中国基金报告

编者按：

2005年是中国金融业发生巨大变化的一年，也是基金行业的一个关键年：一方面，短债产品和货币市场基金的销售如火如荼：另一方面，偏股型基金的首发规模一再缩水，基金份额大幅赎回，同质化产品充斥市场。激烈的竞争也意味着市场将重新洗牌，大规模的并购浪潮似乎不可避免，资源逐渐向优势公司集中。

快速成长的中国基金业面临哪些问题?中国基金业未来将往何处去?国务院发展研究中心金融研究所副所长、著名经济学家巴曙松领衔主持的《2006年度中国基金行业发展评估报告》首度对中国基金行业进行了全方位、多角度的权威剖析，为中国基金业留下了一份记录、一份反思、一份积淀。

国务院发展研究中心金融研究所《中国基金行业发展评估报告》课题组独家授权本刊刊发此报告，希望能对身处冰火两重天的基金从业者及相关人士有所借鉴和帮助。

在中国股市气势如虹的2006年，回顾和总结2005年以来中国基金行业的发展趋势，可谓恍如隔日。11月10日发行的南方绩优成长基金，由于认购踊跃，仅仅用了两个工作日，就停止了募集，其规模已达120亿元之巨；而在2005年，很多股票型基金为了达到2亿元的成立底线苦苦挣扎。

系统分析和回顾这个巨大转折中所出现的市场趋势，正是我们这个报告所试图进行的研究。

一、市场格局

总体来看，2005年中国的基金行业大致形成了三个梯队：

第一梯队以资产管理规模超过100亿元的基金公司为代表，这批基金公司通常经过4N8年时间的发展，形成了稳定的管理模式以及较为完善的产品线，这批基金公司在行业内建立了良好的品牌效应，行业地位较稳固；

第二梯队为资产管理规模在30～100亿的基金公司，这批基金公司一般成立于2002年以后，经过3年左右的迅速发展，取得了一定的投资业绩，但是由于市场竞争加剧，基金管理规模增长较为缓慢，这一类基金公司的差异相当大，其中既有一些增长势头非常好的公司，也有不少原来从第一梯队迅速滑落的公司；

第三梯队为近两年新成立的基金公司，其管理的基金资产规模一般不足30亿元，原因一方面在于部分基金公司发行基金数量较少，另一方面也显示部分基金公司市场影响力有待建立。

目前市场竞争最激烈的部分应该体现在处于第三梯队的基金公司之间，这些新进入者在设立初期便需要面临诸多挑战：

首先，从基金行业的进入壁垒来看，新设基金公司面临监管者行政审批下的准入门槛条件。在目前的基金市场格局中，除必须满足政策性规定以外，新进入者成功与否的关键因素在于人力资本。由于基金行业属于知识密集型行业，决定其投资管理水平的关键在于其对投资时机、资产配置以及个股个券的选择上，由此形成了对专业人才的高度依赖。

其次，从新设基金公司的战略部署看，在目前较为单一的费率结构下，如何迅速占领市场份额是起步的关键。尽管具有强大股东背景的新设公司在发行初期能够凭借其良好的品牌效应扩大首发规模，但从长期发展看，受到投资者认可的基金公司依然是在产品设计、投资管理、营销、风险控制方面具有核心竞争力，能为投资者带来真实回报的基金公司，股东背景并非基金公司长期取胜的法宝。

目前我国基金行业内的整合已经开始，强者将继续发挥优势地位，而弱者面临被淘汰出局的危险。其中的一个导火索，就是一些公司盲目高成本进行基金的销售，基金公司耗费巨大的营销和销售成本募集资金后，已经无法再为投资研究、客户服务等重要环节提供资本支持，这显然降低了基金公司在市场上的竞争能力。从这个角度看，我国未来的基金业必将走向并购与整合这个阶段，具体分析基金行业的经营环境以及各基金公司之间差异的形成可以看出如下几种并购发生的可能性：

