当前股市的合理估值区域在哪?

无论操作上选择做多，还是做空。技术行为都认为可以赚钱，唯独贪心例外。做股票要以不赔为原则。因为，重挫一次需要很长时间才能复原，而且既费时又破坏了心态。所以，唯有稳赚不赔的操作策略，才是达到持久战的方法。

当再次回首2007年4月上证指数3000点的时候，才真正感到那是牛市(疯牛)的开始。当2008年4月上证指数又回到3000点的时候，是否又将迎来新的一波牛市启动?

作为一名理性的技术分析者，需要学会的是在市场中的孤独思考。当原有的经验或许还在为我们提供选择战略方向的时候，跟踪主力资金却为我们战术炒作提供了真实数据。因为无论操作上选择做多，还是做空。技术行为都认为可以赚钱，唯独贪心例外。这是华尔街的名言。所以只有当战略和战术都作出正确的决策时，才有可能取得实战上的胜利。

至今我们在选择战略和战术上，仍旧以监测大盘“资金是否见顶、估值是否见顶、形态是否见顶”为由，去关注市场主力资金的表现。这点对监测股市行情走势是至关重要的。尤其在行情时间的转折点上，或遇重大政策变故期间，政策只能改变投资者的操作情绪，但量价背离却会导致行情趋势上的转变。前者是瞬间或短暂的，而后者将会改变中长期行情的性质。

尤如2008年3、4月间，上证指数从6124点跌破3000点，是否就可认为市场跌到了合理投资价格区域；又是否可以断定由于指数跌幅超半，行情又到了牛熊转市的时候?我们的判断依然不能离开对市场主力资金的判断。笔者就当时市场提供的部分数据作估值水平分析。

资金见顶：

[理由一] 当时市场三大主力资金，卖的要比买的多的多。

1、基金机构的资金整体动向

就2008年4月22日大盘阶段性见底之后的11个交易日，部分主力资金数据显示，仅4月23日、30日、5月6日机构资金净流入分别为29亿、79亿、9亿。而其余9个交易日均为资金流出，合计为负值259亿。也就是说，当大盘看似止跌起稳，主力资金却不是与大盘走势同步加仓入市，而是继续降低持仓比例(见下图，0轴以上为流入资金比例，0轴以下为流出资金比例)。

2、保险机构资金动向

整体上，同期保险资金与基金机构走势基本相同，仍保持净流出状态。5天净卖出36.5亿。当时主要做空品种有：中信证券(600030)、中国平安(607318)、宏达股份(600331)等多只保险机构重仓股。其中仅中信证券就卖出21.2亿，中国平安卖出5亿。

3、同期QFII资金动向

QFII外资炒作风格依旧，虽然在2008年4月22日大盘见底，他们入场行动最快。但他们只要有所获利就会了结。从前三周资金流向趋势看，总体有进有出，市场表现最多算个超级散户。

综合以上三方(明庄)主力资金整体动向，客观地认为：

如果主力资金不看好后市，行情就很难进入强势，等待牛熊转折恐怕只是一种期望。什么算是熊市特征，笔者归纳为：在形态上，前一个低点要比后一个低点还低，呈下降趋势就是熊市。在情绪上，普遍对行情看跌的空头市场，资金逐渐缩小的下跌行情，就是熊市。在资金管理上，每一次买进的股票都被套，直至解套还没有卖出，又继续被套，就是熊市。阶段性明朗行情，市场加大一切融资速率，上市公司业绩普遍开始下降的行情，甚至不断实质性利空消息，都属于熊市。

所谓站在熊市格局的角度，熊眼看市。操作上一般都不存在中长线买卖机会，更不适合研底和测底。尤其当资金见顶、估值见顶、形态见顶的时候，市场趋势需要较长的时间化解和恢复。特别是因为疯牛而造成的大盘指数失真现状，之后的市场必然要为修复疯牛行情付出时间和代价。当面对只能做多才能赢利的市场，我们更需要客观的看到，不是我们想看空，也不是靠捂股就能当股神，一旦进入熊市，死多头就会出大问题的。

