水电工程投资对策方法

1引言

随着社会经济的不断发展,水利水电工程(以下简称水电工程)项目越来越多,投资规模大型化的趋势也越来越明显。但由于水电工程具有建设规模大、施工工期长、不确定性因素多的特点,仅依靠政府部门的财政支出根本不能解决问题,而项目融资机制在水电工程领域的引入克服了政府直接投资的不足,但市场融资机制的引入为水电工程投资管理提出了更高的要求,这要求使得水电工程在融资的过程中项目评估和项目风险分析变动十分重要。目前,在水电工程的投资决策中主要采用折现现金流量法(DCF),然而水电工程与一般工程不同,投资规模大、建设周期、面临问题复杂是其主要特点,表明水电工程面临的风险“敞口”要宽于其他一般工程。传统的DCF法无法在投资决策中向决策者反映出水电工程的特殊特点,并且会错误估计项目价值,如果在水电工程中使用DCF方法会容易错失投资机会。为了解决DCF法存在的不足,金融领域的期权理论启迪了项目投资分析的新的思想方法,提出实物期权(RealOption)理论。Cox,Ross和Rubin-stein(1979)等提出二叉树期权定价模型,为实物期权应用奠定了基础,并且该模型在各种期权模型广泛应用。该方法依据风险中性原则,在离散时间框架下通过复制投资组合方法对期权进行估值。但是二叉树模型存在的明显缺点就是它只考虑了标的资产价格上升、下降两种状态,明显忽略了保持不变的状态,容易产生计算误差并脱离实际。为了将期权价值计算的误差控制在一定的精确度内,KamiadB等设想在二叉树模型的基础上增加每一期的可能状态以提高计算的精确度。Boyle将二叉树模型拓展为三叉树模型,并且假定上升和下降的幅度是对称的。丁正中,曾慧研究了通过比较二叉树和三叉树实物期权定价模型认为,三叉树模型得出的结论比二叉树更精确。因此,三叉树模型得到了越来越广泛的应用。

2水电工程投资决策的期权特征分析

期权特征分析是实物期权在投资决策中使用基础。水电工程投资决策具有期权特征,有助于从特征特殊性上引入模型和构建投资决策方法。由于水电工程投资过程中风险大、不确定性因素多而引起的,水电工程投资决策期权特征具有不确定性、可延性和一次性。

2.1水电工程投资决策期权的不确定性水电工程投资规模大、建设周期长,如我国三峡水电工程静态投资900亿元,建设周期18年,小浪底水电工程建设周期15年,南水北调工程建设周期更长,建设过程涉及移民安置、工程补偿等一系列社会问题和经济问题,使得工程建设面临诸多不确定性因素,如社会风险、经济风险、技术风险、管理风险、自然风险、政治风险等。由于风险越大,不确定性越大,期权的价值越大,这会使得水电工程期权价值要比一般工程期权价值要大。

2.2水电工程投资的可延性投资决策的可延性是水电工程投资的最大特点,这也是水电工程项目的特性决定的。延期投资可能将获得更多的信息并使投资价值发生变化。水电工程在投资建设过程中面临问题复杂和影响因素众多,有的问题在短期内无法预知,有的是随着水电工程建设不断出现的新问题、新情况,如三峡水利工程建设库区出现“产业空心化”、库区生态不断恶化而引发重庆市第二次“百万移民”;南水北调工程在投资建设上只开建了中线和东线,西线工程被延迟开工。此外,随着水电工程建设的推移,信息的不对称性也会逐渐降低,甚至可能消除。这就会使得选择投资的时机不同,投资收益与风险也就不同。

2.3水电工程投资具有一次性水电工程投资规模大、建设周期长使得水电工程投资不同于其他投资具有重复投资特性,因为水电工程形态位置相对固定,资产流动性较差,容易造成资本沉淀,这些都决定了水电工程投资全部或者部分不可挽回,这些都决定了水电工程投资只能是一次性投资。综上所述,水电工程投资规模、建设周期长、面临问题复杂及影响因素多的特点,使得水电工程项目投资具有不确定下的期权特征,决定了其期权价值不能忽略,而引入实物期权决策水电工程投资具有可行性。实物期权相比传统的投资决策方法更具有投资风险转移功能,更适用于水电工程这样的高风险的项目。

3水电工程的三叉树模型

3.1水电工程三叉树期权定价模型三叉树模型是一个离散时间模型,在金融期权分析中是用树型描述来进行分析。三叉树模型假设标的资产价格运动在[0,T]内过程遵循几何布朗运动:dsS=rdt+σdz(其中,r为无风险利率,σ为瞬时波动率,dz为标准维纳过程),T为期权的到期时间。为了进一步描述期权价格运动,三叉树期权模型将时段[0,T]分成n个相等的部分,其时间间隔数为(式略)

3.2参数的确定由于水电工程本身所具有的特殊性,虽然在形式上水电工程投资决策的实物期权模型与金融期权定价模型相似,但是其参数和变量的内涵是完全不同的,这表明如果将金融期权的三叉树模型引入水电工程投资决策中,就必须要对其变量作出必要的修正。本文根据水电工程的特点介绍其各参数的确定。

3.2.1水电工程预期收益现值V0与金融期权相对应,水电实物期权标的资产就是水电工程项目本身,水电项目分公益性项目和盈利项目,由于公益性项目其现金回收期长和低,本文探讨的对象,本文探讨的是水电盈利项目,水电工程预期收益价值就是水电工程运行期所产生的预期现金流量现值。(式略)

3.2.2水电工程项目投资成本现值I水电工程生命周期分为规划阶段、建设阶段、运行阶段和退出阶段,其投资成本主要集中在建设阶段和运行阶段,即建设成本和运行成本。为此,其投资成本的折现值如:(式略)

3.2.3水电工程项目价值的波动率σ水电工程收入影响因素众多,既包括宏观因素、行业因素也包括工程运行自身因素,此外环境因素也是水电工程收入的主要影响因素,如气候变化、降水量、气温、水文等。然而,我国水电价格目前还是由国家统一定价,近年来的能源领域的市场化改革,使得将来电价会和其他商品一样由市场确定。作为一般产品价格波动估算方法,主要包括相关价格数据估计法、条件自回归异方差法、产品价格波动法、和专家估计法等。

3.2.4无风险收益率r水电工程项目无风险收益率可以选择水电工程期权期限相同的国债利率作为无风险利率。其定价公式为(式略)3.2.5距失去投资机会的时间T水电工程项目投资与其他工程不同,其投资收益是水电工程项目运行后,因此水电工程的期权期限应为工程的运营期。将期权期限分成的时间间隔数为(式略)

4结语

由于传统DCF方法对水电工程项目投资价值评估的缺陷,本文提出在水电工程的投资决策中引入实物期权评估其投资价值。并对结合水电工程投资特点对其科学进行了分析。通过比较二叉树和三叉树模型在实物期权运用的优缺点,本文采用三叉树模型对水电工程投资决策进行评价,由于三叉树模型精确度高,能更好反映出水电工程因不确定性,使得该模型更适合水电工程投资决策,对于更好的衡量项目价值,为决策者提供合理的决策依据具有很强优势。基于三叉树期权模型的水电工程投资决策方法对于完善水电工程的投资决策有着重大的理论和实际应用价值。但是该模型在运用中仍然存在着一些问题,如:项目价值高估的问题、准确估算参数σ和r的取值问题等,这些问题有待于深入研究,也是作者下一步研究工作。