1．弱小基金公司资本金跌破生存底线的情况下。收购方以较低的交易成本进行收购。

目前一批较晚成立，实力较弱的基金公司由于投资管理绩效较差或销售渠道狭窄等原因，没有获得投资者的认同，其发行规模日渐下滑，有一批小基金公司甚至一度暂时停止新基金的发行以节约成本。在当前基金公司费率结构较为单一的情况下，基金管理规模的萎缩或停滞必然带来公司严重的生存危机，目前个别基金公司资本金已经接近证监会规定的最低规模。在这种情况下，收购方能够以较低的交易成本获得基金公司股权，而被收购方能够借助新股东力量进行公司的内部整合，全面提高基金公司的管理水平，从而实现双赢。但另一方面，一些弱小基金公司可能无法满足股东的收购条件，而在日益激烈的竞争中被淘汰出局。

2．在证券公司和信托公司清理力度加大的环境下。基金公司被迫改变股权结构。

随着监管机构对证券公司和信托公司清理力度的加大，老一批基金公司中的部分股东面临着被清理托管的困境。在这种情况下，基金公司将被迫改变股权结构。例如目前已有融通基金大股东河北证券被托管，博时基金大股东金信信托被托管，湘财荷银基金管理公司的大股东湘财证券面临重组。这些券商以及信托公司持有的基金公司股权如何转让成为目前基金公司股权结构变化的重要影响因素，而股权结构的变化将有可能引发基金行业的并购。

3.以搭建多元化经营平台为目标的大型金融集团以收购优秀基金公司作为重要的战略选择。

基金行业的并购还将发生在多元化经营逐步推进的金融市场变局之中。由于法规政策壁垒限制的逐步放宽，一批传统金融机构开始逐步打造多元化经营的平台，在这个过程中，基金公司作为目前金融市场中颇具活力、前景广阔的专业资产管理机构，受到包括银行、保险公司、券商等的瞩目。通过收购基金公司，能够将公司的资产管理业务进行整合，从而更有效地利用资源将资产管理业务专业化、细分化，并在很大程度上扩充基金公司原有的销售渠道，通过资源的重新分配实现其长远的战略目标。

在大型金融集团的建设中，银行系基金和以后可能推出的保险基金会对市场格局产生重要影响。随着银行系基金的成立，保险公司也在谋求成立自己的基金管理公司，因为这样可以减少保险公司的资金运作成本，还可以使保险公司根据保险行业和保险产品的特点，进行专业化运作，实现资源的合理匹配。

根据课题组组织的问卷调查表明，42．59％的基金管理公司认为，银行系基金管理公司和以后可能推出的保险系基金管理公司将会全面改变基金业的市场格局。而表现最明显的就是会引发基金业人才和客户的流动，加快基金业的兼并重组步伐。

4．基金行业分化催生行业之间的兼并重组

随着行业竞争加剧，基金公司在管理资产规模、管理绩效、市场影响力等各方面发生了巨大的分化。根据2005年的统计数据，最大的基金管理公司管理资产是最小公司的200倍。目前行业集中度日趋下

降，处于中游位置的基金公司迎来较大的成长空间，而一批管理规模较小、实力较弱的基金公司由于资源不足，业绩难以有效改善。行业分化的加剧催生了公司之间的兼并重组，通过行业整合重新进行资源分配，达到行业的最优化配置是目前弱小基金公司急需考虑的问题。在法律法规等配套设施陆续完善的情况下，将形成基金公司的退出机制，但如何保护基金公司投资者的利益将成为未来退出机制形成过程中的重要课题。

基金公司要想应对基金行业分化所带来的兼并重组，还是要强化自身业务素质。根据课题组组织的调查表明，39．09％的基金公司认为，要想应对当前基金市场的分化，需要塑造品牌效应和提高市场影响力。33．64％的基金公司认为，需要通过优秀的投资业绩突出重围。