因为影响股市走势的核心仍旧是，价值和供求之间的关系，这也是股市行情不变的真理。所以把握熊市的短线赢利机遇，一般认为强势股的突破行情往往则是虚假行情。对待利好或利空消息更应甄别，熊市中的利好往往是在做头，牛市中的利空却是在做底。千万不要把节奏作反了。

估值见顶：

[理由二] 一般受制三个方面的影响：

一是上市公司本身业绩的变化；二是基本面的估值现状对比；三是无风险收益水平。

我们认为估值体系的建立，和市场价格体系上的重构需要一个相对较长、持续、均衡量值的过程。而短期市场将会受制情绪、政策、基本面等外来因素影响。为此，我们不得不关注随着对市场合理估值水平的分析，将重新考证当前市场的合理估值区域。

在估值水平上，我们需要逐步缩小与成熟市场之间差距同时，又不得不打通大小非解禁后的产业资本与金融资本之间的通道。从过去的产业资本，到逐渐参与资本市场的定价过程中，不仅需要改造中国A股市场前17年来所存在的长期不平等的溢价关系。还要对通胀背景下的宏观经济调控、以及经济环境的变化，进行现有体系及对未来产生的必然影响的修正。尤其对原有价格体系的改造，尚处于初级阶段，市场估值体系在所难免地对市场走势产生动荡与调整。

笔者根据2008年4月30日前A股与B股之间仍存在的估值差异，作了前10名个股溢价对照表。(注：采集数据截至2008年4月30日，对个股不作任何推荐)

通过以上3个市场、两个溢价对照表(见右表)，我们发现，尽管中国股市存在自身的特殊行情，尽管中国现有的A股市场与其B股、H股之间存在相当大的差异。但就估值水平这一基础问题，基于与国际同轨，走市场经济路线。中国A股市场除了具有其他股票市场的一些共性以外，还具有其独自的特点。因此，中国A股除了需要与国际股票市场估值水平进行比较之外，还需要对深沪两市历史的估值水平进行重新定位。

按照什么样的标准去衡量?对于我们推测未来股市的底部点位都有一定的参考意义。比如当2005年股市最低迷时期，虽然当时市盈率曾经一度降到16.5倍水平，但总体市盈率水平绝大部分时间都在18倍水平附近。2005年5月至2005年底期间，上证综合指数市盈翠始终围绕18倍左右的水平小幅震荡。我们认为那一历史底部的估值水平，在预期未来的行情中，将被有效突破的可能性较小。

但就2008年4月之后的反弹行情，我们却对市场基本面趋势并不抱太多幻想的理由是，因为主力资金提示投资者，他们不再做多，行情也就很难等待出现反转形态。尤其真正决定市场走势的基本面，也未发生重大转折。其中包括宏观经济继续紧缩；央行连续上调银行存款准备金率；2008年4月份的CPI值创前10年历史新高等，都是制约大盘反弹的重要因素。再关注市场内因，从企业盈利能力的2008年第一季度的数据显示看到，

虽然有近1550家上市公司公布的2008年第一季度业绩，接近90％的上市公司总体利润同比上升29.54％，但相比2007年第4季度净利润增速64.34％，却明显下滑近一倍之上。

原因很简单，重构中国A股价值水平，不是因为上证指数“腰斩”到3000点，就能挤完市场上的虚构泡沫。尤其人为炒作17年的股权分置下的A股股价，又在将迎来大小非解禁的初期，就谈“价值回归”。在笔者认为，市场价格估值体系因大小非解禁上市还需4年时间，就谈做多理念实在有些太急。因为当我们翻看中国A股股权分置下的市盈率，与其他国家市盈率相比，估值水平显然是最高的。

