况：1．为了能够上市融资和再融资，一些大股东习惯于将各种名目的资产注入公司，骗取上市资格，而这些资产多半是劣质资产；2．公司上市之后，不少大股东又将上市公司抵押出去，挥霍筹集来的资金；3．大股东将集团的商标专用权卖给上市公司，这并不是对上市公司的甩卖，而是一种掠夺；4．大股东利用其控制多数股权的优势，在毫无业绩作保证的前提下决定上市公司随意增发股票，而资本市场过低的增发门槛使上市公司热衷资本增发，在一轮又一轮增发热潮中，中小投资者的权益不断受损，投资信心也逐渐丧失。

三、中国资本市场信用建设的改革取向

(一)矫正资本市场功能定位

中国资本市场必须淡化并逐渐退出为国企改革脱困的服务功能，对其自身功能进行重新定位。由此资本市场必须实现两个转变：一是市场定位的转变，即由原来的为国企改革脱困服务，转变为培育一批业绩优良、具有较强国际竞争力的公司为己任。二是市场功能的转变，即由原来单一的融资功能向优化配置资源、市场交易、风险定价、结构调整等多项功能转变，对中国资本市场的功能进行重新开发和合理定位。在这两个转变过程中我们的管理层应该充分认识到经过10余年的发展，我国国有企业目前己初步具备了适应市场经济的生存能力，资本市场没有必要继续庇护国有企业了，资本市场的融资、市场定价和资源配置的功能都应发挥到所有符合上市条件的企业中去。在发行上市中要一次性使公司的股份金全流通，实现真正的同股同权。这样才能从源头提高投资者对资本市场的信任程度。

(二)完善上市公司结构治理，加强上市公司信用建设

1．应积极稳妥地完善上市公司法人治理结构。完善上市公司法人治理结构应建立健全股东大会、董事会、监事会三者之间的权力制衡机制。当前，我们可以积极探索的具体措施有：在上市公司建立独立董事制度、征集权制度、发展所有权与控制市场权等。上市公司法人治理结构的完善有利于上市公司加强信用建设的内生力量，使资本市场上造假账、虚构利润和业绩包装等失信行为得到有效扼制。

2．应推进上市公司股权结构调整。我国上市公司不合理的股权结构以及大量不能流通股的存在极易使资本市场滋生失信行为。当前最为迫切的问题是国有股减持。在这个问题上，应注意以下四点：(1)国有股减持的目的应具有战略意义；(2)国有股减持的定价方式应公平合理；(3)国有股减持应均衡各方利益；(4)国有股减持应具有通用性。

3．应建立健全市场进入和市场退出机制。在一个信用秩序非常规范有序的资本市场上，市场的进入和退出机制都是高度市场化。它可以使投资培育和树立理性的投资理念，减少市场投机和炒作，给不具备信用资质的市场主体进入市场设置“防火墙”，使信用缺失的市场主体被市场所淘汰。在建立健全市场准人机制方面，(1)应在完善核准制的基础上，加快非国有企业特别是民营企业的上市步伐，外资企业国内上市的步伐也可适当加快；(2)提高市场准人标准尤其是信用资质标准，抬高上市公司上市的信用门槛。在市场退出方面，(1)在现阶段应加大劣质上市公司的退市力度，(2)是在适当时机取消制度，使退市的程序完全法制化、规范化，使所有的上市公司面临一旦信用缺失便退市的压力，开展公平竞争，提高市场效率，促进资本市场的信用建设。

(三)加强中介机构的信用建设

在我国现阶段加强中介机构的信用建设应把握以下三点：

1．中介机构应保持独立性，使中介机构真正成为市场主体。当前我国的中介机构应从有关行政部门和企事业单位脱离出来，实现人员、机构、业务的真正独立。

2．应重点对中介机构的管理和聘任制度进行改革。在对中介机构进行管理的过程中应注意建立“中介机构道德信用记录”，对中介机构进行身份甄别和业绩体现，这由社会资信评估机构来完成。以社会化、市场化的资信评估机构为主体来建立科学、客观、公正的中介机构信用评价体系。在中介机构的聘任问题上，应努力克服“内部人控制”的负面影响，不应由相关企业自行决定是否聘任，在现阶段可考虑采取由证监会、交易所等外部力量给予指导以解决聘任谁的问题。但这只能作为一种过渡，今后应在上市公司治理结构相对完善的基础上，在内部制衡机制的作用下由上市公司自主决定。

