上市公司股权激励与公司绩效实证研究

摘 要：以2006―2012年间宣告并坚持实施股权激励政策的上市公司为研究对象，通过回归分析法对股权激励与公司绩效间的关系进行实证分析。研究结果表明：股权激励政策的实施与公司绩效水平的改善显著正相关；实施限制性股票带来的绩效改善程度略高于股票期权模式，但两者差异并不显著。最后从上市公司自身和法律制度两方面提出相关对策建议。

关键词：公司绩效；股权激励；股票期权；限制性期权

中图分类号：F40 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）14-0229-04

引言

公司所有权和经营权分离是现代企业的特点，两权分离引发了问题，为了缓解两者之间的利益冲突，西方国家最早提出了一种长期激励制度――股权激励制度。这一制度在西方经历了几十年的发展，实践表明其在一定程度上对完善公司治理模式，提高公司绩效有很大作用。

20世纪90年代初期，股权激励制度开始在我国萌芽。2006年开始，我国关于股权激励计划的法律制度更健全，法律环境更稳定，这保障了股权激励制度在我国市场上的顺利进行和快速发展。然而，由于我国资本市场不完善，社会环境与法律制度与西方有很大差别，所以这种起源于西方成熟的资本主义市场的股权激励政策在我国发展过程中遇到了许多问题。国内学者对我国上市企业实施股权激励政策与企业绩效之间的关系也做了许多实证研究，主要侧重于股权激励政策对公司绩效的影响以及造成不同影响的因素等方面。而本文重点为对不同股权激励方式进行对比分析，为上市公司如何选择适合自己的股权激励方式提出参考意见，协助上市公司深入完善其治理结构，提升企业绩效水平。

一、相关文献述评

在股权激励与公司业绩关系的研究方面，徐大伟、蔡锐和徐鸣雷（2005）对管理层收购的25家企业进行研究发现：管理层持股与公司绩效呈现三次方的非线性关系：当管理层持股比例为0―7.50%时，管理层持股比例增加，上市公司经营绩效随之提升；当管理层持股比例在7.50%―33.35%之间时，管理层持股比例增加带来的问题是其对外部股东进行利益侵占，从而公司的成本增加，最终表现为管理层持股比例与企业经营绩效负相关；当管理层持股比例大于33.35%时，随着持股数的增加，上市公司的整体绩效又会得到进一步提升。李维安、李汉军（2006）的研究表明。第一大股东持股比例高于40%，公司绩效随着持股比例的升高而提升；当第一大股东持股比例低于20%时，股权激励无法发挥显著作用；当第一大股东持股比例在20%―40%之间时，高管的股权激励发挥显著作用，股权激励和公司绩效为倒U型关系。顾斌、周立烨（2007）认为，从行业角度看，交通运输业的公司股权激励效果是最好的，但是我国上市公司实施股权激励的长期效应不明显。徐宁（2010）则认为，规模小、成长性高的上市公司对股票期权模式更为热衷，股票期权激励对公司绩效有正的效应。

在不同股权激励模式的对比分析研究方面，吴网红、魏巍（2008）通过研究认为，企业业绩与股权激励模式的成本有紧密联系。为了使股权激励的效应最大化，应根据股权激励模式成本，考虑上市公司发展阶段和类型，选择操作上可行、比较能发挥激励功能的股权激励模式。廖敏（2009）对2006―2008年间宣告实施股票期权模式的上市公司进行研究，发现在剔除行业因素影响后，上市公司股票期权激励效应总体上不并明显；从不同的激励标的物来看，股票期权激励效果不如限制性股票的激励效果。

在对股权激励与公司绩效的相关文献进行梳理后发现，对于股权激励与企业绩效的相关性这一问题上，国内学者还没有一个统一的定论。从实证结果上看，正相关、负相关或不相关及非线性相关的结论都有证实。但是，考虑到我国实施股权激励政策的时间不长，随着我国股权激励政策的进一步发展，这一政策能否对公司绩效的提升仍然起到促进作用，股票期权和限制性股票这两种模式是否都仍然能对企业绩效产生积极影响？两种模式下的激励效果是否会存在显著差异？这些问题还有待进一步实证分析。

二、上市公司实施股权激励政策的现状分析

（一）实施股权激励政策的上市企业规模情况分析

截至2012年12月31日，共有287家上市公司宣告实施股权激励政策，这些上市公司在公司规模上差异显著，表1为上市公司规模情况。

由表1可以看出，大部分实施股权激励政策的上市公司规模较小，50亿元以上的上市公司几乎占了考察样本的三分之二，50亿―100亿元的上市公司占了14.29%，还有28家上市公司规模在150亿元以上占了9.76%。