通过整合基金公司的业务资源、人力资源，降低基金公司的运营成本，能够更好的树立基金公司的品牌形象，以良好的投资管理水平吸引投资者。以整个行业投资理念以及投资绩效的上升作为基金行业并购与整合的契机。基金市场格局的并购与整合尽管势在必行，但仍面临严峻的考验。首先，在公司治理层面，基金公司的并购将对原有治理结构形成较大j中击，由于股东结构的变更以及主要管理人员的整合，合并之后的基金公司将会面临一段较长的磨合期，需要能够将不同公司文化进行较好的融合，并建立良好的激励机制；其次，在资产管理方面，整合之后的基金公司需要树立统一的投资风格还是保持原有的差异化风格尚需进一步验证；此外，基金公司之间并购由于尚缺乏相关的法律法规作为指导，其并购的交易价格、形式等都存在很大不确定性。最后，股权转让中存在不少损害基金持有人利益、影响基金市场平稳发展的一系列行为，客观上要求监管基金加强对于基金管理公司股权转让行为的监管和约束。

5．外资加速进入中国基金业

2005年2月，银监会了《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，意味着银行系基金公司正式进入实际操作阶段，在这一放松监管的政策刺激之下，带动了以银行系基金为特点的合资基金成立高潮，先后成立了工银瑞信、交银施罗德、建信和信诚基金公司。2005年的另一个重要特点就是随着3年过渡期的结束，外资在基金公司中的持股比例限制从33％提高到49％，这引发原来合资基金公司的外资股东纷纷提高持股比例，很多已经达到49％上限，引发了又一轮投资热潮。

外资加速进入基金业的一个重要原因是中国基金业诱人的发展前景。随着金融体制改革的不断深化、社会经济的高速发展，居民的投资理财需求势必日趋增强和多元化；中国社会的加速老龄化对现有的养老体系构成了巨大挑战，推行企业年金、拓宽资金投资渠道等改革措施迫在眉睫。中国的养老金规模将迅速扩大，呈现在众多基金公司面前的是一个包括16万亿元居民储蓄存款、数千亿元社会保障资金、1000多亿元的可投保险资金和规模庞大的企业年金在内的巨大资本市场。

而国内处于二三梯队的基金公司也有借助于合资而提升自身实力的愿望，根据课题组的问卷调查显示，在被调查的基金管理公司中，35．19％的内资基金管理公司，近期会考虑外资参股。

二、业务格局

1．业务发展概况

公募基金。这是当前我国基金管理公司最主要的业务。

社保基金。2000年8月全国社保基金正式组建，其资金来源主要是中央财政预算拨款、国有股份收入和公益金等几个方面。基金公司受托管理社保基金的规模并不算大，随着未来社保基金规模的不断扩展，以及社保委托管理经验的成熟，基金公司在社保基金委托投资管理业务上还将面临着巨大的发展机遇。同时，获得社保资产管理资格，对于基金管理公司来说更是一个行业内声望的提升。社保基金严格的“选美”机制，也在客观上对基金行业的发展发挥了积极的推动作用。

企业年金。我国自2004年5月1日开始实施《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》。近几年来，我国企业年金规模发展迅速。据统计，2005年企业年金有近千亿元的存量资金规模。而据中国保监会预测，今后每年我国企业年金新增数额将达到1000亿元以上，到2010年预计能达到10000亿元的规模。世界银行则预测，至2030年中国企业年金规模将高达1．8万亿美元，约15万亿人民币，成为世界第三大企业年金市场。由此不难发现我国企业年金市场具有巨大的发展潜力。基金管理公司正式受托管理企业年金基金开始于2005年8月，劳动和社会保障部从总数120多家，涵盖基金、券商、银行、保险、信托、专业养老金公司等多个领域的各类资格申请金融机构中层层选拔出29家机构获得37个年金基金管理资格。