从国际26千股票市场市盈率排行看，就单纯静态市盈率而言，如果作为一位稳健的、理性的、战略投资者，很难把深沪A股市场作为首选投资对象。尤其是那些境外投资资金，没理由选择深沪市场作为战略投资的市场。因为他们也在关注未来A股市场的价格估值水平。也知道由于股改，中国A股正在面临承接数以万亿的新增大小非解禁流通盘。如果一个泡沫破裂了的市场，还能在平均市盈率高企的时候“止跌回稳”，甚至看到行情反转，我们真不知道需要有多么强烈的预期和那些敢于投进不怕被套的资金。其实作为一位稳健、理性的投资者，砸钱进场更需要理性。

也许有人认为，从市场阶段性数据表明，QFII正在不断加仓入市。笔者只想告诫一句，QFII资金入市的比例是受限制的。当他们还不能在A股市场上有话语权前，很难想象他们愿意成为战略投资者。如果不能成为战略投资者，他们就很难成为承担市场托盘资金的基石，最多还是个投机大户。

形态见顶：

[理由三]　为适应股权分置下的市盈率之说，笔者重新根据2007年年报数据和对2008年指数波动作了以下分析。

当2007年的年报已经披露完毕之后，查阅上交所有有关统计，2007年上市公司共实现净利润10158.89亿元，同比增长49.30％，披露年报公司加权平均每股收益0.42元，创A股历史新高。据此，以上述数据对照2008年静态和动态市盈率，进行纯理论性的认为评估。

在已知数据中，

2005年6月上证998点时的平均静态市盈率：14.96倍；

2007年10月上证6124点时平均静态市盈率：71.44倍；

2006年的平均静态市盈率：20.64倍；

2007年的平均静态市盈率：50.07倍。

实际上6124点的71.44倍使用的是2006年的静态市盈率估值，换算成2007动态市盈率应为46.6倍。

根据2007年静态市盈率，就上证指数2008年4月22日2990.79点评估。当天最低，点平均市盈率为25.20倍。同年5月9日上证指数收盘为3613.49点，对应平均静态市盈率为30.45倍。

参阅2007年底主要机构预期，乐观估计2008年上市公司利润平均增长幅度在30％(假设值)。不过进入2008年以来，某些经济数据并不理想，尤其受雪灾、地震等自然灾害的袭击，部分机构普遍调低了上市公司业绩预期。虽然认为整体会出现相对增长，但一般认为平均增长水平不会高于20％。

笔者以2005年6月998点时的16倍市盈率作为低点区域，以2006年和2007年的平均值35倍市盈率作为高估区域，再以6124点的46倍动态市盈率作为极限高估区域，据此对平均市盈率基于不同预测的计算，分别为(见下图)：

通过测算，在认可2008年的业绩有20％以上的增长时，大小非又不极端解禁，20倍至35倍是大盘指数合理波动区间。那么作为理想性的价值投资，对应上证大盘的点位看在2848点附近。也就是说3000点以下具备常规战略投资价值。

考虑到市场极端情况，以动态15倍市盈率作对策，上证大盘2200点以下值得投资。如果以静态15倍市盈率作对策，对应的是1800点附近可以进入投资。因为即便参考实业资产的定位标准，以动态10倍测算，上证也应在1500点之上。

如此推论，对于5000点以上高点区域作价值投资已经不大，除非上市公司业绩出现超额增长。如果按照全部A股动态市盈率017倍至35倍之间区域波动，上证大盘应看在2421点至4984点之间；如果按照全部A股静态市盈率15倍至45倍极限区域波动，上证大盘应看在1800点至5340点之间。

虽然以上推论全部都是人为假设，但股市有它其自身的运行轨迹。

尤其做股票最忌讳的是，不分春夏秋冬，不分晴天下雨，天天进场，这并不是最好的投资选择。做股票要以不赔为原则。因为，重挫一次需要很长时间才能复原，而且既费时又破坏了心态。所以，唯有稳赚不赔的操作策略，才是达到持久战的方法。这不是笔者的原话，而是华尔街的名言。