流动性冲击与金融危机传染

摘要：本文从流动性的角度分析了美国金融危机的传染机制。把流动性划分为资金流动性、市场流动性和货币流动性，阐述流动性的扩张和收缩与金融危机的相互联系。重点分析流动性与金融危机纵向和横向传染的四条机制，包括银行同业市场中流动性危机的传染、信贷市场和资本市场间的相互传导、预期传染和心理恐慌以及跨国溢出与挤出。文章进一步对流动性的国内和国际监管及流动性危机的救助与防范提出了相关建议。

关键词：流动性；金融危机；传染

中图分类号：17740　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2009)04－0052－04

一、不同流动性概念之间的关系

在经济学中，“流动性”(Liquidity)是一个有着多重概念的名词，比如货币流动性、市场流动性和金融资产流动性等。从根本而言，流动性是一种能提供足够的金钱来应对支出性压力的能力，但从概念的外延来看，可以分为三个层次(Philip Strahan，2008)。对于个人或企业而言，流动性意味着有足够的现金应对支付，是解决资产增加和偿付到期债务的融资能力，称为资金流动性(Funding Liquidity)。而市场流动性(Market Liquidity)是指市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并不会导致资金价格发生显著性波动的情况。资金和市场的流动性都依赖于有一个足够大流动性的货币储备能提取，央行可以在整个经济实体中流动的货币的数量，这是广义层次的货币流动性(Monetary Liquidity)。

不过，三个不同的流动性概念并不是完全缺乏联系。目前，金融机构不仅简单地通过贷款提供资金流动性，而且以资产证券化的形式加强信贷资产的流动性。传统商业银行通过贷款供应的资金流动性是市场流动性的前提，由于保证金的杠杆作用，市场流动性对资金流动性具有放大功能。对于金融机构而言，通过回购交易，它们得以最大限度地保持资产的流动性。另外，中央银行宽松的货币环境则可以通过降低贷款标准和持有现金的机会成本两种渠道有效地提高资金和市场的流动性。如果资金流动性冲击非常大，一国发生的危机将增加该国信贷配给的程度，并且投资者会在没有受到初始危机影响的国家出售他们持有的资产，结果使这个国家的金融市场发生动荡，导致市场流动性危机(Bemardo and Welch，2004)。反过来，市场交易者竞相抛售金融资产会产生市场恐慌，并且恶化融资环境，引起资金流动性不足和信贷紧缩，不同流动性概念之间的关系如图1所示。

在实践中，对银行的流动性管理主要从银行的资产负债表分别考察资产和负债的流动性。资产的流动性是指银行资产在不发生损失的情况下迅速变现的能力：负债的流动性是指银行以较低的成本适时获得所需资金的能力。当银行的流动性面临不确定性时，便产生了流动性风险。国际上对于流动性的测度主要针对银行系统。Deep和Schaefer(2004)利用1997－2001年美国最大的200家银行数据，测量了其流动性转化缺口(liquidity transformation gap)。该缺口等于流动资产与流动负债的差额比总资产。他们将1年内到期的贷款都定义为流动资产，并没有将贷款承诺和表外业务考虑在内。结果发现，大多数银行的流动性转化缺口大约保持在20％左右。Berger和Bouwman(2008)提出了另外一种基于银行创造的流动性的度量方法，尤其把银行的表外项目也计算在内，将所有资产和负债分为流动、半流动、不流动三大类，然后分别赋予不同的权重，最后进行加权得出银行系统的总体流动性。根据他们的方法测度，2003年美国银行系统创造的流动性大约有2.843万亿美元，相当于39％的总资产和4.56倍的银行资本水平。法国银行法规委员会对银行流动性进行监控，原则上要求银行流动性资产与短期负债之比不低于100％，并按月考核。面对市场情况的变化，金融机构主要采用资产出售、债务发行以及衍生工具交易等一系列风险管理技术达到最优的风险状况，对不同资产组合的风险和收益进行评价。

二、流动性的扩张、收缩与金融危机

次级债务危机爆发后，美国银行、抵押贷款放贷机构以及其他融资公司纷纷采取避险措施，提高放贷标准，整个市场出现浓重的“惜贷”气氛，市场陡然出现流动性不足的问题。全球流动性迅速逆转成为国际金融市场安全的主要威胁，使得各国流动性风险管理的难度不断加大。

Bryant(1980)以及Diamond和Dybvig(1983)最早构建了银行创造流动性的标准模型。传统银行的功能就是向存款人提供资金流动性，并权衡短期流动性风险和长期收益性后决定资产配置。银行提供流动性的主要渠道除了部分活期存款外，主要是信用贷款额度、循环贷款和贷款承诺等。资金流动性具有明显的亲周期性特征(Procyclicality)，当经济繁荣时，信贷需求旺盛，较低的资金成本和商业银行的竞争会很容易助长信贷冲动，而当经济衰退时，银行因为担心贷款质量下降和还款违约增加，倾向于减少信贷供给。1921－1929年美国的M2增长超过60％，信贷大幅度膨胀，而企业效益无法应对，最终企业破产和银行坏账增多。引发全面性的大萧条。

