优化社会融资结构

9月17日，一行三会共同《金融业发展和改革“十二五”规划》，点明了利率市场化、汇率自由化、社会融资结构调整等多项金融改革核心议题。

不过，中国金融改革的关键，既非利率市场化，也非汇率自由化。利率与汇率，二者都只是资金的价格。单纯地放松管制、让市场自由定价，一个直接后果可能就是价格战导致金融风险叠加。事实上，价格的作用平台是市场，而市场的作用机制又与市场结构密切相关。广义的市场是一切资金集散的场所，决定其效率和功能的是结构要素，比如社会融资结构。

所谓社会融资结构，是指间接融资及直接融资的构成和比例。间接融资，是金融机构作为中介，首先通过存款、发行有价证券等方式暂时将社会闲置资金归集，再通过贷款、贴现等形式提供给需求方，主要指银行信贷。直接融资，是资金闲置方与资金需求方通过直接协议实现资金转移，主要指债券及股票市场。间接融资与直接融资的比例适当，社会融资结构才算合理。

对比中美两国：2011年美国国内债券总额及股票市值合计42.0万亿美元，银行信贷余额9.4万亿美元，直接融资规模是间接融资的4.47倍；中国2011年末债券市场与股票市值合计76.7万亿元，金融机构贷款余额54.8万亿元，直接融资规模仅为间接融资的1.4倍。

不难看出，发达经济体以直接融资为主，自然是市场渠道发挥主要作用；而中国是以银行体系的间接融资为主，商业银行的利差观念、信用定价等行为模式会直接作用于市场，这些非市场化的因素会干扰市场机制发挥必要作用。

合理的社会融资结构之所以是金融改革的题眼，是因为其有提高直接融资比例的重要意义：

第一， 能够实现市场化融资渠道与银行信贷渠道的平衡。商业银行出于对坏账风险的严格控制，有提高客户门槛、倾向于服务金字塔中上层的内在冲动。而直接融资市场是市场化的融资渠道，对各种信用质量和不同信用等级的主体统统敞开大门，其通过不同的融资成本进行风险区分，从而使得金融金字塔从上到下各个阶层适得其所，整个社会金融资源可以实现均衡分布、优化配比。

第二， 能够实现从管制利率向集合化价格发现过渡。债券规模及占比的日益壮大、债券交易活跃度的日趋提升，有助于真实的价格发现；信用定价将会自然接轨SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）等市场基准，丰富市场曲线。这必然改变商业银行对信用定价的利率管制模式，促使商业银行更多地以市场指标为定价要素反映发行企业的信用溢价，推动利率市场化的进程。

第三， 能够以社会征信体制代替信用审批。银行贷款依赖于各家银行的内部信贷审批标准，其时效性、公平性均缺乏透明度。而在直接融资市场中，投资方主动寻求的收益回报与融资方的信用资质高度平衡，这就必然要求社会征信体制的配套建设，以充分快速的信息共享确保投资者的风险识别能力，推进实现公平有序的市场交易秩序。

第四， 能够让货币政策的市场传导和银行传导相辅相成。以间接融资为主时，商业银行体系注定是货币政策传导机制的主流环节。商业银行“重资产负债表”，加上资本充足率和存贷比的考核，利率管理必然让位于流动性和规模偏好，导致货币政策的调控效果不尽如人意。而以直接融资为主时，资金闲置方与需求方直接对接，市场对资金价格的敏感会令货币政策的传导变得通畅。

在推进社会融资结构转型的过程中，债券市场，特别是信用债券市场的发展尤其重要。2011年，美国、欧洲及中国债券市场分别约为GDP总量的1.75倍、1.24倍及0.46倍。其中，企业债券与GDP总量的比值分别约为22％、11％及10％。

推动信用债券市场的发展，能够有效发现价格，让利率市场化的目标水到渠成；能够拓宽企业融资渠道，助推企业做起来、走出去，进而推动人民币国际化；能够在大企业走向市场后，促使银行往下看，使信贷资源向中小企业倾斜；能够减轻股市的融资压力，平衡资本市场之间的量级关系；能够发掘资源配置、财富成长潜力，促进储蓄向投资的转化，降低整个金融体系风险。

作者为中国光大银行副行长、中国银行间市场交易商协会金融衍生品专业委员会主任委员