由此可得，在我国，上市公司实施股权激励政策，由于公司规模的不同，实施状况也有很大区别：规模较小的公司更倾向于实施股权激励政策。这可能是由于较小规模的企业更具有灵活性，更容易推行股权激励政策，并且规模较小的企业，其对成长性的需求也越大，所以他们希望通过股权激励政策的实施，使公司获得绩效方面的提升。

（二）激励标的物情况分析

我国允许的股权激励标的物有股票增值权、股票期权、限制性股票及其他证监会允许的激励方式。表2为我国实施股权激励政策的上市公司所选择的激励标的物的情况：到2012年为止，64.81%的上市公司选了股票期权为其激励标的物，还有31.71%的上市公司选择了限制性股票，仅仅只有10家公司选择了股票增值权，只占了总体样本的3.48%。

由表2可以看出，股票期权方式下，股票来源全部都是定向发行的，限制性股票方式下，定向发行也占了95.6%。而在股票增值权这一方式下的10家上市公司中，90%选择了虚拟股票，10%选择了定向发行。

（三）实施股权激励政策的上市公司行业分布情况分析

如表3所示，在整体股票市场中，制造业的上市公司数量也最多。所以，从行业中的比重来说，制造业中实施股权激励政策的上市公司仅占到整个制造业的上市公司的10.58%，低于信息技术业的27.09%、传播与文化产业的13.89%、社会服务业的13.41%以及建筑业的13.04%。对比发现，在信息技术业中，股权激励政策的推行程度更高。

通过对样本行业分布进行分析，我们可以从中发现，行业不同导致股权激励政策的实施情况也大不相同。对比发现，股权激励政策在信息技术业中的接受程度较高，其原因可能是信息技术业作为一种新兴的高科技产业，充分认识到人才的重要性。经营者希望通过股权激励政策的实施吸收优秀人才，稳定科技团队，解决治理问题。

（四）股权激励有效期的情况分布

股权激励政策应该是一种长期的激励方式，激励有效期较长，会更有利于被激励者将自身的利益与企业的利益结合起来，从长远的角度上为公司创造价值；若激励有效期较短，被激励者容易被短期利益蒙蔽双眼，不能从长期的角度思考问题，这样股权激励政策也不能较好的发挥其应有的效果，表4是我国目前上市公司中股权激励政策中的激励有效期的选择情况。

从表4可得，有将近79%的上市公司选择的激励有效期为4―5年，而选择较长期的激励有效期的公司相对较少，仅仅5家公司的激励有效期为10年，只占了1.74%。这表明，激励有效期过短，是目前股权激励实施过程中存在的问题。这样容易出现公司管理层为追求短期利益，做出不利于企业长远发展的决策，并出现后续激励不足等问题。

三、研究设计

（一）研究假设

股权激励是一个受到国内外企业广泛使用的长期激励机制。在综合相关理论和国内外学者的实证结论，我们可以发现，利益趋同假说的提出为股权激励政策的实施奠定了理论基础，大多数学者对股权激励政策的实施对公司绩效的提升持肯定态度。并且，从解决问题的角度来看，股权激励制度的实施，经营者将成为所有者，这样经营者就会站在股东的角度上思考问题，考虑企业的长远发展，为提升企业经营绩效做出最大的努力，所以股权激励政策的实施在一定程度上也能缓解委托这一问题。因此，本出如下假设：

假设一：股权激励政策的实施与公司绩效水平的改善显著正相关。

股权激励的形式多种多样，不同的激励方式对公司绩效可能产生不同程度的影响。我国最主要的激励形式是股票期权和限制性期权，基于前面对股票期权和限制性股票的文献综述，发现大多数学者都认为两种激励方式对公司绩效的影响度大不相同，有一些学者认为限制性股票的激励效果优于股票期权。因此，本文提出假设二。

假设二：激励方式不同，激励效果也不同，而采取限制性股票的方式带来的效果显著优于股票期权的方式。

（二）样本的选择及来源

本文的样本选择主要有以下几个标准：

1.选取2006―2012年间宣布实施股权激励的上市公司。

2.对1进行筛选，选出2006―2012年间宣告并持续实施股权激励政策的上市公司。

3.在2的基础上筛选出了2006―2011年宣告并实施股权激励政策的上市公司。

4.剔除了采取股票增值权模式的上市公司。

基于上述原则，通过国泰安数据库筛选出2006―2012年间宣布实施股权激励的上市公司287家，其间连续实施的上市公司164家，在2011年前已经宣布并连续实施的上市公司87家，剔除ST公司、金融保险业，以及相关财务数据异常及不完整的，最终得到实证研究样本共71家公司。