早期的银行模型并没有包括金融市场，但在现代金融系统中金融市场对于考察金融危机的发生却非常重要。对个人而言，信息不完备以及交易成本较高，迫使居民只能将钱储蓄到银行或者投资于互助基金，而由金融中介投资于金融市场。金融中介事实上给个人投资者提供了流动性担保，并且与储户一起共同分担了市场的总体风险。金融市场的流动性可以用金融资产的市值来直接衡量，因为现在金融市场很发达，金融资产随时可以卖出变成现金。西方发达国家金融机构毫无节制的金融创新，导致经过杠杆比例和结构化设计的全球衍生品市场规模急剧膨胀，从而创造更多的流动性。

次按证券大扩张产生的过剩市场流动性。却在短时间内转化为流动性紧缩。这是因为有投资者看到次按违约率大幅上升，急于赎回基金。对冲基金本来以为自己持有的资产的市场估值很高，在面对大量赎回需求时才发现，那些原来仅仅通过模型来测算或者仅仅根据评级机构的评级来估值的高风险资产忽然间没有了买家(巴曙松，2007)。赎回压力逼迫对冲基金大幅降价出售资产，众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产，自然会压低风险资产价格，从而一方面引发市场动荡，另一方面造成金融机构尚未出售的风险资产的市场价值(账面价值)进一步下降。

从宏观货币流动性的变动情况来看，宽松的货币政策助长了资金流动性和市场流动性的急剧膨胀，而利率水平的提高是导致金融市场泡沫破灭以及贷款违约率上升乃至金融危机的最直接原因。近几年，在发达国家较低的利息水平和乐观的预期推动下，金融

资产扩张速度很快，全球出现了流动性过剩的局面，但却因为规模并不大的次贷市场波动引起了金融市场的恐慌，累积的风险因泡沫的破灭而突然爆发出来，造成区域性乃至全球性的金融危机。Berger和Bouwman(2008)考查了流动性变动与金融危机之间的关系，研究样本从1984－2008年，包含了20世纪90年代和当前的两次银行危机，研究结果发现，两次危机的共同特征都是危机前金融体系创造出“异常”(Abnormal)多的流动性，银行信贷标准放松，企业借款成本下降，而危机一发生，流动性就突然大幅逆转。Eichengreen和Arteka(2000)的研究也发现，快速的信用扩张是金融不稳定的主要原因之一。国内信用增长率每增加一个百分点，此后一年中出现银行危机的概率大约增加0.056个百分点。

三、流动性与金融危机的传染机制

(一)银行同业市场中流动性危机的传染

银行之间的信贷关系由银行同业风险分担或银行共同参与的支付清算系统所导致，即使银行“经济基础变量”之间是相互独立的银行之间的信贷关系也会使银行经营业绩之间有很强的相关性。当银行挤兑发生时，银行必须以低于“公平”价值的价格来售卖其长期资产或者以更高的利率进行拆借。这就使流动性问题转化为清偿问题。银行资产价格的下降又会反过来影响其他银行资产的价值，一家银行的流动性问题通过银行资产市场传染给其他银行。

如果流动性市场是有效率的，那么面临短期流动性危机但又具有清偿能力的银行可以在市场上获得足够的流动性。然而，由于信息不对称，流动性市场也会出现无效率的情形。当信贷风险或银行间借款不能偿还的概率过高时，具有清偿能力和具有流动性的银行不会选择进行借贷，从而导致银行间同业市场崩溃。

(二)信贷市场和资本市场间的相互传导

次贷危机触发的动因是基准利率上升和房价下跌。但信贷危机迅速蔓延到资本市场，导致资产价格的下跌，随即又引起货币市场流动性的紧缩。IMF(2007)研究发现，在美国和其他成熟经济体，资金流动性和市场流动性之间的关系在危机期间得到加强，发生了不利的“流动性螺旋”(Liquidity Spirals)。商业银行、投资银行等金融机构以市场定价(Mark to Mar－ket)的会计记账方法以及以在险价值(VaR)为基础的资产负债管理方法在危机的传导中扮演着至关重要的角色。由于次级抵押贷款支持证券市场价值的缩水，导致持有这些资产的金融机构的账面价值发生同样程度的缩水，金融机构将在资产负债表上进行资产减记，在利润表上则出现账面亏损。而对于实施以在险价值为基础的金融机构而言，如果金融机构承担的整体风险上升，则不得不进入去杠杆化阶段，这个过程加剧了资产价格下跌和市场恐慌，引发市场流动性不足。为满足自有资本充足率规定，商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重，这会导致商业银行的“惜贷”行为，而危机又从资本市场再度传导至信贷市场(张明，2008)。

