“10号文”曲折

仅就法律条文而言，几个政策的出台在规范外资并购和内资境外上市方面，都试图有堵有疏，正本清源，其立法过程也颇费精神。但从执行效果而言，却恰恰相反

2006年9月8日，商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号）生效，这就是此后对外资并购和红筹上市产生重大影响的“10号文”。

“10号文”主要在两个方面对外资并购作出了规定：

一是对外资并购境内企业需要满足的条件作出了更加具体的规定，例如，增加了关联并购的概念和反垄断审查的要求。

二是对外资并购完成的方式，特别是对以股权为收购对价、通过SPV（特殊目的公司）进行跨境换股等技术手段作出了具体的规定。

其中第二方面原本是为了开放外资并购的“正门”，堵塞“旁门左道”的良法。然而在具体执行效果上恰恰相反，正门紧闭，捷径歧出，最终对于“小红筹”模式产生了摧毁性的影响。“出台两年来，还没有一家境内企业经商务部批准完成了标准意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建。”一位长期从事跨境投融资法律业务的资深律师说。与此同时，“协议控制”、“代持股份”等未经监管部门正式认可的做法广泛的被采用，形成了中国企业海外上市中普遍的法律风险。

从“11号文”到“10号文”

所谓“小红筹模式”，是指境内公司在海外成立控股公司，把境内的经营性主体变成境外控股公司的子公司，通过境外控股公司进行融资或完成上市的操作模式，这个公司结构产生的过程在形式上是外商投资或并购的过程。在2006年以前，这一模式大行其道，包括蒙牛、国美、携程、盛大等一批知名的民营企业赴海外融资、上市，无不采用这一方式。

从2005年初开始一直到“10号文”出台，先是出于限制资本外逃、防止逃税等目的，继而又借以“保护民族产业”和“反垄断”大旗，从外管局到商务部，对于外资并购的管制一日严于一日。

2005年1月外管局了《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(简称11号文)，4月21日了《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》(简称29号文)，但以重重审批、登记环节，基本上遏止了红筹之路。

在业界抗争之下，2005年10月，外管局了《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发〔2005〕75号，简称75号文)，重新开启了海外创投基金在中国的投资通道，也重新开启了境内民营企业赴海外上市的通道。

连同“10号文”在内，仅就法规而言，几个政策的出台在规范外资并购和内资境外上市方面，都试图有堵有疏，正本清源，其立法过程也颇费精神。但从执行效果而言，却恰恰相反。比如，张玉栋自诩其在“10号文”中修建了一座外资进入中国的“罗湖桥”，即允许外资企业跨境换股，实际上未有一例通过。

“10号文”第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”， 并称“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”这些“其他方式”到底指的是什么，从来没有过正式的说明或解释，这就为具体审批者寻租打开了方便之门。

边界在哪里？

在上述法规出台之前，早就存在各种“其他方式”可以用来实施外资并购和境外上市。

最典型的是沿用多年的“新浪模式”，也被称为“协议控制”、“合同安排”、“中中外模式”，即外资在进入某些限制性行业时，不进行股权收购，而是通过“协议控制”等一系列安排来获得实际控制权。

例如：一家中国境内的互联网公司要在海外上市，在海外成立了一家控股公司公司，但外资要入股国内网站在实践操作中难以做到，所以就在中国设立了一家外商独资企业（WOFE，即wholly foreign owned enterprise），与持有电信增值业务的境内互联网公司签订一系列的协议，从而控制改境内公司。

首先，境外的资金进到WOFE，由WOFE向境内公司的股东提供贷款，该贷款用于对境内公司的增资，境内股东把股权质押给WOFE，同时董事会决议、股东大会决议、人员任免都授权给WOFE，如果违约WOFE可以指定另外一个中国人把你的股权买走；在利润方面，WOFE又通过管理费、服务费把境内公司的利润全部拿走。这样，WOFE就通过形式上并非股权并购的方式,实际控制了中国公司的股权、资产、利润、董事会等，绕过了并购审批。

律师普遍认为，这一模式完全规避了股权转让的审批。但由于“10号文”等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路，这一原来只在电信增值业务、广告等限制类行业应用的模式，亦逐渐扩散到了服务业等其他行业。

一位律师对《财经》表示，对于“协议并购”的模式，商务部和证监会从未给出明确的“允许”或“禁止”的说法，“但在私下交流中，官员们会说应该管，但没有能力管，默许企业可如法炮制。”

另外一种规避方式是股权代持，类似的审批多是在地方商务局，钻各地对政策把握不一的漏洞。

比如，拟境外上市公司的境内持有人，以其外籍亲属的名义收购国内资产，由于不属于境内居民收购，一些地方商务局往往会批准。这表明，实际上是在未报商务部的情况下就完成了跨境换股。对于这种情况，有律师表示他们是不敢出具法律意见的，因为这种代持是违反立法原意的。

一位从事境外上市的资深律师称，“10号文”规定的跨境换股等正途一直未开放过，市场只能用不同的方案一步一步地试探政策和行政机构的底线，“关上了门，自有人跳窗；锁死了窗，自有人打洞。市场上不同的律师会对同一个红筹重组方案得出不同的法律结论，因此导致红筹方案的法律和政策风险都是很大的。”

在前述律师看来，很多2006年9月8日后搭建的红筹结构并未经过监管部门的实际考验，但由于中国投资热络，从商业的角度看，这样的法律风险值得一冒。对于境外上市项目，律师通常的做法是，在招股说明书中进行风险披露。比如阿里巴巴的招股书对“协议控制”的方式进行了披露，称对阿里巴巴和杭州阿里巴巴的一系列合同安排，“中国有关的监管机构可能持不同观点，裁定该等合约安排违反适用的中国法律、规则及法规。”

这种法律的不确定性显然扭曲了市场竞争秩序。一位律师就表示，客户在投资的时候，往往让律师把企业上市时可能需要的法律意见提前写出来。“有的人和官员很熟悉，投行、律师、企业一起开会，拿起电话就能咨询，没有紧密关系的律师只能闭嘴。”

在这位律师看来，相关司法解释应该认真、有效地实行正式询问函制度，负责部门应该及时答复询问函，特别是对具有普遍性的问题予以回答，使得法律法规具有生命力。“法律的制定不可能非常完备，不可能把所有可能发生的情况都想到，必须通过对具体个案引申出来的有普遍意义的问题的答复，逐渐形成相关法规的适用范围。现在全部采取私下沟通的方式，既缺乏效率，也可能助长腐败。”