发行改革本末之争

在发行体制出现根本性变革之前,所有抱有善意的创新改革都不免本末倒置

《财经》记者 乔晓会

发行改革本末之争

2月8日,中国证券业协会对2008年IPO(首次公开发行)中存在违规行为的36家询价机构采取了警戒措施。在IPO数量并不多的2008年,全国250家询价对象中,就有36家存在违规,这是一个不无尴尬的数字。

事实上,股票发行环节向来是争议所在。一级市场“僧多粥少”,定价机制问题重重,一级、二级市场价差悬殊的现象,最受人诟病。

据《财经》记者了解,中国证监会酝酿的新一轮股票发行制度改革,方案已趋于成熟。其核心内容是改革现有定价方式,尽量缩小一级、二级市场价差,取消发行价格的窗口指导;同时考虑给予保荐人承销配售权,并开启存量发行等。接近监管层的知情人士称,发行制度改革今年上半年有望明确。

上述改革内容不乏向国际惯例靠拢的善意。然而,在发行资源仍然以行政性配置为主的窠臼里,终究是本末倒置。在业内专家看来,只有彻底实现发行体制的真正市场化,放弃对发行节奏的调整,将发行新股和定价的权力交还给市场,才能真正理顺当前发行市场的怪现状。否则,任何零敲碎打的局部市场化改革,都无从改变行政主导下的价格扭曲。

“让上帝的归上帝,凯撒的归凯撒吧。”一位资深投行人士如是感叹。

如何消弭价差

新股发行一级、二级市场的价差过大,一直是发行体制中的焦点问题。这一问题在2007年4月中国石油(上海交易所代码:601857,香港交易所代码:00857)A股上市时,演绎了登峰造极的一幕。

上市首日,众多携大额资金在一级市场中签的机构通过下单,在开盘前就将发行价不过16.70元/股的中国石油开盘价格推高至48.60元/股,较发行价溢价290%。诸多散户由于没有中签转而追逐上市首日的该股股票,从而令机构在高位套现,中小投资者成了最大的受害者。

被认为是发行制度重大改革的询价制,于2005年1月1日实行,目的亦是寻找定价机制的市场化。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段,发行人及其保荐机构通过初步询价确定发行价格区间,然后在此区间内,最终通过累计投标询价确定发行价格。

然而,这一制度甫一推出就暴露出问题。2005年2月3日,华电国际(上海交易所代码:600027)上市,最终确定发行价格是询价区间的上限价格每股2.52元,但上市首日就以每股3.70元开盘,较发行价格上涨近47%,当天最高上涨至每股5.35元。

自华电国际之后,A股市场的IPO开始了以上限价发行的历史。但随着市场牛市行情愈发疯狂,新股存在的巨额利润导致越来越多的资金积聚追逐新股,从而造成网上发行的中签率不断创出新低,锁定资金规模不断增大,一级、二级市场价差问题愈发严重。

除了新股发行的审批制作祟,询价制度本身也存在着技术性盲区。“简单来讲,初步询价和实际认购是分开的,这就给机构投资者虚假报价提供了空间。”一位业内人士解释称。

由于首次询价机构并不实际出资申购新股,所以,在牛市中,诸多询价对象往往故意压低报价,待发行价格确定后,再以确定发行价的上限报价;而在市场下行中,有承销商会要求买方在询价时虚报价格以抬高发行价区间,这就是所谓的“关系报价”“人情报价”,由于报价者可以选择不买,因而并无实际损失。这种不负责任的报价,已成为现有新股发行询价中的普遍现象。在近日举行的IPO询价对象自律工作会议上,中原证券等36家询价对象的问题之一,就是在2008年多项IPO中存在报价高于发行价格却未申购。

据了解,正在拟定中的新股发行制度改革将改两次报价为一次报价,即一次询价就视为询价对象的实际申购报价,以彻底解决报价与实际申购数量脱节的问题。

存量发行开闸?

在本次发行制度改革的讨论过程中,存量发行的引入亦是热门话题。

中国股市一直以增量发行的方式为主,境外市场则一般同时推行“存量发行”。前者是股份公司发行新股募集资金;后者指股份公司不发行新股,而是将老股东的股份卖给社会公众投资者,这样公司总股本并不会变化,但引进了新股东,老股东同时也实现了减持和套现。

在国际市场上,IPO是采用增量发行还是存量发行,都是股份公司自己的决定,但中国不允许新股上市采取存量发行。

“这就逼着很多想上市却并不缺钱的公司,非要增发一部分股票来融资。而这些公司中,有一些原有的股东本来就是想上市套现的,无论是否限制,一旦锁定期满后,这些股东都会抛售公司的股票。”一位投行界人士解释称。

早在2005年,证监会就提出将“研究推出首次发行股票公司存量发行试点”。但在当时未能解决全流通问题的背景下,很多市场意见将存量发行等同于国有股变相流通,并认为是对股市最大的利空。

在中国证券市场完成股权分置改革,上市公司实行了全流通的现在,存量发行的障碍理论上已经不存在。2007年年中,就传出“中国移动(香港交易所代码:00941)放弃以CDR(中国预托凭证)的方式,并将以大股东减持存量发行的IPO形式回归A股”的消息,但至今未变成现实。

据《财经》记者了解,这次发行改革的主要思路即包括,证监会将在开闸存量发行的同时,将对股东存量发行进行一定的限制,包括不能丧失大股东地位、实际控制人不能变更等。但也有投行人士就此表示,受此限制,能够存量发行的公司并不多,对于那些国有大型企业来说,存量发行就更加难以操作。

监管层进而希望存量发行能够起到调节一级、二级市场价差的作用,市场需求旺盛就多发行,遏制上市首日对二级市场的过度炒作行为。

对此,支持者认为,当前股权分置改革的完成造就了大量“大小非”,之后新股发行所带来的规模更为庞大的“首发限售股”,更对市场造成巨大压力。如果尽快推进存量发行,等于在上市之前已化解了很大比例的“首发限售股”压力,此举对新股上市后的股价稳定将非常有益。

但反对者亦指出,存量发行的本质是把如何发行股票的权力还给公司,而不能用于解决所谓一级、二级市场价差问题,这个政策很容易被某些利益集团所利用,而使得改革走向歧路。

券商将获配售权?