(三)预期传染和心理恐慌

次贷危机爆发后，一些金融机构害怕风险，甩卖资产，恐慌性杀跌，存在反应过度，次贷产品的杠杆机制和伞状结构，通过乘数效应和蝴蝶效应自我强化，加剧危机程度。市场上信息不对称的投资者对自己的信息判断产生怀疑并重新判断，从而产生“跟风”现象，使得投机性冲击得以实现，产生“羊群效应”。如果大量的股票和债券被廉价抛售，投资者将会从次级债的交易中直接或间接受损。这将导致抵押债券市场的萎缩甚至关闭，从金融业蔓延到实体经济。甚至可能使经济陷入衰退。目前华尔街最严重的是投资者缺乏信心和金融机构害怕危机传染，只要这种恐慌的市场情绪没有得到消除，外部的金融援助就会收效甚微，而金融市场仍有可能出现新一轮的动荡。

(四)跨国溢出与挤出

跨国溢出机制是指一国市场的流动性冲击造成本国经济基本面(如贸易赤字、外汇储备)的恶化，从而导致另外国家的经济基本面受到冲击。它的实现主要依赖于国与国或者市场与市场之间的经济贸易、资本市场之间的相互联系，从而出现短期互动现象。IMF(1998)认为大型全球性机构在许多不同市场和国家进行经营，产生了似乎不相关市场之间出现溢出效应的潜在可能性，这种溢出效应是金融危机传染的原因。Hausken和Plampler(20021用一个流行病模型来解释金融危机的国际传染，认为金融危机的国际传染与流行病在人群中的传染有相似的机制。

Goldfjan和Valdes(1997)从给国外提供流动资产的金融中介入手解释金融危机的传导。当金融危机发生后，投资者对存款的提取，减少了金融中介的流动性，迫使金融中介机构收回给其它国家的贷款或没有能力给其它国家提供新的贷款，从而导致其它国家的危机。而Diamond等(2001)则在一个两国模型中论述了危机的传染是由于投资组合在不同的国家间被分散化而引起的。当一国发生金融危机时，投资者会对其他与该国邻近或贸易联系密切国的资产进行调整，从而影响这些国家资产的稳定性。债权国在受到债务危机的强烈冲击后，纷纷从那些与债务国经济发展相似的国家中抽逃资金，规避风险，把更多的国家牵连进危机。

四、对金融监管的启示

这次美国次贷危机爆发及蔓延，背后的根源仍然是流动性问题，如何准确衡量流动性规模，防止金融创新创造过多的流动性，防范可能出现的流动性风险及传染，以及在流动性危机中如何进行援助都是各国金融监管者必须面对的难题。

第一，加强对银行表外业务的监管。在金融自由化的背景下，各国商业银行纷纷利用自己的优势大量经营表外业务，因此其风险更多地体现在表外业务上。银行传统的表内业务风险可以通过巴塞尔新资本协议规定的资本充足率约束、有效的金融监管和市场约束等三大监管支柱来有效控制，而金融衍生产品交易属于银行的表外业务，目前的金融会计制度还不足以充分记录衍生工具交易合同的当前价值，因此不易及时了解风险头寸数额。监管机构应建立和完善各类表外业务工具的监管制度，要求商业银行自觉进行表外业务的信息披露，把表外业务纳入资本充足控制，限制表外业务信用的过度扩张。

第二，完善流动性管理，金融资产的价值确认必须考虑流动性因素。国际会计准则有顺周期效应，使金融机构资产和负债的公允价值并不总是公允的。在极端情况下，一旦金融市场失去了流动性，市场交易就失去了公允价格，如果对风险资产无法准确地进行风险评估和会计记账，势必会加剧金融市场的恐慌与混乱。因此，在对一种金融资产或负债进行价值计量时，要合理把握其流动性风险、流动性成本和信用风险之间的关系。要把引起价格波动的因素区分开来。在金融机构作信息披露时，对于信用风险可能给实际收入带来的影响要计人损益，而对于流动性风险引起的资产价格波动等则放到权益项里面，直到流动性释放以后或者有了确定的判断之后再纳入损益核算。银行内部则可以采用更多精密的工具，如内部评级法、压力测试、情景分析以及经过流动性调整的L―VaR方法测试和衡量市场风险。为了增强市场的稳定性。监管当局可能需要引进一些反周期的市场机制来遏制市场上的顺周期行为。

第三，寻找创新的市场援助和干预措施。随着危机的不断升级，美联储悉数使用了传统的货币政策工具，包括公开市场操作、降低联邦基金基准利率和贴现率给市场注入流动性，然而这些措施仅仅暂时缓解了金融市场的流动性紧张，掩盖了市场的潜在风险，却没有触及到危机的实质根源，对损失最大的投资银行也缺乏有效的监管和救助手段。短期内，由中央银行提供紧急贷款机制，并且扩大救助范围能起到恢复市场信心的作用，从长期来看，监管机构必须尽快设计出覆盖商业银行和投资银行、防止信贷市场和资本市场交叉传染的金融安全监管体系。

第四，加强对金融衍生产品的国际监管和国际合作。金融监管国际协调与合作的机制主要包括信息交换、政策的相互融合、危机管理、确定合作的中介目标以及联合行动，特别是完善流动性的运作机制、监控机制、风险规避机制、流动性的储备和补偿机制。发展中国家尤其要加强对国际游资的监控，调节过剩的流动性输入，警惕资产价格泡沫和信贷风险，防止流动性突然逆转，审慎对待金融创新。