3．切实提高中介机构从业人员的信用意识和职业道德水平，遵守执业纪律，减少来自外界的任何干预，保证中介机构开展业务的客观性、公正性和独立性。

(四)加强资本市场的法制建设

加强资本市场的法制建设尽管千头万绪，但当前要重点抓好以下两点：

1．加快防止证券欺诈的立法工作。证券欺诈是指在证券发行、证券交易及相关活动中发生的任何违反公平合理和诚信原则的行为，一般包括内幕交易、操纵市场、虚假陈述以及欺诈客户等行为。证券欺诈立法应明确证券欺诈的构成要件、分类及法律责任。

2．在证券欺诈立法的基础上应重点加快建立资本市场民事赔偿制度。建立民事赔偿制度不仅可以使中小投资者的利益得到有效保护，而且能使市场主体自觉加强信用建设，从而有利于整个资本市场的信用建设。在建立民事赔偿制度过程中应改变几个理念上的误区：(1)应改变重政府证券监管功能、轻视民商事法律对加强资本市场信用建设基础性作用的倾向；(2)应改变对失信者重行政处罚、轻民事责任追究的倾向；(3)应改变民事赔偿中重法人责任、轻直接责任者个人责任的倾向。

(五)培育规范化的机构投资者，树立理性的投资理念

规范的机构投资者是资本市场的中流砥柱，他不仅对上市公司治理结构产生深远影响，而且有利于稳定股市，倡导理性的投资理念，避免市场上的恶性投机炒作等失信行为。同时若适时推出股指期货，与规范的机构投资者相配合更有利于股市的稳定和资本市场的信用建设，从而推动资本市场的发展。大力培育机构投资者必须注意以下两点：1．加快发展专业化、集团化、国际化的综合类券商，培育真正意义上的投资银行，推动开放式基金的发展，加快养老基金和保险基金的入市步伐。2．加大对机构投资者的监管力度，严厉打击违规操纵股市、兴风作浪的机构投资者，确保投资规范化，这也是培育机构投资者树立正确的投资理念，推进资本市场信用建设的关键所在。

四、信用建设与监管体系建设有机结合的机制与途径

证券市场的监管问题一直是影响各个国家经济发展的核心问题之一。随着资本市场的国际化和一体化，．国家之间对资本的竞争加剧，证券市场监管的优劣逐渐表现出来。监管良好的国家拥有发达的证券市场，公司融资成本低廉，股价较高，资源配置更合理，带动了技术创新和经济进步。相反，监管差的国家证券市场规模小，企业面临昂贵的融资成本和较低的股价，创新的行业和企业获取资本的难度大，经济发展也因此受到影响。

就市场监管和市场信用二者之间的关系而言，信用是证券市场存在和发展的决定性因素，而监管为资本市场提供信用，为其有效运转创造条件。要实现两者的有机结合，必须做到以下几点：

(一)监管者在提供信用的同时要合理地利用对上市公司信用的控制机制

监管者在监管过程中应该合理利用，并且只利用一个市场管理机制，即对上市公司信用的控制机制。信用决定了市场的参与度，两者之间具有负相关性。监管部门为市场提供信用的后果是限制了企业对市场的参与，进而限制了市场的规模。一方面，信用措施的实施把不符合信用条件的企业排除在市场之外；另一方面，一些质量好的企业也可能由于在某些方面不符合信用条件而被排除在市场以外，从而限制了市场的规模。从短期看，监管部门确定的信用要求越高，市场参与度就越低；相反，确定的信用要求越低，市场参与度就越高。但从监管的长期后果看，信用要求过低，则会造成投资者对市场的长期发展缺乏信息，导致市场失败监管者面临的问题应该是以管理信用为手段，在市场信用水平和市场参与程度之间权衡，从而使市场优化，以达到市场有效运转并充分为企业供应资本的目的。

(二)合理、均衡的运用强制披露信息和虚假披露惩罚两种监管手段

监管机构通过对市场信用水平的调节构筑均衡的市场规模，从而促进资金在投资者和企业问的有效流动，促进经济发展。监管机构调节市场信用水平的手段有两种，一种是信息披露要求，另一种是对虚假披露的惩罚。监管机构通过对强制披露信息的范围和对虚假披露的惩罚强度的调节来监管市场的信用水平。具体来说，监管者要求企业披露必要的信息并保障企业披露信息的准确性。对虚假披露的惩罚手段是要维护披露信息的准确性。

强制披露信息的手段关系到企业必须披露的范围。监管机构可以通过调节强制披露信息范围的大小来影响市场上的信用水平和市场的规模。强制披露的范围越小，投资者对企业的了解越少，信息不对称越强，因而市场的信用水平越低。强制披露的范围越大，投资者对企业的了解越多，信息不对称越弱，因而市场的信用水平越高。