（三）变量的选取

变量类型及其定义如表5所示。

（四）模型的建立

四、实证研究

（一）股权激励实施与否与公司绩效改善实证检验

1.相关性检验，变量相关系数如表6所示。

2.模型回归分析，回归结果如表7。

由表7可以看出，调整R2为0.106，说明拟合优度一般。对实证样本和配对样本的数据进行F检验，通过0.05的显著性水平，这就说明总体回归方程的显著性检验相关。以上结论说明模型设置比较合理，估计结果可信度较高。

从参数检验上来说，解释变量股权激励实施前公司绩效的回归系数是0.064，大于零表示股权激励的实施对公司绩效的改善有促进作用；而虚拟变量D1的回归系数为0.0于0，并且通过了0.05的显著性检验，说明股权激励政策的实施与公司绩效水平的改善是显著正相关的，从而我们接受假设一。

（二）股权激励方式的选择与公司绩效改善实证检验

1.相关性检验，变量相关系数如表8所示。

由表8可知，变量之间无显著相关性，不存在多重共线性问题，可以对模型进行进一步回归分析。

2.模型回归分析，回归结果如表9。

由表9可知，调整R平方为0.717，说明拟合优度很好，并且对整体方程进行F检验发现，通过了0.05的显著性水平，说明总体回归方程的显著性检验相关。以上结论说明模型设置比较合理，估计结果可信度较高。

但从参数检验上来看，D2的显著性概率为0.316，明显大于0.1，未能通过显著性检验。所以我们拒绝假设二，即实施限制性股票带来的绩效改善程度略微高于股票期权模式，但是两者差异不显著。

五、研究结论与对策建议

（一）研究结论

从检验结果来看，未实施股权激励政策的上市企业的绩效水平显著低于实施股权激励政策的上市企业的绩效水平，由此我们通过假设一：股权激励政策的实施与公司绩效水平的改善显著正相关。

虽然施限制性股票和股票期权两种方法都能带来业绩的提升，但是两者之间的差异却并不明显。所以我们拒绝部分假设二，即实施限制性股票带来的绩效改善程度略微高于股票期权模式，但是两者差异并不显著。

（二）对策建议

本文以上市公司的财务数据为基础证实了股权激励政策的实施确实能对公司绩效的改善起到促进作用，股权激励方式的不同对公司绩效的改善程度的确存在些不同，但是这些差异却不明显。在我国进一步推行股权激励政策是有必要的，同时从我国的实施现状来看，公司规模不同、行业不同，上市公司的股权激励政策的实施情况也有差异。针对存在的问题，本文提出了如下对策建议。

1.优化股权激励方案，建全监督机制

企业应根据自身的实际情况制订科学合理的股权激励方案：要确定合适的激励对象，分配合理的激励额度，选择适当的激励方式，顺应股权激励制度的长期效应，为调动激励对象积极性、提升公司绩效打下坚实的基础。在注重激励对象薪酬方面的激励因素外，还应考虑到其精神层面和自我实现方面的需求，为股权激励政策能够长久、成功的实施提供保障。由于股票市场的波动性，股权激励政策应具有较好的灵活度，能适时调整，以减少证券市场环境的变动给企业带来的冲击。为了防止经营者追求自我的短期利益而影响企业的长远发展，有必要在实施股权激励政策时建立健全配套的监督机制，致力于整个股权激励计划的健康有序进行，提升公司绩效。

2.健全法律法规制度，增强法制规范性

自我国实施股权激励政策以来，相继出台了一系列法律法规来逐步完善这一政策的实施程序，为其在我国的顺利实施提供保障。但相关律法规还有些欠缺，应不断进行完善，对不法行为予以强制性的规范，在必要时予以惩罚。

参考文献：

[1] 徐大伟，蔡锐，徐鸣雷.管理层持股比例与公司绩效关系的实证研究――基于中国上市公司的MBO[J].管理科学，2005，（18）.

[2] 李维安，李汉军.股权结构、高管持股与公司绩效――来自民营上市公司的证据[J].南开管理评论，2006，（9）.

[3] 顾斌，周立烨.我国上市公司股权激励实施效果的研究[J].会计研究，2007，（2）.

[4] 吴网红，魏巍.上市公司常见股权激励模式的成本分析[J].商业经济，2008，（10）.

[5] 廖敏.上市公司股票期权实施效果研究[J].财会通讯，2009，（12）.