东方园林的自由现金流之痛

东方园林（002310.SZ）于4月2013年年报和2014年一季度季报。数据显示，2013年，公司营业收入增长26.5%，归属母公司所有者的净利润增长29.2%，从会计业绩看仍属高增长公司，但从现金流等情况看，其资金问题值得重点关注。

自由现金流总是负数

作为主业为市政工程的公司，东方园林的收入确认主要适用《建造合同》这一会计准则。简单说来，公司根据工程的完工进度（一般采用已发生的成本占预计总成本的比例确定完工进度）确认本期的营业收入和营业成本，相应确认营业利润。但公司自主确定的完工进度可能还未同甲方（如地方政府）进行结算确认，这样就会形成一块已施工但尚未结算的工程合同成本和合同毛利，体现在资产负债表的存货项目之中。对于已结算的工程部分，如果甲方尚未付款的，则形成应收账款。显然，如果东方园林的施工进度和结算进度间隔较长，或者甲方的付款期限较长，则公司大量的运营资金将沉淀在存货和应收账款之中（见图1），由此恶化公司的经营现金流量。

表1则显示了东方园林自上市以来的净利润和自由现金流量情况。尽管公司各年净利润都为正且快速增长，但其经营现金流量始终为负。考虑资本化支出和现金分红后，东方园林每年的自由现金流量缺口高达数亿元，且总体呈现不断扩大之势。

对于东方园林而言，一是需要尽量缩小施工进度和结算进度的间隔期限（由此降低存货）；二是加速应收账款回笼速度。对于建造合同而言，营业收入可以分解为三块：已结算已收款部分、已结算未收款部分、已施工未结算部分。基于三张报表的勾稽关系，我们可以对其历年营收结构进行粗略分析（见表2）。

从表2可以看到，相比于2012年，东方园林在2013年缩短了施工进度和结算进度的间隔，导致已施工未结算的部分占比从48.5%下降到26%。从应收账款回笼情况看，2013年已结算已收款的营业收入占已结算收入的比例为60%，2012年的数据约为77%，因此，东方园林2013年的应收账款回笼速度总体可能是变慢而非加快了。不过，在2013年8月针对媒体关于公司重大项目回款情况及土地保障模式有效性的质疑发出解释公告后，东方园林似乎着力加大了回款速度，其2013年第四季度销售商品提供劳务收到的现金攀升到12.1亿元（相比于2012年第四季度高出57.1%）。给定2013年第四季度应收账款净额同时增长高达8.3亿元，以及当前地方政府的债务困局和收紧政府支出背景下，东方园林在2013年第四季度的收款和工程结算效率之高可谓令人惊叹（或者不可思议）。

从图3可以看到，2013年下半年以来，东方园林的工程进度增长速度开始明显放缓。尽管这种放缓可能有助于改善公司的营运资金紧张的局面，但难免也让外界对其增长前景产生忧虑。

频繁融资只解杯水之渴

东方园林上市以来通过外部融资合计达到83.8亿元，其中，35亿来自商业信用（无息负债约占42%），20.4亿来自银行借款（其中94%来自短期借款），凸显当前金融环境下民营上市公司正规渠道融资困境。由于过度依赖商业信用进行融资可能威胁到工程进度和正常业务开展，2013年，东方园林不得不折价定向增发融资。考虑到定向增发价格为每股25元，增发股票上市公告前一个交易日（2013年12月13日）收盘价为34.95元，折价率高达28.5%，折价总金额为6.23亿元，由于公司实际控制人何巧女夫妇股权比例在增发稀释后为58.6%，因此，折价损失绝大部分由实际控制人所承担。另外，由于公司定向增发的申请在2011年9月便向证监会提交，直到2013年9月才获得核准批文，当年12月募集资金才到位，公司不得不申请募集资金置换，将前期自筹资金预先投入募集资金投资项目的3.2亿元置换。

2013年完成高达40.2亿元的外部筹资后，东方园林的现金持有金额达到34.9亿元，资金紧张问题短期内得到缓解，但如果公司自由现金流问题无法得到有效改善，融资问题依然可能成为制约东方园林增长的阿喀琉斯之踵。特别是2014年4月11日，东方园林称，未来3年拟投资10亿元建设苗联网（3月12日已正式上线），考虑到网站营收的不确定性和盈利期限普遍较长的事实，东方园林有必要进一步拓宽融资渠道，以防范未来的融资风险。如果可能的话，公司应该尽量考虑进行长期债券融资。另外，公司在选择和敲定市政园林工程合同时，应更多地关注未来工程款项的回款风险，适当削弱对合同毛利的追求，在改善公司财务健康程度的基础上追求合理的、可持续的增长速度。

作者为重庆大学经济与工商管理学院会计学教授