兴发集团:磷矿石涨价刚刚开始

全球磷矿石价格进入上涨周期

2006 年开始全球磷矿石产量整体下降，其中美国产量下降最为明显，中国成为磷矿石产量第一大国。

美国Mosaic 公司在2006 年永久性关闭了一个矿山，根据美国地质调查局报告，美国现有磷矿产能将在2015 年枯竭一半，虽然现在有几个新矿在申请开工，但是繁杂的申请手续和公众的反对意见导致迟迟难以实施。

中国成为磷矿石产量增长最快的国家，但是自2005 年以来，中国磷矿石产量增速逐渐下降，2006、2007 年产量增幅分别为22%、15%。如果考虑我国前期很多小规模矿厂无法被纳入统计范围，陆续关闭，我国2007 年实际磷矿石产量增长小于15%。与之相应的是我国磷矿石出口量大幅度下降，由2001 年的出口495 万吨下降至2006 年的100 万吨以下。

2007 年国际磷肥价格大幅度上涨，从年初的300 美元/吨上涨至年底的600 美元/吨，翻了一倍，涨幅远远超过前10 年。

当美国、中国磷矿石出口大幅度下降后，摩洛哥成为全球最大的磷矿石出口国，对磷矿石出口价格具有更强的定价能力。2007 年里摩洛哥磷矿石离岸价格翻了一倍。2008 年1 月20 日，摩洛哥出口至印度的磷矿石离岸价格更是上涨到120 美元/吨。

农作物生产周期一年，耕种数量增长可以快速体现出对磷肥的需求。与之相比，磷矿石、磷肥建设需要更长的时间。洞式采矿建设期至少需要1-2年以上的时间。如果在美国，矿山开采从申请到施工需要更长更不确定的时间。在磷矿石资源集中度逐渐提高的同时，磷矿石涨价的周期会持续的更长。

20006 年中国磷矿石价格平稳，2007 年开始逐渐上涨，与摩洛哥磷矿石离岸价格变动趋势相同。我们预计中国磷矿石价格长期上涨趋势已经确立。

兴发集团长期资源储备充分

磷矿石已经成为湖北省重点管制的资源品种，探矿权以及转采矿权审批程序复杂、严格，周期长。湖北省大型在建矿山数量不多，湖北宜化江家墩磷矿在建磷矿开采预计产量50 万吨，其他黄麦岭和大峪口两家磷肥生产企业磷矿于60-70 年代进行开采，开采时间过长已经逐渐进入枯竭期。

兴发矿山项目位于宜陵－兴山－神农架－保康矿脉一线。未来的主力矿厂白竹楚峰矿山还处于建设期，预计2009 年正式达产。2007、2008 年的磷矿石产量主要来自于建设期间挖掘巷道带来的矿石，而非正式生产所得。兴发集团现有磷矿资源储量1.5 亿吨左右，即使以2009 年近200 万吨产能计算，也可以开采70 多年。

与澄星股份、六国化工不同，兴发集团的大股东“兴发集团”是兴山县国资企业，利税贡献占兴山县的60％以上，兴山地区磷矿资源丰富，探明储量达到3.5 亿吨。自2005 年进行的磷矿石整合中，私有小磷矿逐渐向国有大企业集中，“兴发集团”在兴山县当地具有继续收购磷矿的潜力。资源储备和便利的水路运输为公司长期发展奠定了基础。

现有业务盈利能力提高

2008 年我国节能减排力度进一步加大，云南、贵州等黄磷生产大省对高耗能产业实行差别电价。电价的上涨将推动黄磷行业平均生产成本上涨700元/吨，对于行业周期低估的黄磷行业来说，成本上涨将直接推动产品价格，这对于矿-电-磷一体化的公司将直接受益。

由于湖北省没有将黄磷生产列入高耗能行业，也不实行差别电价，2008年兴发集团外购电价0.44-0.45 元/度，与2007 年相比没有变化。磷矿石完全自给、电力自给50%，2008 年兴发集团黄磷生产成本没有变化。黄磷下游产品以三聚磷酸钠（简称五钠）为主，每吨五钠生产需要0.25吨黄磷和0.75 吨纯碱。纯碱价格同样快速上涨，五钠目前的价格已经传导了

成本上涨压力。

如果黄磷和纯碱全部外购，那么五钠与黄磷、纯碱的价差开始大幅增加；如果黄磷自给不考虑成本变动，五钠与纯碱的价差持续增加。磷酸盐生产是典型的充分竞争行业，竞争激烈，行业中还没有哪一个企业有足够的定价权。兴发集团五钠产量占全国50%，具有一定的话语权。2007 年下半年，公司在经营模式上做出了一定的改变，将采购和销售整合为一个部门进行管理，该部门可以更敏锐的感受到成本上涨，及时向下游传导成本压力。

再融资需求迫切

公司未来投资项目速度加快，控股子公司兴瑞化工在建烧碱项目15 万吨需要资金4.2 亿元，按照30％股权比例，兴发需要出资1.2 亿元。未来还有待建的有机硅和磷肥项目，预计共需要资金30 亿元左右。由于2000 年以来收购水电资产导致资产负债率一直较高，2007 年底资产负债率将达到68－69％，银行贷款额度没有太多空间。

盈利预测和投资评级

参股公司泰盛化工采用甘氨酸法生产双甘膦，2007 年底形成产能2.5 万吨，产量8000 吨。2008 年中期将形成产能4.5 万吨，2008 年底形成产能6万吨。草甘膦价格高涨直接带动了双甘膦价格。我们在此只考虑了双甘膦正常价格2.35 万元/吨的情形（目前价格已经超过3 万元/吨）。

我们上调2008、2009 年每股收益分别为0.91 元和1.43 元。磷化工行业整体已经进入景气周期，并将持续2-3 年以上。磷矿石的稀缺价值逐渐显现。现有情况下，参照国内盐湖钾肥资源型企业的估值水平，我们预计12 个月内兴发集团的合理估值水平为45-50 元，继续维持兴发集团“增持”的评级。