“此市场”已非“彼市场”

很多人都相信，市场里没有真话，这里也不是讲真话的地方。但我，还有我的同事，每期都在坚持讲真话，并力求把它说对。

我承认，我最近讲的真话都不太好听，这些话或许让你有些情绪低落，但如果这些话让你避免了损失，那我还是继续说吧。不过，这一次，我要说的不是涨跌，不是多空，而是市场本身：它已经变了，那个我们曾经熟悉的市场正在远去。

不再是“新兴加转轨”

在官方的语境里，A股市场依然还是“新兴加转轨”的资本市场。现任证监会主席尚福林，在其公开讲话里就经常提到这点。

各位，不要以为尚福林是第一位提出“新兴加转轨”的官员，现任央行行长周小川才是这个词的发明者。2000年2月，周小川出任中国证监会第四任主席。次年，A股市场出现“论”、“推倒重来论”；紧接着的2002年，A股市场又出现了走势与基本面背离的问题，市场一片混乱……正是在这一背景之下，周小川于2002年6月首次提出了“中国股市是新兴加转轨的市场”。现在看来，这应该是周小川主政证监会时代对中国资本市场的最大贡献，因为直到今天，这一提法仍被证监会奉为信条，指引着我们的市场。

究竟何为“新兴加转轨”？根据官方的说法，这和我们的经济发展阶段和发展水平密切相关，在过去的十年，我们的经济持续地“高增长、低通胀”，并一直处于转轨的过程之中，所以我们的经济被称为“新兴加转轨”的经济，对应的资本市场也被叫做“新兴加转轨”的资本市场。

这个“新兴加转轨”的市场有很多独特之处：简言之，就是市场不成熟、制度不健全；换言之，就是市场具有较高的投机性，充斥着较多的行政干预，还有较普遍的老鼠仓。总之，只要我们的市场还是“新兴加转轨”，投资者就必须继续容忍上面那些糟糕的问题。

但现在，该重新定义了！首先，从经济发展阶段和发展水平来看，我们的经济总量已是全球第二，且再也不是那个“高增长低通胀”的新兴体，而是“增长将持续放缓，通胀将长期高企”的经济了。

其次，从资本市场的制度建设角度分析，在经过股改、股指期货、创业板上市等制度变革之后，虽然上市公司质量和信披还存在很多问题，虽然制度建设还在不断完善，虽然经济和市场的转轨还将继续，但中国资本市场整体上其实已经发生了转折性变化：市场基础建设已经不再薄弱，市场体系也越来越健全了……也就是说，不管是经济基础，还是市场制度，“新兴加转轨”显然已经无法涵盖当下这个市场了，至少，“新兴”一词可以休矣。

反过来理解，在经过20年之久的发展和转轨后，如果我们的市场依然还是“新兴加转轨”，那相关监管部门就该以“失责论处”了。更何况，世界上并不存在完美的市场和完美的制度，它时刻都处在发展变化之中，我们不能等到所有一切都完善后再来说这已经不是“新兴加转轨”的市场，美国也办不到这点，其市场就一直处于完善的过程中。

市场内部的变化

在经济和制度等外部环境发生变化的同时，A股市场的内部也在经历根本性的变化。

首先我们来看看投资者构成。上世纪90年代，市场的投资者主要是一些敢于吃螃蟹的个人投资者，而且老头老太太居多，机构投资者少得可怜，市场风格主要是炒作、说题材、讲故事，草根英雄辈出，博傻高于一切。我甚至相信，那时候，他们可能都不知道自己在干什么。进入21世纪，在监管部门的推动下，机构投资者开始增多，加上游资群起，一起构成了市场的主力，市场风格开始注重业绩，讲究估值。而在经历2007、2008年大熊市之后，机构投资者获得了较大发展，参与者开始多样化，个人投资者也发生了巨大变化，70后、80后开始成为市场的主要参与者，他们大多具备较高学历，具备较多的金融知识，这个时期市场风格开始注重基本面，注重投资逻辑。

随着市场投资者构成的这种变化，尤其是在经历大熊市之后，投资者逐渐成熟了，市场也变得更加理性起来，很多券商的分析师不得不感慨：现在实在忽悠不动了，故事也不好讲了。

是的，现在确实已经不再是2007年之前的那个市场了――那时候，一讲故事人们就热血沸腾，一说牛市人们就群情激奋，即便是高送转的数字游戏，也会把投资者煽得神魂颠倒，飞蛾扑火在所不惜。

现在，这一套已经不行了。“大牛市”和“万点论”几乎没有人相信，单纯的数字游戏也玩不下去了，相反，只要一提高送转，股价就跌得比谁都快，比如汉王科技，比如通富微电……还有好多好多，这里就不一一例举了。

除了投资者构成的变化之外，市场内部的变化还包括上市公司本身。经过将近20年的发展，我们曾经熟悉的那些蓝筹股其实很多已经不再是蓝筹了，而那些新生的蓝筹股，又未获得市场的广泛认可，且其数量也非常有限，以致市场热切期盼的所谓蓝筹行情始终发动不起来（至少这是原因之一）。

需要重建秩序

由于这些变化的渐进性，使得这些变化不易被发现，但它一定会在市场里有所反映。不过，当它被广泛接受时，市场可能早已物是人非。

当前的A股市场，一方面无法产生趋势性行情，另一方面也很难出现系统性风险，这种混乱迷离的走势，虽然根本上取决于经济和政策的现状及预期，但也和上面我们讨论的这些变化密切相关。

当市场不再是“新兴加转轨”，当市场参与者发生变化之后，究竟是给25倍的估值更合理？还是给15倍的估值更合理？几乎没有人能够说得清楚，而那些曾经行之有效的投资逻辑和分析模式，在这个变化了的市场里也已不再清晰，并开始出错，高送转不灵了，二八风格转换失败了，低估值也没有号召力了――为什么呢？没别的，其实就是市场变了。

按道理，市场既然变了，相应的投资逻辑和分析模式也会跟着变化，但为什么直到目前我们还无法看到这一点呢？原因很简单，因为市场秩序的重建不会是一蹴而就的，它需要经过市场的长期运行和反复博弈才能形成，在这个过程中，甚至会出现这样一种情况：以前的逻辑不管用了，但新的逻辑还远未形成。

这种时候，市场将会处在一个没有信仰没有标准的价值混乱时期，很多曾经被市场奉为圭臬的东西将不再值得相信，而投资者也不知道究竟该相信些什么。这种状况可能还会持续相当长时间，市场大幅波动将因此成为常态，不确定性也将大大增加，而这种混乱和不确定性，一如索罗斯所说，它比利空消息还要可怕。

更可怕的是市场变了，而投资者仍然还在那个远去的市场里流连忘返，不愿放弃那些曾经行之有效的投资思维，对重建秩序也没有足够的信心和勇气。其实重建秩序并没有那么可怕，市场里的每个人都是参与者和决定者，当然它也从来不是几个英雄人物可以说了算的；重建秩序也不是零和游戏，它并不必然以市场下跌为代价，相反，秩序的重建，可能还会使市场迎来更好的发展契机。

当然，秩序的重建并不是要把所有一切都推倒重来，有些东西，比如上市公司的业绩，不管市场发生什么变化，它永远都应该是一个极其重要的投资指标，对此，我深信不疑。