此次新股发行制度改革的另一重要部分,是承销保荐机构将拥有配售权,即对新发行股份的配售拥有一定比例自。

现有发行方式采用集中申购方式销售新股,券商只在这一过程中起到协调股票分配的角色,并没有自主销售的权利,最后只沦为“剪刀加浆糊”的角色,工作重心全部在新股发行材料的准备上。

集中申购制度,还剥夺了券商创造卖方业务收益的能力。一般来说,海外实行批股发行制度的承销商在大型项目中可以获得的承销费用平均在7%,其波动范围在5%到10%之间。而中国在集中申购制度下该费用要低得多,一般在4%以下。

一位香港投行资深人士表示,如果承销机构拥有配售权,可以将新股配售给自己认为成熟的客户,往往是拥有大量资金的稳定机构客户或个人客户,由此,承销机构可以更好地确定一级市场的新股发行价格,同时建立稳定的新股发行销售渠道。承销保荐人在市场向好的时候,将新股配售给自己的客户,在市场不好的时候,也可以利用长期建立的关系,利用这些客户发行新股。

更为关键的是,投资银行作为一级市场的价值发现者,在培育自己核心客户的基础上,也能逐渐赢得客户的资产管理、委托理财等业务,不仅增强自身的竞争实力,而且保证资产管理收费成为其主要收入来源之一。国际上大型投行机构,都建立起了自己的全球稳定客户。一旦承销大型项目,通过全球客户渠道,就可以很快在一级市场确定新股价格,并销售出去。

但目前就给券商新股配售权的做法,也引发了证券界人士担心。在新股发行仍受到政策调控和限制的情况下,如果券商掌握配售权,会否造成新股进一步向机构投资者倾斜?是否更加剧了一些有权力、有关系者“走后门”的现象?这显然会动摇人们对证券市场“三公原则”的信心。

因此,一位国内大型机构的投行人士表示,面对上述问题,承销保荐机构多半会陷入新的混乱。他建议管理层应该审慎考虑给予承销机构配售权。

徒劳的改革?

实际上,新股发行制度自中国资本市场建立以来已经历多次改革,但核心制度,即由管理层来控制IPO的数量和节奏的问题,始终未被真正触及,包括现在酝酿的这次改革。

资本市场建立初期实行的是股票发行审批制,即由国务院相关主管部门制定每年的股票发行额度,分配到各省市和中央产业部委。这种方式造成了严重的寻租现象,严重扭曲了资本市场的功能。

2000年3月开始实行股票发行核准制,引入主承销商这一中介机构,初步建立了市场竞争机制。但这一制度对承销商的责任追究机制不够,承销商帮助公司包装上市一时成为风潮,弄虚作假时有发生。2004年2月起,在核准制前提下,新股发行实行发行上市保荐制度,强化了保荐人的责任问题。

这一系列改革的目的,均是为了使中国股票发行体制最终走向市场化定价。然而,现有发行体制仍然行政控制环节过多、审批程序过于复杂,核心问题仍是从发行人资格审查、发行规模、发行价格乃至上市时间,在很大程度上都由监管机构决定。

监管部门人士此前曾向《财经》记者表示,发行体制最终将走向注册制,但时间会很漫长。

这是因为,监管部门“保证上市公司质量”“维护指数稳定”的观点仍占主流,而调控市场的供给,被认为是平稳市场走势的有效手段。但历史证明,这种做法非但对市场无益,人为造成二级市场价格过高,而且助长了投资者错误的心态,视新股发行为洪水猛兽,扭曲了对资本市场的认知。

发行制度根本性改革推进缓慢,还有更深层次的原因。一位国内券商投行部人士直言,证监会在发行体制改革方面之所以步履艰难,并不是没有可以操作的办法,而是一些利益集团在作祟。“放弃可以寻租的巨大权力,绝非易事。”

在这次发行体制改革思路中,监管部门也有意将放弃此前一直饱受各方诟病的“窗口指导”,即限制新股发行在30倍市盈率以内的做法,将发行价格完全交由保荐机构和发行方自行确定。但是,如果在采用市场化定价发行的同时,证券监管机构再控制新股发行节奏,人为制造新股的稀缺,必将导致2000年闽东电力(深圳交易所代码:000993)88倍市盈率发行的混乱重演。“为何不能将权力真正还给市场,由发行方和保荐人自行根据市场情况决定何时、何价发行?”一位市场人士表示。

前述香港投行资深人士认为,监管部门不应也无法在上市源头彻底保证上市公司质量,理应将保证上市的质量与责任交由中介机构负责,让投资者的投资行为约束中介机构的责任。而监管部门则仅可充当“裁判员”的角色,保证市场的公平、公正、公开。“说到底,监管部门应截弯取直,痛下决心,彻底放弃一些不应有的权力。”■