投资咨询业务。2006年初下发的《关于基金管理公司向特定对象提供投资咨询服务有关问题的通知》，使基金公司获准开展投资咨询服务。

2．当前基金管理公司业务格局评估

(1)当前基金管理公司业务范围仍相对较小。

与国外基金管理公司的业务模式相比，我国基金管理公司业务结构单一，收入来源简单，这对基金管理公司自身而言是相对不利的。

(2)基金管理公司的业务格局同样走向多样化和分化，马太效应初步显现。

当前基金管理公司在开拓新的业务领域时，存在一定程度的马太效应，即强者更强、弱者更弱，表现为在争取社保基金、企业年金业务资格时，一些运作较为成熟的、资产管理规模较大的基金公司由于经验积累充足、内部建设完善、产品开发齐全而容易受到新业务资格的青睐，而一些小的、刚成立的基金公司除了专注于共同基金募集和投资运作外，在新业务的争取上很难有突破。

(3)封闭式基金边缘化趋势仍有待扭转，在2006年开始引起市场关注。

封闭式基金是我国基金业的起步产品，在开放式基金推出后，封闭式基金似乎在一夜之间彻底被市场遗忘。2005年开始，封闭式基金的高折价率和第一批即将到期的封闭式基金的命运又一次引起市场的注意。

客观来说，封闭式基金是始终有其市场地位的。与此形成对照的是，封闭式基金在国际市场上始终保持一定的发展，甚至在近几年还有加快增长的趋势。2006年是封闭式基金发展比较关键的一年，首批封闭式基金将面临到期问题，它们过渡得顺利与否，将决定封闭式基金在我国证券投资基金市场上的走向。

(4)企业年金投资管理业务逐步兴起并日益受重视。

2005年国内理财市场上较为重要的突破是企业年金市场开始启动，基金管理公司面临重大的业务突破机遇。基金管理公司介入企业年金业务的优势体现在丰富的投资管理经验、严格的内控制度、不断成熟的产品设计技术，并以此确保在企业年金投资管理业务中的独立性和安全性。

3．当前基金管理公司的业务突破。

主要包含三个方面，一是特定资产管理业务(专

户理财)。这类业务是由基金管理公司开专户，为达到一定委托资产规模的委托人作委托投资，基金管理人收取相应的管理费；二是个人养老账户投资管理业务；三是QDII(合格本地机构投资者，简称QDII)业务，是指在资本市场尚未完全开放的国家，首先容许本国认可的金融机构(即认可的本地机构投资者)投资境外资本市场，然后容许本国企业和个人通过这类认可的本地机构投资者投资境外资本市场。在这一机制下，任何往海外资本市场投资的企业和个人，均须通过这类认可机构进行，以便于国家监管。2006年4月13日，中国人民银行了(2006)第5号公告，不仅大幅度的放宽经常项目下企业和个人的用汇限制，还允许符合条件的银行、基金公司、保险公司可以采取各自的方式，按照规定集合境内外汇资金或购汇进行境外投资理财活动。从外汇管理的角度看，中国执行QDII已经没有障碍。

4．基金管理公司业务拓展趋势展望

(1)基金管理公司的业务将更趋向于复合性的资产管理范畴。

按照目前趋势，基金公司的管理业务表现在通过股票型、债券型或者混合型公募基金的运营为社会资金提供不同风险收益特征的管理产品，通过货币型基金产品为社会流动性管理提供有力选择，通过社保基金、企业年金、个人账户管理领域为社会养老保障资金提供管理，通过特定账户理财业务为社会各类机构、企业或者个人提供专项的账户理财服务，以及通过QDII业务为国内资金投资国外资产提供渠道。正是业务的拓展和制度的完善是基金管理公司改变当前单一化业务模式，在基金市场形成广义的复合型的资产管理范畴，从而提升基金管理公司的核心竞争力，切实发挥其专业理财的优势。

(2)基金管理公司在面临业务分化下将会更加注重专业优势。

(3)封闭式基金到期问题机遇与挑战并存。

随着基金兴业在2006年到期，封闭式基金将开始陆续面临到期问题。封闭式基金到期问题在海外市场上曾经引起不小的波动，选择何种路径成为市场关注的焦点之一。据调查访问显示，市场普遍对“封转开”持乐观态度，多数人普遍认为只要“封转开”的方案设计得当，对市场不会形成较大冲击。