对虚假披露的惩罚手段关系到对虚假披露的惩罚强度。监管机构可以通过对虚假披露的惩罚强度的调节来监管市场的信用水平。首先，如果监管机构的惩罚强度很弱，不论强制披露的范围有多大，市场都没有信用。在这种情况下，市场就会失败，即市场不能形成。其次，随着惩罚强度的增加，投资者对市场的信心也随之增加，越来越多的投资者进入到市场中来，市场规模逐渐增大。

监管的理想程度应该在由于监管不足造成的市场信用不足和投资者资金供给不足与由于监管过度造成的企业资金需求不足之间取得均衡。在披露范围与惩罚强度上本着达到足够好即可的原则，不必追求市场信用的最大化。监管机构通过强制披露信息来维持市场的信用，但也不能无限地扩大强制披露的范围。市场信用差会影响投资者信心而造成市场规模缩小或市场失败；而市场信用太强也会因为企业的退出而造成市场规模缩小。监管机构通过对虚假披露的惩罚来监管市场的信用水平，但惩罚强度不是可以无限增大的。

这是因为企业在经营过程中也面对着不确定性，这种不确定性可能造成经理层诚实的信息披露最后被证明是错误的。但是，由于监管机构很难判别这样的错误不构成主观的虚假披露，因而不得不按监管措施对经理层和公司进行处罚。所以，如果惩罚强度太大，一些企业将选择离开市场以避免处罚风险，造成市场规模的缩小。

(三)正确区分监管和市场纪律之间的界限，充分发挥市场纪律的作用

除了监管部门可以约束上市公司的行为以外，投资者也可以约束上市公司。我们称后者为市场纪律。市场纪律的主要机制是投资者可以通过改变上市公司的股票价格来奖励质量好的公司和惩罚质量差的公司，从而达到约束上市公司行为的目的。大量的研究表明，在资本市场上，市场纪律的作用是十分强大的。例如，在美国的股市上，股票期权往往占经理层总收入的相当大部分，公司股价的变动将严重影响经理层的财富。这样，经理层在选择信息披露时会充分考虑披露对股票价格的短期和长期影响。虚假披露不仅会受到监管部门的惩罚，而且会受到市场的惩罚，从而影响经理层的财富。

市场纪律能够发挥作用需要两个前提条件：

1．上市公司的利益要和公司股价表现直接密切相关，这样投资者可以通过改变上市公司的股票价格来约束上市公司行为；

2．投资者得到的信息要真实。投资者最怕的不是坏消息，而怕假消息。假消息则使投资者无法评估上市公司的价值。

对市场来说，监管是一个强制选择企业的过程，而市场纪律则是一个自主选择的过程。对两个机制区分不当的结果是发生不必要监管。不必要监管指的是监管机构把本来属于市场纪律范围内的公司行为纳入监管的范围。它对市场的发展是不利的。所以监管者必须正确区分监管和市场纪律之间的界限，区分监管的范围和市场纪律的范围，区分必要监管和不必要监管的界限。在理想监管的基础上，能够通过市场纪律来约束的公司行为就不要通过监管来实施，尽量培育市场纪律，由市场纪律来约束企业的行为。

(四)有效的制约监管者的道德风险

在证券市场，高效率的市场监管不仅决定于对上市公司信用的控制机制和监管手段的充分运用，而且决定于监管者的道德风险。如果监管者有道德风险，市场达到有效监管的可能性就很低。道德风险导致监管者不能够独立、公平地制定监管政策。这时的监管者就像比赛中的裁判加入到比赛的某一方中一样。

监管者具有的最大的道德风险来源于证券市场的监管被作为政府经济政策的一部分。一见这样证券市场的长期发展就可能受到负面影响。因为政府的经济政策不完全是以效率为基础的，它还要为社会提供公平，而证券市场的发展是完全以效率为基础的。这样，监管者如果把政府的经济政策考虑进来，其监管措施可能会牺牲证券市场发展的效率。证券市场最原始的目的就是为资本需求者和资本供应者提供一个交易的机制，监管的介入只是为了使这个机制运转得更好。所以，监管并不一定要由政府出面。

监管者的道德风险还表现在对其自身利益的考虑上。如果被允许上市的公司最后被证明是质量差的、不应该被允许上市的公司，并给投资者带来巨大损失，监管机构将面临政府及社会对其的谴责和压力。但是，如果一个好的公司被排除在市场之外，投资者将无法知道这个公司的存在，也意识不到自身受到的损失(不能投资于这个优秀的公司)。所以，面对这种情况，监管机构往往倾向于保守的监管措施，即过度监管，尽力避免让坏的公司上市，虽然同时也把许多好的公司排斥在了市场之外。这种道德风险也将阻碍证券市场的发展。