(4)养老保险资金的运营管理将成为基金公司发展的核心竞争优势重要来源之一。

从国际经验上看，为社会长期资金提供投资管理已经成为基金行业成熟壮大的重要途径。当前，我国着力推进以社会基本养老保险、企业年金和个人商业养老保险并重的现代化三支柱养老保险体系，这些资金的长期性和稳定性决定了其在基金管理公司资产管理业务中的重要地位。特别是对于企业年金计划资金的管理，基金管理公司拥有更大的主动权和自，开拓性更强。2005年8月劳动和社会保障部公布了首批9家获得企业年金投资管理人资格的基金管理公司名单后，这批公司就进行了不懈的市场开拓工作，随着时间推移陆续有公司签下了正式的投资管理合同或者合作意向合同。可以预见2006年将是大量企业年金资金正式开始专业投资管理的开端，拥有企业年金投资管理资格的基金公司也将获得一定程度的先发优势，而这种优势又会因为企业年金资金的稳定性和持续性而得到巩固，甚至会是今后市场竞争中的重要核心竞争力来源之一。

(5)加强基金管理公司内控建设、完善行业自律监管和形成科学的评估体系是市场业务可持续拓展的关键因素。

三、投资格局

2005年是基金投资遭受考验的一年，宏观调控、股权分置改革重构市场估值以及停发新股等各种政策因素增大了基金投资相关研究难度。总体来说，债券市场在充裕资金的推动下走出与股市相对应的行情，这令股票类基金2005年整体平均收益并没有超过债券基金，而股票类基金中平衡型基金借助股债灵活配置的优势业绩表现较优。当然，这一格局在进入2006年之后随着市场的好转迅速转变。

1．2005年中国基金业投资概况

按照投资理念划分，目前我国开放式基金按照投资风格大致分为以下几种：价值型、成长型和混合型。又可以细分为成长型、平衡型、收益型、指数型等11种，其中比例最大的是成长型基金，说明目前投资者还是倾向于高收益的成长型的基金投资，其次为风险收益相匹配的平衡型基金，而其他品种如增值型、稳健成长型则在数量上较少。

2005年尽管上证A股指数下跌了8．21％，但总体上基金业绩尚可。统计显示，封闭式基金2005年的总体回报首次全面超越开放式基金，54只封闭式基金2005年的平均回报为3．04％，而开放式基金的平均回报为2．485％。2005年，受债券市场涨势如虹的影响，13支债券基金全部取得正收益，平均回报率为6．7％，业绩远远超过绝大部分股票型基金。

(1)基金资产行业配置变化

根据行业的增长预期，2005年基金在行业资产配置上进行了很大调整。

其一是配置权重稳定增加的行业主要是信息技术、设备制造、金融、批发与零售、社会服务等。其二是一度被基金集体抛售的煤炭、房地产、石化、有色金属等周期上游行业成为四季度增仓最为显著的行业。其三是受上游成本影响较大的金属与非金属加工、电力、造纸成为基金持续减仓的对象，而业绩增长预期下降是基金减仓的主要原因。相对来讲，交通运输业遭遇大幅度减持则与估值和增长预期关系不大，该行业一度是基金“抱团取暖”时的最佳防御性选择，流动性风险是导致公路、港口、机场股整体走弱的主要原因之一。

(2)年度证券投资基金投资绩效分析

截至2005年12月30日，除货币市场基金外，187支基金交上了2005年投资业绩答卷，其中，可比的股票方向开放式基金简均年净值增长率约3．60％，全部54支封闭式基金为3．66％，相对于上证A股指数全年下跌8．21％来说，超越大盘近12个百分点。债券基金独领，平均净值增长率高达9．24％。

(3)封闭式基金――迟到的盛宴

在高幅折价的吸引下，QFII机构开始进入国内证券市场后，就将目光锁定在具有巨大潜在赢利空间的封闭式基金市场上。2005年，全国社保基金理事会设立了可投资封闭式基金的投资组合，而基金管理公司也被允许利用自由资金进行封闭式基金市场的投资。

2005年的封闭式基金市场上，不同规模、不同到期期限的基金之间走势发生了严重的分化，整个2005年年内，54支封闭式基金的市价平均涨幅虽然仅为3．63％，但28支小盘基金的平均涨幅却达到10．79％。在因基金高幅折价而存在极大潜在获利空间的预期下，到期日期临近的小盘改制基金，终于在2005年走向了自身的价值回归之路，并为投资者带来了不菲的投资收益。对于仍然有着极高折价幅度的大盘基金，虽然全年的市场表现差强人意，但是2005年11月以来由大盘基金启动的封闭式基金市

场行情的纵深发展，又可能会为基金持有人奉上又一份迟来的盛宴。

(4)在综合因素共同作用下．货币市场基金收益率持续走低

(5)股票型基金净值表现接近．平衡型基金稍强

(6)基金公司绩效比较

2005年基金公司的收益风险情况差异较大，对于综合业绩排名靠前的基金公司，其风险收益水平也各有不同，整体绩效排名居前的基金大多集中在几家综合业绩较优的基金公司，基金业绩与基金公司整体管理能力有较强的相关性，表现出基金公司整体竞争力直接影响旗下基金业绩，也说明研究基金公司整体业绩的重要性。

2．投资存在的问题

首先是基金同质化、“风格漂移”问题引人关注。主要体现在两方面：一是基金风格雷同。“二八现象”、“羊群效应”也都在一定程度上反映了这种问题。基金产品名目繁多，但是难有独特风格。二是基金名实不符、“风格漂移”现象在有的阶段、有的基金投资中一定程度存在。

其次是基金经理受短期投资业绩考核影响更换频繁，基金经理成为就业压力最大的职业之一。各品种基金中，货币基金经理成为当年更换频率最为剧烈的岗位。而历史上任职期限最长的基金经理也在当年离任。这一方面显示出我国基金行业充满机会，但另一个方面也反映出这个行业的人才匮乏。

第三是投研部门合作尚有欠缺。目前，我国基金的投资决策主体主要包括投资决策委员会和各基金经理，两者之间决策权的配置可以分为两种模式。一是分散决策型：投资决策委员会只负责对基金的投资原则、投资目标做出规定，并确定基金的总体仓位控制、投资组合比例，审定重要投资项目。基金经理则负责做出具体的投资决策、决定其投资品种和投资组合方案。二是集中决策型：投资决策委员会除了决定基金的总体投资原则、策略和持仓比例外，还对基金经理制订具体的投资决策，其中包括投资品种的选择、持股数量的多寡等，而基金经理只是负责对投资方案的操作实施。依据不同公司文化，选择何种投资决策模式，各个具体部门之间具体负责哪些业务，之间如何衔接、合作，成为一个重要问题。

3.展望和发展趋势

(1)基金投资风格将逐步明晰和稳定

从外部约束来看，目前证监会已经出台了《证券投资基金信息披露内容与格式准则第7号》，把监督基金投资行为的责任赋予基金托管人，加紧构建以托管人为依托的基金监管体系。在基金公司内部，还需要加强对基金投资决策团队约束，要求他们严格按照基金契约规定的风格进行投资。

(2)基金等机构投资者在资本市场上会占据主导性的地位

资本市场走向成熟的过程，就是个人投资者逐步让位于机构投资者的过程。从2003年开始，我国市场投资者的结构发生了显著的变化，机构投资者所占的比重在增加，而且向着多元化的方向发展。以企业年金、社保基金、保险基金为代表的不受市场短期评价约束的机构投资者的出现，有助于长期稳健的价值投资理念的执行，有助于基金在相对稳定的市场环境下，形成自己的投资风格。

(3)基金投资管理模式走向多元化

随着开放式基金的快速发展，为了加强新基金的营销，已经有越来越多的基金管理公司强化了对旗下基金经理的宣传力度，将明星基金经理推到前台，基金经理成为基金公司的品牌，这～趋势与国际上单基金经理制度占优的局面相吻合。